来源：建贤论产融

　　4月份，厦门象屿“净利润增长339.13%”刷遍了朋友圈，圈内都在为象屿的转型喝彩，满屏溢美之词。在大宗领域，能够取得339.13%的增长实属“石破天惊”。

　　但看到“339.13%”这个离谱的数字后，我们心中都有疑惑：究竟是打了一场基于经营能力提升、经营策略调整的翻身仗，还是低基数加财报技巧的数字游戏？

　　写本文的时候，厦门象屿的半年报数据还没披露，根据预计，2026年上半年净利润增长率在169%-202%之间，依旧保持了狂飙的态势。

　　国内有不少对标厦门象屿的供应链公司，也都在关注增长数据背后的意义与逻辑，包括我曾经服务过的几家省属供应链公司。因此我就想以披露数据为基础，系统地拆解一下厦门象屿2025年净利润增长究竟来自哪里。同时，结合资产负债和现金流量情况，聊聊339.13%的增长是在怎样的财务状态下取得的、盈利质量和流动性发生了什么变化。

　　期待本文对正在转型中的大宗供应链公司有所帮助。

　　‘目录’

　　一、坠入谷底——复盘2023-2024年业绩急剧下滑的原因

　　二、否极泰来——拆解“339.13%”的增长来自哪里

　　（一）内部管理会计视角

　　（二）横向行业对比

　　三、增长背后——盈利质量与流动性状况

　　四、繁盛之下——爆发式增长背后的隐忧

　　后记

　　一、坠入谷底——复盘2023-2024年业绩急剧下滑的原因

　　2022年，厦门象屿营收和利润双双攀上历史顶峰，但2023年和2024年，财报数据陡然逆转，业绩急剧下滑。这两年到底发生了什么导致营收利润双双“失守”？

　　先看2023年。厦门象屿实现营收4，590亿元，同比下降14.7%；归母净利润15.74亿元，同比下降40.3%；扣非归母净利润更是只有5.07亿元，同比暴跌80.9%。

　　2023年的外部环境确实不好。2022年PPI同比上涨4.1%，而2023年PPI同比转跌3.0%。大宗商品价格由涨转跌，是整个行业都在面对的压力。

　　具体经营数据上，2023年厦门象屿四大商品板块的经营货量全线增长，合计从19，795万吨增至22，515万吨，同比增长13.7%。然而，除了农产品之外，其他三大板块的营收却全面萎缩。这意味着主业的市场份额和流量没有丢，丢的是价格。“量价背离”的现象表明：2023年的营收下滑，主要是行业价格下行导致的被动结果，而非公司经营能力出了问题。

　　对利润侵蚀最大的是农产品板块。农产品供应链的经营模式有“采购季节集中、销售分批进行”的特点。在收获季集中采购入库，成本随之锁定；此后在长达数月的销售周期中分批出货。在价格下行环境下，这意味着：前期高价采购的库存，后期只能以不断下跌的价格卖出，卖得越多，亏得越多。2023年，农产品期现毛利率同比下降3.61个百分点至-0.89%，期现毛利从2022年的盈利14.12亿元转为亏损5.42亿元，近20亿元的利润蒸发，使它成为扣非归母净利润暴跌的最大单一因素。

　　表1-1 2023年各业务板块毛利及同比变化

　　注：表中大宗商品采购供应、金属矿产、农产品、能源化工、新能源毛利均为“期现毛利”。

　　2024年，大宗商品价格继续下行。CBPI（中国大宗商品价格指数）黑色系分项全年下跌10.9%，铁矿石价格持续回落。由于厦门象屿金属矿产类商品占大宗商品经营收入的比重超过60%，且以铁矿石、钢材、不锈钢为主，因此受黑色系价格下跌影响最为直接。在金属矿产经营货量同比增长6.5%的情况下，营收同比下降约21%。仅金属矿产一个板块的营收萎缩，就拖累整体营收下降约13个百分点。这直接压缩了毛利润，2024年金属矿产板块经营毛利从53.21亿元降至43.84亿元，减少9.37亿元；期现毛利从51.77亿元降至45.38亿元，减少6.39亿元。金属矿产板块成为了主业中拖累2024年营收和利润的最大单一因素。

