（来源：郭希淳 星石投资）

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本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

访谈时间：2026年8月3日

Q：如何看待美联储后续的货币政策动向？

郭希淳：沃什上台之后，从公开讲话看，市场可能会理解为有一些偏鹰。沃什特别强调了通胀目标，并在货币政策框架调整上提出了一些想法。总的来讲，沃什上台后并未像大家所预期的那样按特朗普的要求进行降息，这其实是一个比较正常的现象。因为历任美联储主席往往在上任前和上任初期会表达偏鹰派的论点，虽然他们的实际行动和言辞并不会完全一致。不管是格林斯潘在1987年股灾的时候就开始放水，在互联网泡沫的时候也是非常鸽派的，还是鲍威尔，历任美联储主席在上任初期都会有向市场传达维护强美元的表态，但这种表态本身并不代表他后续的实际行动。

从沃什的上任过程来看，沃什和特朗普显然是有比较深入的沟通，所以我觉得沃什很难完全违逆特朗普去强行加息，至少主观层面上沃什并不像市场想象的那么鹰，实际上可能还是会找机会进行降息的。

现在美国通胀还比较高，最大的问题在于美伊冲突走向还不明确、油价还处于高位，实际上限制了美联储的降息空间。在这种情况下，沃什先进行鹰派表态，把市场的通胀预期降下来，或者等到美国经济、就业形势有所走弱的时候，寻找合适时机降息，可能是一个比较合乎逻辑的政策走势。在降息条件不成熟的情况下，沃什口头偏鹰，是有利于形成降息环境的，所以我觉得现在市场加息预期可能还是一个相对偏高的情况，真实的加息可能性可能没有市场预期的这么高。

接下来美联储的货币政策可能还需要边走边看，如果油价真的持续走高，沃什迫不得已可能也必须要加息。但是只要有能避免这种情况的可能性，我相信沃什是不会有很强加息意愿的。

Q：7月全球科技股共振调整，怎么看待后续科技股走势？

郭希淳：回顾上半年科技行情，年初美国Anthropic‌的收入出现快速加速，进一步提振了市场对人工智能产业的热情，无论是产业投资意愿还是整个股市热度。并且，我们可以看到相关半导体产品价格也有了很大的提升，这是这轮科技行情的基本面基础。

最近一段时间，我们可以看到几个变化。一是美国人工智能巨头的收入增速有所放缓；二是进行云计算投资的几家大厂的现金流逐渐被吞噬掉了，部分大厂的自由现金流已经转负；三是国内模型性能追赶的速度比市场预期的要快很多，国内在半导体制造方面可能也取得了一些突破，影响了大家对于关键零部件的价格预期。

在这些因素的共同作用下，市场出现了一些调整，但是我们看到的这些基本面变化很大程度上更像是事后找理由。更为关键的一点在于，在这轮快速上涨中，资金预期可能达到了一个阶段性的极点，例如海外杠杆运用导致海外科技股出现了极其剧烈的波动。在杠杆资金入市的情况下，市场预期很容易达到阶段性高点，最后股价出现调整也必然是比较剧烈的。

那么在短期非常快速的调整之后，市场可能会重新进入一个均衡的状况。从基本面角度看，半导体相关供需还是非常紧张的，很多环节还在继续涨价，几家云巨头的投资机会也还在上调，明后年他们的资本开支计划也还是非常大的，增幅还是比较明显的。所以整个行业的供需逻辑其实并没有完全逆转，从这个角度看，短期情绪释放后，市场会进入到一个均衡的状况。

往后看，还需要关注两方面。一是年初人工智能在coding方面的成功能不能在新的领域复刻。因为我们可以看到AI在代码以外其他领域也在快速渗透，虽然短期并没有看到可以与coding相匹敌的市场，但我们还需要密切关注新市场出现的可能性。如果新市场出现，那么会带动市场情绪进一步走高。如果没有一个体量足够大的新市场出现，人工智能模型企业的收入增速可能会延续放缓趋势，那么市场回到高点的难度就比较大。

