文|长城基金国际业务部副总经理、基金经理曲少杰

　　7月以来算力股颠簸剧烈，但AI产业叙事仍在延续，资金沿产业链上中下游滚动切换，AI应用板块迎来一波修复行情。我们认为，AI应用正迎来关键转折点，中长期投资价值逐步清晰。

　　短期来看，三重因素共同催化了本轮行情。

　　业绩层面，北美云巨头二季度财报超出预期，很大程度上对冲了此前市场对AI“烧钱难兑现”的焦虑。更关键的是，客户结构正在从头部大模型公司向普通企业客户扩散，办公场景的AI需求在增加，付费用户数快速扩大，这说明AI向应用端的传导和渗透正在加快。

　　技术层面，国产模型近期密集升级，DeepSeek V4 Flash、字节Seedance 2.5、MiniMax H3相继发布，Coding Agent与多模态内容生产能力明显提升，部分模型在细分任务上已接近国际前沿水平。

　　资金层面，算力硬件前期的交易和持仓高度拥挤，而计算机板块连续几个季度都是低配状态，风格再平衡之下，资金自然会向应用端流动。叠加海外市场对AI资本开支可持续性的讨论升温，资金开始重新评估应用端的投资性价比。

　　拉长时间来看，AI的故事仍处在上半场中期阶段。

　　大模型的商业化，正在从技术验证阶段正式迈入收入兑现阶段。一个正向循环已经初步跑通：模型能力越强，Token调用越多，企业付费意愿越高。如果说AI的上半场早期阶段拼的是算力硬件，通信和电子板块是主角；那么上半场中期阶段，硬件的确定性仍然最高，同时云服务与应用软件开始显现出受益于AI能力提升带来的收入和盈利的提升。

　　那么，应用端的渗透靠什么加速？变量来自两端。

　　一端是门槛在降。近期海内外大模型陆续降价，其中Coding场景仍然是AI渗透最高、最先跑通商业模式的方向，头部公司的ARR增长斜率还在持续向上；与此同时，落地场景也在继续向多模态、办公、政企软件、智能医疗、金融科技等多元方向扩散。

　　另一端是能力在升。国产大模型正在快速追赶，部分细分任务的能力正在接近全球第一梯队。模型能力跟上了，下层应用才有真正的土壤。

　　两端叠加，结论很清晰：国内AI应用和Agent将进入百花齐放的阶段，商业化的兑现拐点，值得期待。

　　此外，估值逻辑也在变化。市场定价逻辑正由资本开支扩张转向ROI与盈利兑现验证，也就是说，前期市场更关注的是“谁在花大钱买算力”，如今更看重“AI能否转化为真实利润”。乐观来看，AI应用板块有望迎来业绩加速释放与估值重构的双重机遇。

　　具体到细分方向，我更关注三类机会，一是有终端场景落地的国产大模型公司，二是在编程、视频、广告、医疗等跑完闭环的先行赛道中，具备场景卡位与数据壁垒的垂直厂商，三是业绩确定性高的算力硬件。

　　不过，AI应用的系统性反转时点或许仍需等待。软件板块的估值虽已回落，但能否由估值修复走向趋势反转，核心仍然取决于AI产品能否带动软件企业的整体营收增速回升，未来一到两个季度可能是重要观察窗口，在此过程中个股表现大概率会显著分化。

　　放眼整个科技板块，本轮调整的本质是全球AI资产的估值再平衡，后续行情或将转为看重盈利兑现的结构性行情。

　　注：随着市场行情等因素变化，以上观点可能会更改且不另行通知，基金有风险，投资需谨慎。