　　但也有好消息，其中最关键的是农产品板块扭亏为盈。虽然农产品经营货量同比下降31.7%，但在经营模式上，放弃了过去“集中采购、分批销售”的模式，改为“滚仓操作”，小批量、多批次循环采购和销售，避免大量库存积压。这种“以量换质”的策略，使农产品期现毛利率从-0.89%提升至0.95%，毛利从亏损5.94亿元转为盈利0.92亿元。用三分之一的货量下降，换来了从巨亏到盈利的质变。

　　2024年还发生了德龙集团破产重整、西王系债务危机两起重大信用风险事件，厦门象屿为此合计计提信用减值损失约12.81亿元，当年归母净利润受这两起风险事件的影响，共减少了5.32亿元。

　　回顾2023-2024年，厦门象屿经历了“冲击—调整—出清”的周期：

　　2023年是外部冲击下的被动承压，价格下行叠加农产品模式缺陷，导致利润崩塌；

　　2024年是主动调整与风险出清，收缩高风险业务、转变经营模式、剥离重大信用风险。

　　到2024年末，厦门象屿完成了对2025年增长至关重要的三件事：一是农产品板块从“利润杀手”转变为盈利贡献者；二是德龙系信用风险彻底剥离；三是经营策略从追求规模转向追求质量。

　　这三件事，共同为2025年扣非净利润339%的增长奠定了基础。

　　二、否极泰来——拆解“339.13%”的增长来自哪里

　　（一）内部管理会计视角

　　2025年，厦门象屿扣非归母净利润从4.07亿元增长到17.85亿元，净增13.78亿元。这13.78亿元的增量，主要来自四个方向：1）境外业务的爆发式增长是最主要来源；2）农产品、能源化工及生产制造板块的盈利增长是主要促进因素；3）销售费用和财务费用的大幅下降也为利润增长提供了重要助力；4）信用减值损失“少损失就是多赚”。

　　1、区域维度：境外业务是毛利增长的最主要来源

　　2025年，厦门象屿境内业务营收同比下降18.75%，毛利率从1.81%降至1.32%。营收萎缩叠加利润率下滑，境内毛利从54.52亿元降至32.31亿元，减少约22.21亿元。

　　同期，境外业务营收从647.33亿元增至1，649.12亿元，增长154.75%；毛利从26.28亿元增至50.63亿元，增加24.35亿元。毛利率从4.06%降至3.07%，下降了约1个百分点，但规模扩张驱动毛利绝对值近乎翻倍。一降一升之间，境外业务的毛利增量（+24.35亿元）不仅覆盖了境内业务的毛利减少（-22.21亿元），还贡献了约2.14亿元的净增量。

　　表2-1境内与境外业务近3年营收、利润

　　境外业务的快速增长，与全球供应链重构的背景密切相关。逆全球化趋势下，跨国资源整合与区域供应链替代催生了新的供应链服务需求。与此同时，中国制造业企业出海步伐加快，对境外采购、物流、分销等配套服务的需求持续上升。厦门象屿制造业客户服务量占比超过60%，客户出海需求为象屿提供了巨大的机遇。而厦门象屿也通过一系列的关键经营举措抓住了机遇：

　　一是境外公司密集落地。2025年新设南非、巴西、几内亚、尼日利亚、马来西亚等11家境外公司，同时成立了国际化事业部；

　　二是属地化运营深化。在海外推动属地化团队建设和运营实体落地，按“成熟一个，独立一个”的原则推进平台能力建设；

　　三是物流网络与产业链深度融合。海外仓储节点突破150个；中印尼航线、中越航线业务规模分别增长超15%和50%；由西非矿源到国内销区的铝产业全链条物流通道落地后，铝产业物流营收增幅突破400%；在非洲，围绕西非铝土矿、尼日利亚选矿厂等服务覆盖率超90%；在东南亚，针对不锈钢、铝、钢铁、光伏等产业链构建了全流程供应链服务体系。

　　2、业务板块维度：大宗商品经营板块各主要货种间分化明显，物流与生产制造板块稳健增长

　　表2-2厦门象屿分业务板块营收及毛利（亿元）

　　总体来看，大宗商品经营的营收占比为94.03%，而毛利占比仅为62.68%，且期现毛利在营收增长11.56%的情况下下降了34.44%。生产制造营收占比仅为3.11%，但贡献了22.49%的毛利，且毛利率呈上涨态势。大宗商品物流的营收增速24.34%，但毛利率也呈下滑态势。

