周金涛离世将近十年，中国投资界仍然没有任何一句话能够比“人生发财靠康波”更有号召力。

　　但对于中式快餐老大老乡鸡和它的创始人束从轩家族来说，过去五年反复叩击资本市场大门的经历，似乎也构成了一种另类的周期——只不过这个周期的主题不是“发财”，而是“失效”。

　　2026年7月8日，港交所官网更新了一条状态。LXJ International Holdings Limited，也就是老乡鸡的境外上市主体，今年1月8日递交的招股书，正式失效。

　　这已经是老乡鸡过去五年里第五次冲击资本市场未果。其中两次倒在A股，三次倒在港股。而它的估值，也从2022年首次冲刺时的181亿元，缩水至如今90亿元上下，接近腰斩。

　　当所有能叫出名字的餐饮同行都在这两年里陆续敲钟，唯独这只最会熬汤的“鸡”，始终没能跨过那道门槛。

　　从鸡棚到千店

　　如果把老乡鸡的故事从头讲起，那得回到1982年。

　　那一年，20岁的束从轩刚刚退伍回到安徽肥西老家，拿着父母攒下的1800元结婚钱，一口气买了1000只鸡苗，在自家院子里搭起了鸡棚。彼时，乡亲们对这位“不务正业”的退伍兵议论纷纷，但他却展现出军人特有的执着：日夜与鸡群为伴，蒙眼也能感知鸡的健康状态，甚至自诩“闭着眼睛都能养鸡”。

　　十年下来，他的养殖场成了合肥规模最大的土鸡供应商。

　　但束从轩并不满足于此。1999年，一张偶然收到的快餐特许经营培训邀请函，让他看到了新的商机，将自家养的土鸡变成餐桌上的快餐，既能提升附加值，又能让消费者直接体验食材品质。

　　2003年，这个构想落了地。老乡鸡的前身“肥西老母鸡”在合肥舒城路开出第一家门店，招牌就是自家养足180天的土鸡熬出来的那碗汤。当同行纷纷改用饲养周期短、成本更低的白羽鸡时，束从轩坚持用肥西老母鸡慢炖，用他的话说，“我不能跟着潮流走，潮流总是要回归的”。

　　2012年是一个关键转折点。“肥西老母鸡”在安徽省内开出了100多家店，但这个名字显然走不出安徽——外地人谁知道“肥西”在哪儿？束从轩力排众议，把品牌名改成了“老乡鸡”。这个决定在当时争议不小，后来却被证明是打开全国市场的关键一步。

　　2016年，老乡鸡走出安徽，入驻南京、武汉。2018年收购武汉永和，进一步拓展华中市场。2020年疫情初期，一段“束从轩手撕员工联名信”的视频全网刷屏——员工主动申请降薪与公司共渡难关，他当场撕掉信，说“哪怕是卖房子、卖车子，也要确保你们有饭吃”。这场“土味发布会”连同束从轩“最土企业家”的形象一起出了圈，老乡鸡也顺势加速全国化布局，2021年进入北上深杭，门店突破1000家。

　　截至2025年，老乡鸡在全国9个省份61个城市拥有1658家门店，按交易额计算是中国最大的中式快餐品牌。从1000只鸡到1600多家店，这碗鸡汤熬了四十多年。

　　五战五败，从A股到港股

　　老乡鸡的资本化之路，始于2021年。

　　那年7月，公司完成股份制改造，年底引入麦星投资和广发乾和两家机构，融资合计1.39亿元，那是老乡鸡资本故事最好的时候。

　　2022年5月，老乡鸡首次向证监会递交沪市主板上市申请。同年10月，证监会一口气抛出45项问询，涉及实控人历史问题、食品安全、社保公积金欠缴等问题。老乡鸡随即第二次递表。2023年2月申请平移至上交所，第三次更新招股书。同年8月，老乡鸡主动撤回申请，A股之路彻底终结。

　　转战港股后，故事并未改写。2025年1月首次递表，6个月后失效；同年7月二次递表，再度失效；2026年1月第三次递表，7月8日再次失效。

　　对比一下同行的进度，这种“落后一步”的感觉会更明显。2024年底，同样来自安徽的小菜园登陆港交所；2025年，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、绿茶集团、遇见小面陆续敲钟。

　　几乎所有能叫得上名字的连锁餐饮品牌，都在这两年里完成了资本化。唯独被投资人称为“中式快餐第一股”最有力候选人的老乡鸡，一次又一次被挡在门外。

　　当一家公司在五年内五次冲刺IPO均无功而返，这已很难归咎于运气或窗口期。更合理的解释是，市场对其商业模式的可持续性，始终未能投下信任票。

　　增长的“减速带”

　　老乡鸡的基本盘称得上稳健。

　　截至2025年8月底，公司拥有1658家门店。按交易额计，是中国最大的中式快餐品牌。2024年营收62.9亿元，净利润4.09亿元，账面上是持续盈利、持续增长的公司。