二是从整个产业的逻辑来讲，这一波上涨是量价同升带动利润出现很大增幅所带来的，但是不同环节的供给壁垒是不一样的。有一些环节的供给壁垒比较高，建设周期比较长。也有一些环节是中国供应链参与程度比较高的，这些环节的供应可能在1-2年的时间就会出来，如果明年逐渐看到供给端释放，那时价格还能不能维持，需要打一个问号。即使是从较为乐观的角度看，短期可以看到供给偏紧状态延续，但是价格涨幅最大的阶段基本已经过去，过去半年里的价格涨幅很难线性外推到后面的1-2年。那么即使价格不下降，盈利的增长引擎也就只剩了量的增长，盈利增速是不可避免要放缓的，所以供给层面的释放是明年必须要重视的一个问题。

那么这里就会产生一个比较大的分化，有些企业过去的利润增长可能很大程度是靠价格增长，这些企业盈利增速的放缓幅度会非常明显，但有一些企业的价格波动不大，或者企业是产业链更偏上游一点的，价格传导刚刚开始，那么这些企业在明年依旧可能会有不错的盈利增长。

在这样一种情况下，市场会进入相对分化的状态，我们更需要选择比较好的细分赛道。

Q：如何看待股市风格再平衡？

郭希淳：7月股市确实发生了再平衡情况，一边是科技行业出现了比较深的调整，一边是之前被市场抛弃的传统行业出现了估值修复。

我们确实看到以消费为代表的传统行业在二季度出现了基本面下行压力，5月社零极其罕见的转负，6月虽然有所修复，但整体增速还是很低的状态，微观来看消费股业绩确实承受了一定压力，业绩增速出现了一定放缓。但是消费股在二季度的下跌幅度也比较大，这不仅仅计入了二季度业绩的下滑，消费股估值也出现了较大幅度的下杀，市场对于传统行业的预期进入到了另一个极端。在这种情况下，7月传统行业股票估值修复也是合乎逻辑的。

从短期来讲，这种修复可能也达到了一个暂时均衡的状态，因为消费基本面相对偏弱的状况依旧延续，微观层面暂时没有出现特别明显的改善信号。之前极端低估值可能是杀估值杀过头了。但当估值经过一定修复后，其实现在已经回到和基本面相对匹配的状态了，那么后续消费股内部也会出现分化。

从3-6个月的角度看，现在科技股和消费股进入到了一个短暂的平衡状况。但从更长期的角度看，我个人更加倾向于消费行业的机会。

一是，长期角度看我国消费不可能一直处于低增速状态。“十五五”消费规划中提到2030年的社零目标是60万亿元，虽然折算下来的年化增速在3%-4%之间，绝对水平不高，但也比现在1%的增速有所改善。长期来讲，我们消费增速向上的弹性显然明显大于向下的弹性。

二是，从中期角度看，我们可以看到上半年虽然整体消费不太好，但是居民的名义收入的增长其实还在加快。居民名义收入比消费支出增速快的情况和整体社会预期有一定相关性，人工智能的发展让大家都面临着不确定性。在这样一个变革阶段中，居民整体消费意愿会比较低，虽然暂时看不到改善的迹象，但是最终人工智能对整个社会的重塑也会达到一个平衡状态。这可能是一个偏长期的事情，需要我们密切去跟踪。人工智能对社会重塑的前期阶段中，社会可能面临着一定阵痛，但后续这种重塑将释放出积极的一面，例如生产率的提升。至少从上半年的角度来讲，整个社会居民收入的增长还在加速过程中，这为后期消费修复的加快，其实是积攒了一定势能的。

三是，整个消费的供给面还是在进一步出清的，我们从一些微观层面也可以看到这样的趋势，整个市场的竞争格局其实是在改善的。虽然各个细分行业不太一样，但是从我们的调研来看，大部分消费领域的竞争格局至少是没有进一步恶化的，有一些是在边际改善的，这种变化会随着时间越来越明显。并且，虽然消费整体还是一个偏弱的状况，但是我们可以看到一些头部公司的费用率是下降的，净利润是率先企稳的。

综合这些来看，消费向上可能性是大于向下可能性的，现在市场可能处于一个相对均衡的状况，但是拉长一点看，我还是更看好消费一点。

Q：目前看，消费板块内部有哪些机会相对较好？

郭希淳：消费内部的投资机会，很重要的一个线索就是刚才讲的供给格局。以乳业为例，原奶价格在7月其实是有一点超预期上涨的，实际上反映出这个领域内的竞争格局是边际改善的。其他的像养殖业里面，7月猪价也出现了一点反弹，虽然养殖整体还是供过于求的状况，但是亏损程度的收窄，实际上也反映了竞争格局的改善。此外，我们还可以看到快递、酒店等服务行业的供给格局也在边际转好。

竞争格局的好转是一方面，竞争格局的绝对水平也是很重要的。如果一个行业之前处于供过于求的状态，哪怕是边际好转，也要看行业供需能不能回到一个均衡的状况，或者距离均衡点有多远。所以我觉得需要多去产业里面做一些调研，还是能找到不少竞争格局持续改善的细分方向的。

Q：AI产业链中，国产链和海外链哪个会表现更好?