　　（1）大宗商品经营板块

　　从账面数据看，2025年大宗商品经营板块期现毛利较上年下降了21.76亿元。但这个下降几乎全部来自新能源板块的期现毛利-18.03亿（下降23.02亿）。

　　表2-3大宗商品经营板块近3年期现毛利

　　需要注意的是，财报中对新能源板块的期现毛利大额亏损的解释是“套保期现错配导致的会计时间差”，即由于部分期现业务按照企业会计准则不适用套期会计，期货端亏损已计入当期损益，而对应现货端的利润因尚未完成交付而不能在报表中确认。而当现货完成交易确认收入后，如果这个套保实质上是有效的，那么现货产生的利润（亏损）将体现在下一期间。所以事实上，2025年账面上的新能源板块期现毛利-18.03亿元并没有真实体现经营状况，需要加回期货端错配的浮亏。

　　财报中披露了“公司开展套期业务进行风险管理、预期能实现风险管理目标但未应用套期会计……对财务报表的影响”金额（以下简称“非套期会计的利润影响”）为-18.14亿，但未进一步披露这部分对应各板块业务的具体金额分别是多少。同时财报中也披露了新能源板块单在现货端的毛利为0.03亿。根据这两项数据，笔者根据套期会计的逻辑对大宗商品经营业务的毛利做了修正：

　　表2-4修正后的大宗商品经营板块近3年毛利

　　注1：灰底代表经修正后的数据

　　注2：修正后的大宗商品经营总体期现毛利=修正前的大宗商品经营总体期现毛利+上年度非套期会计的利润影响-本年度套期会计的利润影响

　　注3：由于根据财报披露数据，仅能对总体期现毛利进行修正，因此表中总体期现毛利不等于各项之和

　　修正后我们看到，2025年大宗商品经营板块期现毛利较上年增加了11.56亿元。核心业务的盈利能力整体强势反弹。

　　分货种来看，农产品板块的变化最为突出。2025年农产品期现毛利从2024年的3.82亿元增至8.61亿元，同比增长125.33%。

　　这一增长并非来自行业增长的红利，2025年谷物原粮价格仍处震荡下行通道，行业整体并未转暖。农产品盈利的修复，更多来自经营模式的调整。2024年开始推行的“滚仓操作”在2025年得到进一步深化。2025年上半年，子公司象屿农产已实现扭亏（上年度亏损9.8亿元）。

　　除贸易模式调整外，厦门象屿还在农产品板块拓展了服务型业务，例如“粮链通”供应链金融服务、代收代储服务等。2025年服务型业务量同比增长30%，这部分收入不依赖商品价格上涨，抗周期能力更强，一定程度上提升了农产品板块盈利的稳定性。

　　2025年能源化工行业整体需求有所回暖，但并非普涨格局。厦门象屿在该板块的增长，更多来自品类结构的突破，包括石油原油国际化业务取得的进展，以及煤炭进口及转口业务经营货量的增长（同比增长超30%）。这两个方向的拓展，一定程度上分散了单一品类依赖的风险。

　　金属矿产板块则持续承压。2025年期现毛利从45.38亿元降至38.03亿元，同比下降16.19%。经营货量虽同比增长6.83%至14，939万吨，但营收仅基本持平。黑色系价格的低迷，几乎完全吞噬了货量增长带来的收入增量。作为公司营收占比最大的板块（约55%），金属矿产的盈利下滑对整体业绩形成了明显拖累。

　　新能源板块的表现也不容乐观。账面期现毛利为-18.03亿元，较上年下滑23.02亿元。而仅体现现货端的毛利为0.03亿元，较上年下滑3.56亿元。

　　（2）物流板块

　　物流业务2025年实现营收117亿元，毛利润9.80亿元，较上年度增加了1.43亿元，营收和利润均稳健增长。

　　海外业务的扩张直接带动了国际物流服务需求，同时厦门象屿对海外核心物流节点的持续布局，也在客观上强化了其国际物流服务能力。产业物流（指厦门象屿的新能源物流、铝产业物流、农产品物流服务）与专业物流（指厦门象屿的综合物流、铁路物流服务）的融合，则夯实了物贸协同优势。

　　表2-5物流业务近3年营收和毛利润

　　（3）生产制造板块

　　生产制造板块2025年实现营收127亿元，毛利14.86亿元，较上年增加1.94亿元。其中造船业务是绝对主力：营收64亿元，毛利11.13亿元，以约一半的营收贡献了生产制造板块超70%的毛利。