　　但资本市场不问来路，只问去路。它不关心一家企业“活得怎么样”，只关心它“还能不能活得更好”。而恰恰在这件事上，老乡鸡暴露了自己最大的软肋。

　　招股书显示，老乡鸡的营收增速从2022年的58%，跌到2024年的11%。净利润增速更明显，从87%一路跌到9%。2024年前三季度，同店收入增速只有3%左右。

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　　老乡鸡的加盟店从2022年底的118家，猛增到2025年前8个月的733家，占总门店数超过四成。加盟店猛增的背后，其中相当一部分是“直营转加盟”。直营店的持续收缩，往往意味着它在直营模式下经营不畅，但仅靠换个“身份”来扭亏，这个逻辑值得商榷。

　　更令资本市场警惕的，是那个始终徘徊在20%出头的毛利率。2022年至2025年前8个月，老乡鸡整体毛利率分别为20.3%、23.3%、22.8%和24.6%。作为对比，同样是中式快餐的乡村基毛利率在55%-57%之间，中式正餐小菜园的毛利率稳定在65%以上。

　　毛利率偏低的直接原因，是它把养殖、食品加工等上游环节都并入了报表合并范围。这导致原材料及耗材成本占收入比重高达四成以上，2025年前8个月这一比例进一步升至43.4%。

　　全产业链模式是老乡鸡对外讲述品牌故事时的核心资产，却也成了它在利润表上始终跑不赢同行的结构性负担。

　　合规的“旧账”

　　如果说财务数据的不理想是表象，治理结构与合规问题，或许才是更深层的病灶。

　　截至2026年初，束小龙、其胞妹束文及束小龙妻子董雪三人合计控制公司92.02%的投票权。这种家族式的股权架构，在A股审核期间就曾引发监管层的质疑：创始人束从轩并未直接持有公司股份，其子女及儿媳持股超过91%，这是否存在规避法律责任的安排？

　　更微妙的是权力交接。2023年11月，束小龙接替束从轩出任董事长。但束从轩并未退出公众视野，仍活跃于综艺舞台与短视频领域，以“最土企业家”“美食达人”的形象持续为品牌引流，将个人IP与品牌深度绑定。

　　退任不退场，在资本市场眼中，就意味着决策权的进一步模糊和制衡机制的缺失。

　　合规问题同样棘手。招股书显示，老乡鸡未能为部分员工足额缴纳社会保险和住房公积金，累计缺口已超亿元。食品安全方面，报告期内公司共有13家餐厅因使用过期食材、不符合卫生标准的餐具等问题受到行政处罚。截至2026年7月，第三方消费投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台上涉及“老乡鸡”的投诉词条超1300条。

　　这些问题，在2022年证监会的45项问询中就被逐条摆上台面。四年后转战港股，这些老问题依然没有彻底解决。一家连续五年冲IPO的公司，始终无法在合规这道门槛前站稳，资本市场的耐心自然有限。

　　赛道的天花板

　　老乡鸡的五次失利，暴露出中式快餐行业在规模化、标准化与资本化之间的三角矛盾，更像一面镜子，折射出整个中式快餐赛道在资本化进程中的困境。

　　根据数据统计，中国中式快餐市场规模已从2019年的6167亿元增至2024年的8097亿元，预计2029年将达到12058亿元。

　　这个近万亿的市场极度分散，2024年前五大市场参与者合计仅占整体市场规模的3.6%，老乡鸡以0.9%的市场份额位列国内中式快餐第一、快餐行业第八，但这些排名的含金量，在资本眼中显然不够。

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　　更关键的是区域瓶颈。截至2025年4月，老乡鸡1564家门店覆盖58个城市，但安徽大本营拥有784家，整个江浙沪皖地区营收占比超过八成。广州、成都等地消费者的真实印象，依然是“查无此鸡”。

　　区域龙头的吸引力依然不够，资本市场要的是能够真正实现全国化复制、持续盈利、合规运转的品牌。

　　当资本市场从规模叙事转向盈利质量与治理确定性，那些依靠加盟扩张和家族集权堆砌起来的增长神话，开始遭遇残酷的价值重估。

　　从181亿到90亿，从A股到港股，老乡鸡五年五败的轨迹，正是这场估值体系重构最写实的剪影。

　　五年五败之后，老乡鸡的IPO故事已经从“时间问题”变成了“模型问题”。资本市场想知道的，不再是它何时上市，而是它在千店规模之上，还能不能真正地、持续地创造利润。

　　束从轩从1000只鸡养起，把一碗鸡汤熬成全国第一，这是一段值得尊重的创业史。但从经营成功到资本认可，中间隔着的不是运气，是老乡鸡商业模式能否经受住规模化之后的检验。

　　这些问题，招股书换多少版本都无法自动解决。

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