郭希淳：我更关注国产链的机会。从产业趋势来讲，国内追赶速度越来越快，而且明显超出市场预期。现在国产链最大的瓶颈还是国内制造能力受限，一旦这方面突破，国内的追赶速度会进一步提升。从整个产业链的角度来讲，后续比较明确的是国内偏制造的投资加速。但是国产链不像海外链一样已经兑现了业绩增速，所以国产链的估值相对比较高，它的波动也会比较大。如果国产链在一个相对合理的估值，我觉得长期看可能还是有不错的机会。

Q：如何看待港股市场的投资机会？

郭希淳：港股科技股主要是一些互联网大厂，和美股互联网走势其实有类似的地方。过去中美这些互联网龙头，实际上是类似垄断的状态，所以以前他们的现金流和利润都很好，资本开支的要求并不大。但当人工智能变革之后，其实可以看到这些互联网公司的表现是滞后于AI巨头的，尤其是AI半导体大厂。

背后的逻辑是这样的，以前这些大厂并不需要很大的资金开支，所以现金流很好。但是现在他们被迫卷入了一场总收益不确定的博弈，高资本消耗并不能带来确定性的胜出。这些互联网大厂很大程度上滞后于一些初创AI巨头，同时被迫烧钱，这种情况下，市场给出了估值下调的反馈，也是合乎逻辑的。

最近的一些变化在于，互联网大厂自身的AI能力跟进的还不错，云计算业务在AI的带动下也增长的很快，这些在中美互联网大厂上都可以得到印证。并且，这些互联网大厂掌握了大部分居民端的互联网入口，这些入口在AI时代也是很具有价值的。所以在这样一种情况下，市场对互联网大厂的估值有一定修复。当然另一个契机在于AI硬件企业近期调整，部分资金进行了高低切换。

综合来讲，这些互联网大厂自身的投资逻辑还在，考虑到互联网大厂的自身优势，他们在AI时代很可能还是会占据一个相对比较有利的位置，之前极端的资金抛售把这些公司的估值压到一个特别低的程度，可能也是阶段性反应过度的情况，现在互联网企业股价出现修复也是比较合理的。

Q：如何看待半导体板块的投资机会？

郭希淳：半导体在经历过急速下跌之后进入了一个暂时均衡的状况，后续表现需要看有没有新的下游需求可以带动这些巨头收入增速再次加快。如果没有，我觉得市场情绪的一个高点确实已经过去了。即便如此，整个市场的蛋糕还是在快速增长阶段，只不过增长结构可能会发生变化，从过去的量价双升、价格贡献更大的情况，逐步转变至价格贡献减小、数量贡献增大的情况。在这个变化下，哪些企业会更加受益，哪些企业盈利增速会放缓，可能会较之前发生一些比较大的变化，所以要在细分领域里去寻找机会。

Q：如何看待券商板块的投资机会？

郭希淳：券商今年上半年的业绩实际上是相当不错的，很多券商公司的经营情况应该创历史新高了，站在当前时点，整体券商的估值确实依然不高，如果对后续市场依旧看好的话，券商实际上可能会成为一个比较有弹性的选择，整体估值不高意味着下行空间相对不大。如果券商基本面能维持比较好的状况，其实股价是有弹性的。但是我们也应该看到近期整个市场的成交量实际上是往下走的，单纯从基本面趋势看并不在很强的趋势内。所以如果是站在相对长周期的角度看，把券商看作期权的话，是相对好的方向。但是短期角度来讲，可能并没有看到券商出现一个特别好的趋势。