　　表2-6生产制造业务近3年营收和毛利润

　　造船业务的增长，既有行业周期的因素，也有公司自身产能释放的贡献。

　　行业层面，2025年全球造船行业仍处景气周期。全球新签订单虽较2024年有所回落，但绝对量仍高于过去十年均值。2025年我国造船新接订单量10，782万载重吨，占全球总量的69.0%。新船价格自2021年以来累计上涨超50%，船价在高位保持韧性。

　　公司层面，2025年8月启东船厂正式投产，后续满产后预计将提升造船板块整体产能超40%。截至2025年末，厦门象屿在手订单114艘，生产计划已排产至2029年，为生产制造板块未来几年的收入提供了相对确定的支撑。

　　3、期间费用维度：销售费用和财务费用降低是主要贡献因素

　　2025年，厦门象屿期间费用合计45.30亿元，同比下降15.3%。其中销售费用和财务费用的降幅最为明显。

　　表2-7近3年期间费用

　　销售费用18.34亿元，较上年减少3.81亿元，降幅17.2%。公司给出的解释是销售网络优化、渠道成本降低。从结果看，销售费用率从0.61%降至0.45%，下降0.16个百分点。

　　财务费用10.85亿元，较上年减少5.34亿元，降幅33.0%，具体来看，主要为利息费用降低（从2024年的11.89亿降至7.87亿）和利息收入增加（从2024年的3.48亿增加至5.49亿）。主要原因包括：

　　（1）公司主动压降沉淀资金、提升了资金运营效率，进而带动了借款规模缩小；

　　（2）2025年3月完成的32亿元定增融资，股权融资替代了部分债务融资，降低了借款规模。

　　在以上两个因素带动下，厦门象屿的有息负债从2024年的271.80亿下降至2025年的202.67亿，减少了25.43%。同时，由于央行降息带动市场利率下行，共同带动了厦门象屿财务费用的大幅减少。

　　总体来看，2025年期间费用的下降是扣非净利润增长的重要支撑因素之一。

　　4、信用减值损失：来自以前年度风险事件的非正常助力

　　2025年厦门象屿信用减值损失为1.91亿元，较上年的17.71亿元大幅减少了15.81亿元。主要是由于2024年因德龙集团破产重整、西王系债务危机两起重大信用风险事件，厦门象屿当年为此合计计提信用减值损失约12.81亿元。2024年的财报中还特意提到“归母净利润14.19亿元，同比下降9.86%。剔除信用减值损失的影响后，公司2024年归母净利润同比增长超7%，经营管理优化成效初显。”谁曾想，去年的重大负面事件竟成了今天339.13%的助力。但显然，这种非正常助力既非经营能力的体现，也是不可持续的。

　　5、综合分析：谁贡献了339.13%的扣非归母净利润

　　表2-8扣非归母净利润暴增的影响因素汇总

　　注1：表中数字旨在展示各因素量级，不宜简单相加。

　　注2：贡献率=税后利润贡献/扣非归母净利润增加额

　　注3：税后利润贡献=利润贡献*（1-所得税率），所得税率按25%

　　显然，扣非归母净利润339.13%的增长离不开公司自身能力的提升与经营策略的调整：

　　（1）境外业务的爆发，是多年国际化布局在2025年的集中兑现；

　　（2）农产品板块的盈利修复，则体现出公司对经营模式缺陷的反思与灵活调整；

　　（3）物流业务稳步增长，是“物流先行”战略下核心节点布局与多式联运能力持续释放的结果；

　　（4）生产制造板块特别是造船业务的利润跃升，既有全球造船行业景气周期的外部因素，也有启东船厂投产、海量订单在手等内部产能释放的支撑；

　　（5）费用的显著下降，则来自主动的资本运作（定增置换债务）与精细化管理（销售网络优化、资金运营效率提升）。

　　外部环境确实提供了“顺风”，但将外部机遇转化为实际增长的，更多是公司自身能力在2025年的集中释放。

　　但同时也必须要看到，信用减值损失减少对扣非归母净利润增加的贡献率达到了86%，2025年扣非归母净利润339.13%的增长离不开2024年因德龙集团破产重整、西王系债务危机而计提12.81亿多的坏账。

