来源：热AInext

　　陈庆春/文

　　联想集团究竟应该值多少钱？

　　联想集团董事长、CEO杨元庆，建议我们用营收1000亿美元、净利率5%（净利50亿美元）的基本面，给联想集团一个合理PE，再去估值。因为他估计，今年联想集团的营收就有可能达成 1000 亿美元的营收，以及3年将净利率提升到 5%、5 年提升到 7-8% 的目标承诺，也有望提前达成。

　　在股价一天之内疯狂上涨20%+、从年初至今上涨200%+之后，联想集团的市值似乎有了新的想象力，杨元庆亦显得更加乐观、自信。

　　8 月13日，他在2026/27财年第一季度业绩沟通会上说：“你要看联想的股价，我觉得只看一个季度的业绩是赌博。”“这样子的成绩，我们相信不是一次性的，而是可以持续的，我们对于今年下半年是保持高速的增长、保持盈利改善依然是充满信心的。”

　　8月13日，杨元庆在业绩沟通会上回答媒体提问。

　　联想集团截至2026年6月30日的2026/27财年第一季度业绩：当季实现营收1834亿元人民币，同比猛增43%，创历史新高；单季经调整净利润首次突破10亿美元大关（约73亿元人民币），同比增长176%；经调整净利润率同比接近翻倍至4.0%，同样刷新历史纪录。

　　更亮眼的是ISG 基础设施方案业务集团的爆发式增长：该业务集团营收同比接近翻番，达到创纪录的579亿元人民币，运营利润约53亿元人民币，运营利润率更是快速提升至9.1%，接近戴尔10.7%的运营利润率；AI 服务器订单储备量（Pipeline）更是高达540亿美元，甚至超过了戴尔513亿美元的AI服务器订单积压量（backlog）。

　　联想集团正式被推入了“AI基础设施大赛道”，而这个赛道的高速增长曾令戴尔股价年初至今，从110美元最高涨至514美元，涨了四倍。当下，戴尔总市值约3171亿美元，市盈率（TTM）约37倍。要知道，从2021财年到2026财年，戴尔的市盈率中位数只有15.5倍左右，过去十年中位数约13倍。

　　处于同一赛道的联想集团，有可能复刻“戴尔式估值”吗？

　　如果按戴尔当前的市盈率37倍，给联想的50亿美元利润定价，联想的市值将逼近2000亿美元。相当于在现有基础上再涨近三倍。当然，你可以给出不同的PE，得到如下市值阶梯：

　　以上都是乐观估计，现在问题的关键是：联想集团真的能获得50亿美元的净利，以及如戴尔AI基础设施一般确定性的规模增长、持续的利润增长、稳定的运营现金流吗？

　　同样卖AI基础设施，但“吃蛋糕”的能力一样吗？

　　联想集团和戴尔，都是AI基础设施提供商，面对的是同一片市场。

　　Gartner 数据显示，2025年全球服务器支出约3820亿美元，2026年预计达4660亿美元，其中AI相关占比约76%；IDC数据显示，全球服务器市场单季收入已突破1200亿美元，到 2030年AI基础设施可覆盖的市场总空间将达1.3万亿美元；高盛测算2025—2030年全球 AI 服务器复合增速约45%，2030年市场规模有望接近1.24万亿美元。

　　这是一块大到，足以容纳多个巨头一起举叉享用的市场蛋糕。关键是看，谁的叉子更长。

　　对比两家新财年的第一季度财报：规模上，戴尔仍是绝对龙头，ISG收入约为联想的3.4倍，AI服务器单季确认收入161亿美元，而联想整个ISG才85亿美元。但斜率上，联想更陡：ISG收入同比+98%、经营利润率从去年同期的-2.0%跃升至+9.1%，与戴尔的利润率差距从“半年前的悬殊”收窄到1.4个百分点以内。

