段永平，又加仓拼多多了。

8月15日，段永平名下持仓基金H\&H International Investment披露，本期增持了拼多多527.38万股，累计持仓达2502.21万股。

目前，拼多多已经成为了段永平基金仅次于苹果、伯克希尔的第三大重仓股票。

公开数据显示，在过去7个季度里，段永平有6个季度都选择了对拼多多加仓，足以看得出他对这家公司的持股信心。

2025年，段永平曾在雪球上面发布了一篇文章。文中段永平表示：“他们（拼多多）很清楚什么东西有量，并能把有量的东西做到极致，既要质量好，到用户手里的价格还低。”

文章最后，段永平给到拼多多的长期想象是：如果拼多多能把供应链优势全部用在自营上，像Costco一样，组成一个只有4000个SKU的平台，那么在10年以后，将非常具有价值想象力。

但作为这1680万商家中的一员，派代智库成员、拼多多亿级卖家清小帅并不认同这一观点。“我并不认为平台自营是坏事，但我觉得对于拼多多来说，中小商家才是它长期的业绩基本盘。”

两个人的判断虽然不同，其实都落在了一个点上：供应链的效率，到底该为谁服务。

段永平想的是平台能力集中后，10年后能创造多少价值；而清小帅算的是，一旦自营店铺开始替代中小商家，商家的业绩面，是否还能撑得住。

越跌越买，拼多多凭什么？

越跌越买，已经成了段永平最具特色的投资符号。

2002年4月，网易逼近1美元大关，市场一片叫衰，而段永平夫妇犹豫过后，花200万美元买入了152万股。半年以后，这笔投资涨了约20倍。

但投资拼多多，段永平的运气似乎来得没那么快。把时间拨回去年二季度末。那时他手里866万股拼多多，按当时约105美元/股的价格，账上值9.1亿美元。

自去年以来，拼多多股价从约105美元跌到约76美元，一年跌了近三成，账面浮亏近2.7亿美元。

别人在跌的时候跑，段永平反而在跌的时候买。8月15日，段永平基金公示了名下基金的最新持股比例，拼多多的持股从866万股变成了2502万股，账上值19.1亿美元，仓位翻了近三倍，升级到了第三大重仓股。

在持续下跌的通道里，为什么段永平持股比例越来越高？很简单，业绩说话。

拼多多2025年财报显示，全年营收4318.46亿，同比增长9.7%；净利润978亿元，虽然同比上一年下降13%，但利润规模也近千亿。

值得注意的是，在做到高增速、强利润的前提下，账上还保留着4223亿现金。这些账面上的成绩，就是段永平投资的最大安全垫。

拼多多的这份成绩单是怎么来的？首先，是因为拼多多有着稳健的用户基本盘。

2025年6月，拼多多全景生态用户规模约9.52亿，同比增长4.3%，用户数量还在增加，停留时间又明显领先，意味着拼多多不只人越来越多，还有继续促成交易的机会。

其次，从细分领域来看，拼多多也在不少细分品类上拿到了大结果。

贝恩与Worldpanel的报告显示，2025年前三季度，拼多多在快消品电商渠道中的份额达到15%，超过京东的14%。

Worldpanel

快消品高频、刚需、复购强，它与高使用时长互相印证：用户不是偶尔来薅一次补贴，而是在形成持续消费习惯。

最后，就是拼多多在海外布局带来的想象力。Sensor Tower数据显示，截至2025年10月，Temu全球累计下载量超过12亿次，2025年8月月活约5.3亿。

2026年一季度，Temu按移动端与网页合并受众规模位居全球电商第二，国内效率跑通之后，这套低价模型被复制到了海外。

把这三条线合起来，段永平押注的逻辑就清楚了：现金依然很厚，用户依旧在增长、国内基本盘稳、海外又出增量。

单从表面上来看，拼多多的业务表现的确很符合投资逻辑：营收稳、利润高、市场大。

但投资逻辑往往与经营逻辑不同，当一个平台在稳健前行时，必有人在背后负重。既有商家，也有员工。

净利率遥遥领先，极致的人效是关键

拼多多营收不是最高的，但利润是最狠的。

按各公司最近一个完整财年计算，拼多多2025年毛利率56.3%、净利率22.7%；阿里巴巴毛利率约39.8%、净利率约10.0%；京东2025年毛利率约16.0%、净利率约1.5%。