　　（二）行业视角

　　我们把视角拓宽到行业，选取除厦门象屿外规模最大的其他10家上市供应链公司，观察它们近三年的营收和利润变化，看看同行的表现能给我们什么参照。

　　表2-9其他10家供应链上市公司近3年营收和利润

　　从这10家同行的情况来看，2025年的分化非常明显。一部分公司实现了增长，但路径各不相同；另一部分公司则仍在下滑或亏损的泥潭中挣扎。篇幅所限，我们仅以其中6家公司为例来分析。

　　1、增长的公司，各有各的“第二曲线”

　　物产中大是稳健的标杆。2025年营收微降0.51%至5，965亿元，但归母净利润逆势增长17.68%至36.23亿元，扣非净利润增长14.28%至28.59亿元。增长的驱动力来自“一体两翼”战略：高端制造板块以5.63%的营收占比贡献了31%的利润总额（21.72亿元）；金融服务板块利润总额12.39亿元，同比增长46.76%。“供应链+金融+制造”的结构，使其受单一贸易周期的影响程度明显降低。

　　中信金属扣非净利润增速41%，在同业中仅次于厦门象屿。但增长来源与厦门象屿有本质区别，矿山投资收益是绝对主力。2025年中信金属对联营企业的投资收益为21.28亿元，同比增长74.35%，其中邦巴斯铜矿贡献了主要增量（12.78亿元，同比+7.15亿元）。贸易业务本身的期现毛利实际上是同比下降的。也就是说，中信金属的增长更多依赖参股矿山的投资收益，而非贸易经营能力的提升。

　　苏美达2025年营收1，178亿元，微增0.54%，扣非净利润12.42亿元，增长19.23%。增长来自大环保、先进制造、纺织服装等高附加值产业链业务的利润释放，产业链板块营收359亿元（占31%），但利润总额34亿元，占公司利润总额的76%。

　　2、下滑或亏损的公司，被困在传统贸易模式中

　　厦门国贸2025年扣非归母净利润亏损6.88亿元，虽较2024年有所收窄，但收窄的主要原因并非主业改善，而是缘于利率下行和汇兑损失减少，均属于外部因素，减值规模的自然收窄也只是2024年高基数下的回归。公司已连续3年营收和利润双降，供应链业务持续萎缩；金属矿产、农林牧渔两大核心品类的期现毛利全面下滑，主业尚未走出低谷。

　　浙商中拓的案例更为典型。2025年营收创历史新高2，355亿元（+16.64%），但归母净利润仅2.23亿元（-39.62%），扣非亏损扩大至-1.68亿元。毛利率仅0.91%，行业需求偏弱导致各品类毛利率普遍下滑。浙商中拓供应链业务占营收的99.6%，其中黑色金属业务又占供应链业务的52%。规模越大、利润越薄，是其模式在价格下行周期中的必然结果。

　　五矿发展2025年营收528亿元，下降21.44%，归母净利润仅0.19亿元（-84.80%），扣非亏损1.46亿元。困境同样源于品类集中——黑色系占比过高，缺乏多元化对冲，业绩与钢铁行业周期高度绑定。

　　从同业对比的视角看，厦门象屿扣非归母净利润339.13%的增速有两层涵义：

　　第一，这不是行业复苏带来的增长。10家同行中，4家扣非净利润仍为亏损，正增长的公司增速普遍在0-41%之间。如果行业在回暖，不应该出现如此严重的两极分化。显然厦门象屿的增长不是行业普涨带动的，而是公司层面结构性变化的一次集中释放。

　　第二，增长本质上是“第二曲线”的发力，但路径各有不同。同业中实现增长的公司，无一例外都在传统贸易之外找到了新的利润支柱：物产中大靠高端制造和金融服务，中信金属靠矿山投资收益，苏美达靠高附加值产业链业务。厦门象屿同样如此，境外业务爆发、农产品服务型业务抬头、物流业务稳健增长、造船产能释放，这些都不是传统“低买高卖”的贸易逻辑，而是在不同方向上构建的多元化利润来源。而那些仍困在下滑与亏损中的同行，大多还没有走出“规模扩张-价格下行-利润侵蚀”的旧循环。