　　最具标志性的是订单储备：联想的AI服务器pipeline从上一季度的约210亿美元环比猛增157%至540亿美元，数字上已经超过了戴尔的513亿美元backlog。这里必须交代一个细节：两个数字口径不同。戴尔的backlog是已获得但尚未确认收入的订单，而联想的pipeline为包括客户接洽、正在推进的交易和未来订单，尚未全部形成承诺订单。但即便如此，一个上一财年ISG收入192亿美元的公司，如今手握数倍于年收入的商机池，其增长能见度已经发生了质变。

　　上周，杨元庆在财报沟通会反复强调，上个季度的ISG增长主要来自通用服务器，AI基础设施还没有成为其增长的核心，但这也正是它有增长潜力的地方。而540亿美元的pipeline就是杨元庆握在手里的信心。这也将意味着，联想集团的未来增长斜率，会更加陡峭。

　　过去一年，戴尔股价（左-单位美元）与联想集团股价（右-单位港元）变动曲线。两者变动几乎一致，但市值相差悬殊。

　　业界亦有质疑之声：在AI服务器、AI机架设计，以及AIDC完整交付能力上，戴尔的成熟经验，都是联想集团一时半会追赶不上的。比如，戴尔在数据中心层面的优化方案、快速规模化部署能力，以及高端存储能力，等等。戴尔自称2025年出产的机架级AI基础设施“比最接近的竞争对手多一倍”。

　　戴尔2026年发布的PowerRack整体机柜方案，包含计算、网络、存储、供电和液冷。

　　对于这样的质疑，联想集团高级副总裁兼首席财务官郑孝明在上周财报沟通会上的一段说明，似乎恰好做了回应。他援引了英伟达CEO黄仁勋对联想AI服务器的三个认可：

　　第一，联想从IBM x86服务器业务收购延续下来的系统架构能力，正与今天AI服务器需求相匹配；第二，联想继承了IBM服务器的液冷技术，并且发扬光大，迭代出全球知名的海神（Neptune™）液冷，黄仁勋曾在CES期间对海神效率（PUE）大加赞美，称其大大解决了英伟达GB300与Vera Rubin的散热问题；第三，也是常常被忽视的一个事实，联想的HPC高性能计算业务常年位居全球超算TOP500榜首，这可被称之为AI服务器尤其是整机柜、高速互联的技术母体。

　　黄仁勋十分看重联想集团，他在与杨元庆对话时说，双方过去两年合作规模已增长五倍，“未来两年没有理由不能再翻五倍”。今年5月份，他在中国台湾Computex期间仅展示了4家重要的全球OEM合作厂家，其中一家就是联想；而更著名的是，3 月份黄仁勋曾在自家的GTC 2026 大会对杨元庆说：“今年将是你的一年。”

　　杨元庆与黄仁勋在联想集团 2026 年科技创新大会的发布现场，两人是多年好友。

　　因此，从目前行业内的反馈来看，在AI服务器的规模性上，联想集团虽不如戴尔，但两者确定已经在同一牌桌，业内对两者的产品认可度也大体一致。

　　如果将眼光放得更长远一点，另一个值得一提的是，杨元庆及联想集团对趋势的判断与部署。

　　杨元庆的判断是，AI 热潮的重心正在迁移：“前面80%是训练、20%是推理，现在是50%训练、50%推理；我们相信合理的是推理 80%、训练 20%。”其潜台词是，真正可持续的需求不只是少数云厂商建训练集群，而是企业将私域数据转成业务能力之后，大规模、分布式推理会成为下一轮算力需求。

　　基于这样的判断，联想ISG 业务一直走的是：CSP（云厂商）+ ESMB（全球企业及中小企业）双轮驱动。而且，联想推行独特的ODM+定制模式，既能高效配合微软、阿里等超大规模云服务商（CSP）快速交付机架，又能在全球企业及中小企业（ESMB）市场保持高韧性，两大板块第一财季营收均同比增长约 98%，说明其并未把增长押注在一端。

　　戴尔的情况，就表现得不太平衡，其业绩爆发很大程度上由大型AI服务器项目与北美超大客户资本开支推动。戴尔管理层在业绩电话会上也已经明确提示了风险：AI收入高度依赖少数大型云/算力客户，单一头部大客户订单推迟、削减，会直接造成季度营收大幅波动。