换句话说，同样实现100元收入，拼多多约留下22.7元净利润，阿里能留下10元，京东只能留下1.5元。

当然，对待这组数字，不能简单理解为谁的经营能力更强。毕竟京东承担自营库存、仓储和配送，阿里还包含云、国际和本地生活，业务口径并不相同。

但它说明的是另一件事：拼多多把最重的库存、履约环节交给了商家，自己只掌握用户、流量分配、交易规则和收费入口，商业模式天然会更轻。

除此以外，拼多多的人效也是在业内有口皆碑的。财报显示，拼多多2025年末只有25474名员工，按经审计净利润计算，人均贡献净利润约384万元。

与之对比，作为业内典型的重资产企业，京东披露的生态体系人员超过90万，尽管其中包含兼职、实习生和关联体系人员，不能直接对等比较，但两种模式的重量一目了然：京东用仓库和配送换体验，拼多多用算法和商家网络完成供给。

拼多多的优势因此形成一条清晰路径：9亿多用户贡献需求，算法把需求集中到更低价、更高转化的商品，1680万商家负责备货、发货和售后，平台再通过广告和交易服务完成变现。

用户停留越久、订单越集中，平台单位成本越容易下降；商家之间越充分竞争，平台越容易守住低价心智。

除此以外，拼多多的交易服务收入在2026年一季度成功超过广告，说明这条路径还在加深。平台不再只向商家出售流量，也能从成交及相关服务中获得收入。

更多订单既能带来交易服务收入，又能积累新的价格、转化和复购数据，再反过来提高下一轮流量分配效率。

段永平谈4000个SKU，正是这套模式的下一步。拼多多已经知道什么商品有量、什么价格更容易成交，如果再把数据能力推到上游，扶植少数爆品供应商、设定质量标准、集中订单，平台就能从发现低价，走向定义“性价比”。

可这种打法，真的能长久么？

1680万商家，站上十字路口

2025年，拼多多的活跃商家由1580万增至1680万，同比增长6.3%。

这1680万商家提供了丰富供给，也承担着平台低价机制中最激烈的比较：同一款商品，谁的价格更低、转化更高、履约更稳，谁就更容易拿到流量。

平台通过竞争筛出爆品，但竞争成本，却首先进入商家的利润表。

清小帅告诉派代，降价已经不足以支撑利润红线，今年，他退出了部分年货节活动，因为活动带来的订单，已经覆盖不了让价后的利润损失。

平台看到的是订单量，商家必须同时计算货品、投流、快递、退款和售后。

商家如果想要完成利润突围，要么用同样的价格获取更多流量，要么用同样流量卖出更多利润。而在这种前提下，“平台自营”自然是最理想的模型。

正如清小帅说的那样：“目前拼多多做自营肯定会利好消费者，但也要给买家留一个口子，把平台与商家的利益捆绑在一起，平台的自营才能做的更顺利。”

但同样的，段永平构想的4000个SKU自营店如果大范围跑通，那么商家之间的利润面也将迎来分化：被选中的供应商，将获得巨大订单；更多的中小商家，则要面对流量与利润双重下滑的结果。

这正是段永平与清小帅观点的交汇处：一个看到效率集中后能创造多少利润，一个提醒集中之前有多少商家会被筛掉。

段永平在算终局，清小帅在算活路。他们说的不是同一群人，却共同揭开了拼多多的商业模型：平台的作用，是把分散的中国效率集中了起来，因此投资者看到了一台印钞机。

但对于商家而言，这台机器每提高一次转速，商家都要重新确认一遍：自己究竟是即将被选中的SKU，还是正在被消耗的成本。

回头看，段永平这一买，买的不是一只股票，而是对中国供应链效率的一次投票，他赌的，是拼多多能把散在千万工厂里的便宜和快，集中成十年后还站得住的现金流。

而清小帅算的，是今天拼多多的效率里，商家那一单还能不能留下利润。一个看终局，一个看活路，中间隔着的就是这台机器的转速。

拼多多做对了一件事，它让好货绕开层层加价，直抵普通人手里；却也让一个矛盾更加突出，却把比价和流量的成本，沉到了商家这一端。

但同样的，效率从不凭空而来，总得有人付代价。看清这台机器怎么转，你才算真正看清自己的位置。