Q：如何看待当前有色板块的投资性价比？

郭希淳：看估值的话，有色板块的估值还是很低的，很多公司估值回到了历史上比较低的位置。

从长周期来讲，我认为美元还是偏贬值的一个趋势，所以有色还是有机会的。但是中期来看，还是有不少不确定性的，美国经济短期看上去还比较强，市场还存在美联储加息预期。如果后续美国经济走弱，还需要看走弱的程度。如果短期美国经济走弱较快，可能会把美股市场给带下来，那么对有色金属的价格也会产生一定冲击，因为有色金属价格很大程度上还是跟全球经济预期相关的。目前美国经济和AI投资的相关性比较大，美国消费其实是有不少压力的，居民储蓄率已经处于历史极低的位置，虽然近几个月美国内需表现非常强，但是美国长端利率不断创新高，美国房地产市场实际上是有一些走弱的迹象。总的来讲，美国经济现在是支撑因素和不利因素相互交织，如果AI泡沫有所退潮，很可能会对美国经济造成比较大的影响，这一点还是具有不确定性的。

拉长周期来看，有色依旧是不错的长期投资选择。但是中期来看，有色整体处于不是特别明朗的情况中，这也是当前市场给有色板块定价较低的原因，市场可能也看到了有色板块中期的一些不确定性。

Q：小盘股后续有机会迎来反转吗？

郭希淳：小盘股走势可能和前期市场增量资金主要来源于量化有关，所以后续小盘股的表现还要看量化资金是不是会持续流入。短期来讲，政策层面也好，市场层面也好，量化行业是存在一些边际变化的，这种变化是短期的还是趋势性的情况，还需要观察一下。

Q：如何看待创新药的投资机会？

郭希淳：创新药在去年经历了一段不错行情后调整幅度比较大。创新药的逻辑，首先是全球医药巨头重新发掘了中国创新药，国内很多活跃品种在得到海外认可之后，得到了重新定价。但这一轮大的重新定价过程可能已经进行的差不多了，一些好的品种要么已经被卖掉了，要么因为价值较好被惜售。在这样一种情况下，创新药逐渐进入到要看兑现、要看验证的阶段。

从过去被卖掉的一些品种来看，同一个赛道里面，进度最快的一两家后续推进的速度还是比较快的，但是排名靠后的一些品种，其实买家买回去后推进的速度是很慢甚至束之高阁的，这样的例子也不少。

在重估补涨之后，后面实际要看的是创新药品种能不能在业绩上或者研发推进上兑现，那么不同品种、不同企业之间的分化会比较明显。所以创新药的选择，不仅仅是选择不错的品种，还要关注能不能成为first in class 或者best in class，这些才是真正有机会的。

Q：如何看待电力行业的投资机会？

郭希淳：从量的角度看，AI会带动整个电力行业增速出现上行。但是从价的角度看，电力长期的价格弹性也不会特别大，国内电力行业并不存在特别大的生产缺口。从设备的角度来讲，海外的设备缺口一度是比较大的，国内的设备出口确实也在这一波中吃到了红利。但是价格上涨红利已经吃到了，很难指望后续还能吃到这么大的一个红利，所以后续还是要看量的增长能不能保持较快速度。不过，大部分行业量价双升的最美好阶段可能已经过去了。

Q：如何看待商业航天和机器人的投资机会？

郭希淳：商业航天从长期来讲肯定是一个比较有机会的大产业，但是现在A股上市的相关公司短期可能并没有太实在的业绩。我们可以看到今年可回收火箭技术突破，但是从技术突破到大幅放量可能还需要1-2年的时间。那么在这个过程中，我们可以对产业链保持积极关注，早期涉及的公司多多少少会存在炒作现象，最后落地的可能和早期炒作的不是同一批公司，在产业发展过程中，我们需要更仔细去甄别和挖掘。

机器人板块和商业航天有一个共同点，它的想象空间是非常大的，几年之后可能会诞生一些大市值公司出来。但问题也是同样的，现在很难看出来哪些公司在几年之后是成功的，在这个过程中，一种选择是，如果对相关新闻特别敏感并善于短期交易，阶段性参与；另一种选择是，深入了解产业链，确定公司自身竞争力足够强，哪怕公司经历短期波动，最后也能在业绩层面进行兑现。但是这种最后能兑现业绩的公司可能只是现在市场中相关上市公司里面极少的一部分，这需要在产业层面上有非常密切的跟踪。

【基金经理窗口】将在每月定期与大家会面