　　戴尔证明的是，AI基础设施这个大蛋糕，“我已经吃到”；联想证明的是“我正以更快的斜率吃到”。 “吃蛋糕”的能力方向一致，但戴尔已经下嘴，联想刚咬到第一口。前者支撑估值的确定性，后者支撑估值的弹性。戴尔暂时领先营收兑现，联想的工程底子和订单储备并不弱。

　　仅就ISG而言，联想与戴尔的能力差距远小于市值差距所暗示的水平，要知道，当前戴尔市值约是联想的6倍。

　　全球制造与供应链：联想的隐藏资产，戴尔的软肋？

　　企业的产品力决定了谁能拿到订单，而制造与供应链能力决定了谁能把订单变成利润。

　　AI基础设施是“重资产的快生意”：客户要快，设备却重；芯片、内存、网络和冷却任何一项缺货，收入就无法确认。谁能把采购、设计、制造、部署和服务放在同一节奏上，谁就能把行业短缺变成份额。

　　在PC生产上重度依赖外包的戴尔，做AI基础设施这个生意时，也不得不采用重资产自建工厂的模式。目前戴尔在美国、马来西亚、中国、巴西、印度、波兰和爱尔兰等多地拥有自己的制造工厂，同时也广泛使用合同制造商。戴尔自己表示，供应链已覆盖180个国家、25个制造基地。

　　戴尔美国富兰克林工厂员工的合影。

　　但戴尔在中国市场的存在感越来越弱，自2023年“去中国化”之后，戴尔逐渐将在中国的生产能力转移到亚太其他地区。相应的市场也在慢慢让出份额，在PC领域戴尔已归为Others，在基础设施领域也基本已经退出了政府、金融、能源等政企大单市场。这个市场有多大呢？据预测，2026年中国完整AI基础设施市场全年规模约7000~8000 亿元人民币，后续增速会更快。

　　戴尔在其2026财报中披露，总营收的55%来自美国，任何单一海外国家收入均不足10%，美国市场增速也压倒性地高过其他国家。这意味着，戴尔虽然在全球拥有制造基地，但各地收入却呈现出失衡状态。

　　与戴尔不同，联想集团则呈现出全球市场全面开花的均衡态势。其中：第一季度，中国区市场收入同比增长25%，占比约 21.8%；亚太区（除中国）市场收入同比增长28%，占比约 17.7%；欧洲-中东-非洲市场收入同比增长53%，占比约23.7%；美洲区市场收入同比增长 58%，占比约 36.8%。

　　与戴尔相同的是，联想集团同样拥有覆盖180个国家、11个区域市场的全球供应链。而联想更进一步的是，拥有30多个制造基地，特别是在中国和中东地区，联想的制造与市场优势要明显强于戴尔。2026 Gartner全球供应链Top25的排名也说明了这一点，联想集团排名第五，戴尔排名第17。

　　联想集团在中国拥有合肥、深圳、天津、武汉、惠阳五大制造基地，其中合肥联宝科技（LCFC）是世界经济论坛评选的全球“灯塔工厂”，深圳南方基地则具备全球领先的高密SMT贴片与全自动化液冷注液测试能力。

　　最令人意外的是，沙特工厂。联想与沙特主权基金PIF旗下的Alat达成20亿美元投资与战略合作，在利雅得一块20万平方米土地上建设先进制造基地，预计今年试生产，将年产笔记本电脑、台式机、手机及服务器等“沙特制造”的产品数百万台，并设立中东与非洲（MEA）区域总部。该合作预计到 2030 年为沙特非石油GDP贡献最高100亿美元，创造最多1.5万个直接岗位。

　　2025年2月，Alat 与杨元庆等联想高管，为利雅得新工厂举行奠基仪式。

　　杨元庆称：“通过这一战略合作，联想将获得更大的全球存在、坚实的区域立足点，并把握沙特及更广阔MEA地区的增长势能。”沙特工厂，将连接中东主权 AI、政府数字化、区域云和数据中心建设的长期需求。中东，亦是英伟达、AMD拓展AI芯片市场的重点方向。