　　三、增长背后——盈利质量与流动性稳步向好

　　（一）盈利质量

　　1、现金流：2023年至2025年，厦门象屿自由现金流均为正数，表明经营现金流能够内生自洽。

　　2、净现比：2023年至2025年，厦门象屿净现比分别为2.41、2.96和5.13，表现非常优异。

　　3、收现比：2023年至2025年，厦门象屿收现比分别为1.15、1.10和1.08，表现较为良好。

　　综合自由现金流、净现比和收现比三个指标来看，厦门象屿的盈利质量是很高的。

　　（二）营运资本

　　表3-1厦门象屿营收、资产与营运资本增长

　　厦门象屿营运资本近两年都在以50%以上的速度收缩，其下降幅度远高于营收和资产的下降幅度，特别是在2025年营收增长11.9%的情况下营运资本大幅下降了64.31%。这表明厦门象屿的营收增长已经摆脱了营运资本的桎梏。

　　我们继续来看一下营运资本如此大幅收缩的原因。

　　表3-2厦门象屿营运资本变化（单位：亿元）

　　可以看到，2023年至2025年，厦门象屿的营运资本累计下降了194.14亿。其中主要的影响因素是预付款项累计减少了113.41亿（CAGR -25.30%）、应付票据累计增加了88.69亿（CAGR 14.38%）。前者说明厦门象屿对上游话语权的提升，能够争取到更好的付款条件；后者考虑到应付账款并未有大幅增长（仅累计减少了15.62亿），说明除了一小部分的应付款项用票据来替代现金支付外，对下游的话语权也有所提升。

　　厦门象屿2025年现金循环周期仅为7.51天，较2023年减少了近10天，减少了56.83%。这进一步说明了厦门象屿对于营运资金投入需求的大幅减少。

　　（三）流动性

　　首先是流动资产和流动负债。2023年至2025年流动资产均大于流动负债，表明短期内厦门象屿不存在债务的偿付问题。

　　财务上我们使用流动比率与速动比率来衡量偿债能力。

　　厦门象屿的流动比率与速动比率相比标准值要差一点，特别是2025年的速动比率为0.68，也就是说，未来一年在没有其他现金流入的情况下仅能偿还68%的短期债务。但考虑到大宗商品的高流动性，厦门象屿的偿债能力究竟如何还要进一步的分析公司的短期负债结构。

　　表3-3厦门象屿货币资金与年内到期的刚性债务（单位：亿元）

　　过去5年，厦门象屿每年都存在超过350亿元的资金缺口。以2025年末为例，账上期末货币资金198.69亿元，其中受限资金39.84亿元，因此可动用的资金为158.85亿元。而在未来一年要偿付的刚性债务达到559.21亿元，资金缺口高达400.36亿元。

　　解决资金缺口的方法有两种，一是内生的自由现金流，二是融资。

　　自由现金流我们前面已经测算过，2025年为89.79亿。扣除这部分后，尚有310.57亿元的资金缺口。因此只能通过外部输血，也就是股权融资和债权融资来填补缺口。

　　钱从哪来？2026年3月厦门象屿发布公告：

　　（1）拟在2026年度向公司控股股东象屿集团及其关联公司借款不超过100亿元；

　　（2）拟公开发行公司债券不超过100亿元；

　　（3）拟向银行申请授信额度不超过2100亿元（2025年向银行申请的授信额度总计人民币1950亿元，此次拟增加150亿元）。

　　以上三项合计新增融资350亿元，覆盖了310.57亿元的资金缺口。

　　综合以上分析我们可以看到，厦门象屿具有很高的盈利质量，营运资本需求逐年大幅缩小，虽然内生资金偿付短期刚性债务存在较大缺口，但得益于其国资优势和母公司支持，融资渠道畅通。笔者在2024年也曾写过《厦门象屿的危与机——兼论大宗供应链企业的商业模式与发展趋势》一文，对厦门象屿的商业模式、绩效表现和核心竞争力等做过分析，本次对厦门象屿盈利质量与流动性的分析也沿用了之前的框架。通过对比可以发现，经过2年的时间，厦门象屿盈利质量、流动性等各个方面均有了很大的提升。

　　四、繁盛之下——利润爆发式增长背后的一些隐忧

　　（一）账面财务费用下降背后的隐性利息支出

　　2025年厦门象屿财务费用10.85亿元，同比下降33%，财务费用率仅0.26%，同比降低0.18个百分点。财务费用的确有所下降，但隐藏着一个容易被忽视的问题：厦门象屿存在大额的永续债，2025年永续债增加61.52亿元，存量永续债规模进一步扩大至162.65亿元。

