来源：投基摸狗

　　前言：恽雷的二季报，或者说叠加之前的季报，我个人有种感觉，南方恽雷要从景顺长城基金抢过深圳市作协基金分会会长的席位。

　　正文：

　　前天写了有争议的张坤和刘彦春的季报，昨天因为蓝小康自己和团队其他基金经理购买自己的基金，我拆解了蓝小康的季报，今天写写恽雷。

　　说实话，蓝小康和恽雷是我本次最关注的两个人的季报。

　　蓝小康说了，今天那就说恽雷。

　　恽雷，恽雷过去几年季报写的都很多。我在今年一季报时候就写了恽雷的季报，很多人也看到了。

　　之前的文章在这里—— 这份是我觉得写的最好的一季报

　　说起季报写的长，这有点让我想起景顺长城的杨锐文。

　　杨锐文季报写的也很长，所以很多人参考明代大文豪徐渭（字文长，徐文长））叫他“杨文长”。

　　但是这次杨锐文似乎有点无奈，成长风格，业绩肯定涨了，但是涨的不如all in AI的基金经理，所以季报写了不到一页。

　　恽雷的二季报，或者说叠加之前的季报，我个人有种感觉，南方恽雷要从景顺长城基金抢过深圳市作协基金分会会长的席位。

　　两家似乎隔着也不远。

　　言归正传，恽雷这次的季报是这样写的。

　　首先，对全市场参与者分为了价值、成长和配置三种参与者进行分析。

　　对于价投，恽雷说——资本市场对以高股息、自由现金流稳健增长为代表的生息资产视而不见，取而代之的是依靠流动性抱团的高景气度AI硬件以及半导体产业。

　　现在价投需要思考四个问题。

　　其次，恽雷比较了价值和风格的两种思维方式：

　　价值风格追求的是高胜率，价值投资者的话语体系往往围绕安全边际，低估值， 商业模式，护城河，股东回报等实实在在能大致算清楚，看明白的事情展开。

　　因为，所有的研究最终都落实到解决一个基本问题——企业经营的生命周期中，投资人可以回收多少现金 以及回收期是否足够短。

　　这些生息资产的长期回报来自于自由现金流的增长加上平均股息率水平。

　　与之相反，成长风格迷人之处在于其提供了极高的赔率，这些行业往往具备强大的产业趋势，新技术导入变化极快，同时TAM空间也足够大。

　　因此，成长投资者的话语体系往往 围绕跟踪产业趋势，预测成长空间，紧盯景气度而展开，静态的估值，商业模式，护城河却显得没那么重要。

　　价值投资者始终保持弱势心态，即在没有宏观经济复苏，公司经营即使不增长的情况下，依然能够算清楚投资回报。

　　成长投资者始终是强势心态，认为当下的产业趋势景气度会持续，公司渗透率会持续提升，产品价格能够不断提价。

　　因为低估的资产，不一定会立马重新恢复价值，恽雷甚至为价值投资者提出了两个动量的办法：

1. 寻找具备动量的价值股；

2. 独立寻找价值股和动量股，把两者在组合中相结合，通过把更高维度的资产配置理念引入到股票组合管理中，来控制住部分的回撤。

　　而对于成长型投资者。

　　恽雷写了：景气度的持续性都基于一个前提假设——各家CSP （Cloud Service Provider）厂商的资本开支不会显著放缓。AI硬件整条产业链都呈现出供不应求的正向飞轮效应。

　　甚至，恽雷还对成长型投资者提出了关于AI的5个问题，字数太长，我就不写了，大家看吧。

　　真的，我感慨一下，恽雷这伙计是真能写。

　　对于资产配置来说，从资产配置的角度来理解，抱团行为本质上是市场参与者对资产某一时间段呈现超高夏普比的正反馈效应。

　　抱团瓦解往往并非从股价开始，而是波动率放大导致夏普比率的崩塌。股票这类资产在价格高点呈现出波动率放大的现象。

　　我以为恽雷在这一份季报，已经写得足够多的时候，恽雷在自己另一个主打QDII的FOF基金的季报，又写了资产配置的问题。

　　对，很多基金经理都是只写一个季报，恽雷这伙计一份季报写一大串文字，然后恽雷又为自己管理的别的基金又写了另一份季报，你敢信。

　　这会，大家就能体会到——这伙计是有多能写，也能体会到我说的，恽雷实在不行，就搞个深圳基金作协吧。

　　写到这里，我不想写了，因为恽雷写的实在是太多了，我之前看杨锐文的季报都没这样感觉。

　　我从恽雷的两份二季报的结尾，各摘取一句话收尾：

1. 资产估值低不一定是买入的理由，但当一个资产回撤到了历史极值水平那就已经开始暗流涌动，蕴藏着强大的买入动力。

2. 越来越体会到金融行业的核心壁垒是基于信任，信任基础不仅仅是供给端专业能力的不断进步，更重要的是作为需求端的普通基民来说能够被善待。