　　沙特的落子，让联想集团“全球资源，本地交付”的全球供应链战略布局，更加圆满。

　　在财报沟通会上，杨元庆解释了这一战略布局的优势：“资源是全球化的，这些供应商是非常多元化的，比如说存储不仅仅在美国、韩国有，还有中国。而且，多数情况下，中国的供应都是最有竞争力的、最高效率的，而且离我们的生产制造也比较近，这会给我们带来很大的竞争优势。”相比之下，戴尔则可能无法充分享受中国供应链的优势。

　　在过去，存储芯片涨价、元器件供需失衡的一年里，联想IDG收入逆势增长27%、经营利润率稳定在7.1%，PC市场份额连续第10个季度扩大对第二名的领先优势，达到24.2%。这就是供应链能力最直接的业绩表达。

　　在联想集团一季度财报中还有这样一段描述：“云基础设施方面，本集团依托独特的ODM+模式及与生态系统领导者的战略合作，推进 GB300 部署，以捕捉不断增长的人工智能需求，同时加速完善 Vera Rubin 机架级解决方案的商用准备及市场推出。”

　　这里所说的ODM+模式，就是联想“全球资源、本地交付”的最直接体现。ODM+模式，实质上是把 ODM 的定制化、成本效率与 OEM 的研发、质量、全球部署、服务支持整合在同一体系内。对于 CSP 和 AI 云客户而言，这种能力尤其重要，它们需要的不是标准服务器，而是不同国家、不同数据中心条件下的 GPU、存储、网络、液冷、机架、电力与软件方案的组合。ODM+模式，让联想集团的全球化供应链优势，发挥得淋漓尽致，未来会带来更大的市场想象空间。

　　地缘政治的天平也值得玩味：戴尔作为美国公司，受对华出口管制约束、又主动收缩中国业务，两头不靠；联想虽为中国总部企业，却用30多家海外工厂把制造的地理位置分散化，反而比“纯美国”或“纯中国”玩家都更抗压。

　　戴尔缺的不是工厂，而是“本地交付”的政治可行性与市场信任，而这正是联想的长项。

　　从“卖铲人”到“AI 入口”

　　从撕掉硬件标签，成为AI基础设施提供商，戴尔的野心似乎就到这儿了，至少从目前来看如此。但联想集团不同，杨元庆有着更宏大的目标，他希望联想成为AI普及普惠的主要担当者。他在业绩沟通会上这样说：

　　“大家今天不要只是看着谁的模型做得好，一定要看到谁会是AI普及、普惠的主力军。这件事你从更远的历史来看，其实我们也是在重复历史。PC不是联想发明的，是IBM做出来的，但PC的普及普惠不是IBM，是从最早的康柏，然后戴尔、联想这样所谓的OEM 厂商把它普及、普惠起来的。我相信在AI时代这个历史会重演。”

　　AI 基础设施讲的仍然是“卖铲子”的生意，而杨元庆不只是想“卖铲子”，还想成为AI入口，即“端-边-云-网-智”、“算力+算法+数据”、“个人AI+企业AI”的全栈式混合AI 服务商。

　　这是联想与戴尔最本质的分野，也是决定它只该拿戴尔式估值，还是该叠加AI入口溢价的关键。

　　戴尔的业务基本是ISG（基础设施）+ CSG（客户端，即PC）。戴尔CSG第一财季收入146亿美元，同比增长17%，经营利润率8.0%，主要由大型企业商用PC拉动。这是一门好生意，但本质上仍是PC换机周期+商用复苏的逻辑。戴尔没有手机业务，没有个人智能体，消费业务占比仅约一成。

　　而联想除了ISG，还握着IDG（智能设备，个人与终端AI）和SSG（方案服务，企业 AI）两块牌，也正对着AI价值链向下游迁移的大趋势。

　　杨元庆反复强调一个判断：AI红利会从“公有AI /训练”转向“私域AI/推理”，而绝大部分Token最终会在本地、边缘、终端上产生。这恰好呼应了黄仁勋的“AI 五层蛋糕”框架（能源-芯片-基础设施/AI 工厂-模型-应用）：当产业从“卖铲子”（基础设施）走向“应用与入口”，价值会向终端和软件层沉淀。