　　厦门象屿发行的永续债归属于权益工具，不计入负债，但其利息支出是真实的资金成本。笔者查阅了厦门象屿近年来发行的永续债，票面利率在2.40%-3.05%之间。2025年，归属于永续债持有人的利息为5.07亿元。这笔利息不计入财务费用。扣除永续债利息后，2025年实际归属于普通股股东的净利润为7.86亿元。

　　大额永续债的“隐性成本”在未来仍将持续累积。这种融资安排虽然在形式上优化了资产负债率，但实质上并未降低公司的资金成本，只是将成本从“财务费用”转移到了“利润分配”科目，融资成本不但未降低，反而是有所增加的。

　　（二）应收账款坏账准备导致的信用减值损失严重侵蚀利润

　　截至2025年末，厦门象屿应收账款余额161.84亿元，坏账准备余额10.51亿元。2025年当年计提坏账损失1.46亿元，占归母净利润（12.93亿元）的11.3%。2024年的情形则更为极端，由于德龙系、西王系违约事件集中爆发，当年计提的应收账款坏账损失达2.97亿元，是2025年的2倍，占2024年归母净利润的21%。

　　每年不到2亿元的坏账计提看似不大，但相比本就微薄的净利率（0.32%），任何一笔坏账计提都可能对最终利润产生不成比例的冲击。2023年至2025年，坏账准备余额从6.57亿元增至10.51亿元，增长了60%。2025年，因计提坏账准备（扣除转回）导致的信用减值损失为1.91亿元，达到了利润总额的8.40%、净利润的9.69%。

　　表4-1近3年应收账款账龄结构

　　可以看到，厦门象屿1年以内应收账款有所减少，这说明新业务中回款能力和回款时间的确是提升了。但1年以上应收账款从2023年的7.13亿增加到了2025年的10.55亿。

　　其他应收款方面体现的更为明显，1年以上其他应收账款从2023年的28.96亿增加到了2025年的45.61亿。更进一步可以看到：

　　- 2023年时1-2年其他应收款为22.04亿；

　　- 2024年时2-3年其他应收款为22.21亿；

　　- 2025年时3-4年其他应收款为20.77亿。

　　同时：

　　- 2024年1-2年其他应收款为17.84亿；

　　- 2025年2-3年其他应收款为17.51亿。

　　这说明2022年形成的39.04亿其他应收款中，有20.77亿（超过50%）至今未收回，2023年形成的34.51亿其他应收款中，有17.51亿（约50%）至今未收回，两部分合计38.28亿。

　　根据财报披露，其他应收款中：对西王特钢有限公司余额18.73亿，其中2-3年0.47亿，3-4年18.25亿，已计提坏账准备8.71亿；对西王药业有限公司余额10.61亿，全部为2-3年，已计提坏账准备7.52亿。也就是说对西王系2年以上的其他应收款合计29.34亿，累计计提坏账准备16.23亿，还有13.11亿未计提坏账。这钱还能收回来吗？如果收不回来，那在未来1-2年就是13.11亿的减值损失。

　　后记

　　回到本文的主题：厦门象屿扣非归母净利润339.13%的增长，含金量究竟如何？

　　2023-2024年经营绩效的下滑，是商品价格下行和农产品业务模式缺陷双重因素叠加导致的结果。2025年，境外业务的多年布局进入收获期，农产品板块从“囤货赌涨”转向“滚仓避险”后盈利修复，核心业务大宗贸易经营盈利能力强势反弹，造船产能释放贡献了新的利润来源，费用管控也带来了可观的增量，这些都是真实经营改善带来的利润增长。但也需要看到，有一部分增长非正常的得益于前两年受德龙系和西王系暴雷的拖累：昨天踩了坑，所以今天走的相对高了。

　　从盈利质量和流动性来看，2025年较2023年各项指标均有明显提升，表面业绩下的内在能力稳步向好。

　　但在一片欣欣向荣之下，西王系暴雷的影响尚未完全出清，将继续对未来利润产生影响，而潜藏的大额永续债也将持续侵蚀普通股收益。

　　339.13%的增长，既有低基数效应和财务波动的放大因素，也是经营策略调整、经营状况改善的结果。它的含金量，不在于这个数字本身，而在于改善是否可持续，以及结构性隐忧能否在未来得到有效化解。

　　（全文完）