　　黄仁勋的“AI 五层蛋糕”框架图。

　　这正是联想的IDG+SSG在做的事：

　　- IDG的“一体多端”个人AI入口：联想本财季IDG收入171亿美元，同比增27%，PC全球份额24.2%、领先第二名5.3个百分点，AI PC全球份额25.1%位居第一；平板收入增长83%，智能手机创同期新高、高端机型占比37%。

　　更关键的是战略层，“一体多端”的个人AI路线。中国市场的天禧个人超级智能体已迭代到4.0，据联想集团执行副总裁兼中国区总裁刘军透露，海外的Qira即将通过“OTA+预装”大规模部署，即刻实现一个智能体横跨PC、手机、平板等多智能终端。刘军还介绍称，在中国，AI PC已占联想笔记本销量的52%，累计出货超过500万台；国家首次人工智能终端智能化分级测试中，66款通过最高L3级的设备里联想独占42款。

　　杨元庆的判断是：未来80%的Token将在本地、边缘和终端产生，而不是云上。如果这个判断成立，端侧就是AI时代的“新桌面”，而联想掌握着全球最大的端侧装机量。这个AI入口的想象力，是巨大的。

　　- SSG的企业AI入口：方案服务业务连续第21个季度双位数增长，本财季收入29亿美元，同比增28%，经营利润率高达24.2%，AI服务收入同比增长141%。TruScale臻算服务、AI工厂、60多个可复制的AI方案模板（AI Library），把联想从“卖服务器”变成“卖AI落地能力”。

　　在世界杯期间，联想集团提供的裁判视角高清视频。

　　2026年FIFA世界杯是最极致的一次路演：覆盖3国16城104场比赛、2.5万台设备；为达拉斯国际广播中心（IBC）、迈阿密赛事运营中心、迈阿密技术指挥中心提供端到端的全套技术支持方案；裁判视角AI视频增强、3D数字人、Football AI Pro大模型，这些能力正在复制到智慧城市、智能制造。（关于AI原生世界杯的构建，可参考我的上一篇文章：《近距离解密世界杯：一家AI原生超级企业如何构建与运营》）

　　SSG管理层预计，AI驱动的服务市场规模将以每年约25%的速度增长到2029/30财年，总TAM（潜在市场规模）超过8500亿美元。

　　杨元庆在业绩会上解释联想的成本与供应优势时说，联想是少有的同时做 PC、手机和基础设施的厂商，因此拥有更强的采购规模、长期供应商合同和成本议价能力；其资源是全球化的，制造则进行全球化本地布局。

　　个人AI入口和企业AI入口，带来的不仅是战略布局的长远想象力，更是实打实的协同资源配置优势，也是持续的规模和利润增长来源。

　　结语

　　当产业的利润池从“卖铲子”转向“入口和应用”，掌握端侧入口（IDG）+企业落地（SSG）+基础设施（ISG）全栈的联想，是在三条曲线上同时下注；而戴尔的两条曲线（ISG+CSG）里，有一条（CSG）没有入口叙事的想象力，只是现金牛。理论上，联想比戴尔更有想象力。

　　如果市场愿意为“AI基础设施兑现”给戴尔39倍PE，那么当联想的ISG兑现程度追上来之后，它还有权要求市场为“全球AI入口装机量+24%利润率的服务业务”再付一层溢价。

　　所以回到那个问题：联想集团拥有戴尔式估值，是否理所应当？是否应该超越戴尔式估值、叠加AI入口估值？

　　我的判断是：戴尔式估值，即AI基础设施的39倍PE，联想理应去挣，而AI入口，即IDG 的终端智能+SSG的企业智能，是戴尔没有的额外期权，理论上支持“超越戴尔式”的叙事。

　　但一直以来，理想和现实之间，总是隔着一道执行力的鸿沟。杨元庆实际上也是希望大家看到联想集团的执行力，而不是“赌博”。