雪涛宏观笔记
住宅总需求企稳和租金止跌进一步夯实了楼市的长期支撑。当前房地产市场的核心问题已不再是总量层面能否见底，而是部分房产的估值溢价能否维持。总需求企稳的城市刚需房产价格无忧，但改善房价格走势仍取决于对未来的预期和信心。
文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月
我们在1月29日发布的报告《楼市止跌回稳的前奏》中指出，从房价累计跌幅、租金回报率、房价收入比等长期因素看，多数城市的房地产市场接近估值底部，叠加核心城市住房总需求已于2025年企稳，这意味着楼市已初步具备止跌回稳的条件。而上述长期因素的支撑，也是当前楼市面对多重利空因素仍能保持“韧性”的原因。
年初以来，楼市止跌的长期支撑因素得到进一步确认：
一、住宅总需求企稳，新增供给收缩
今年上半年，全国商品住宅销售面积同比下降12.4%，但新房销售萎缩的原因并非是需求不振，而是成交结构的加速转变。当前全国二手房成交占比已由2025年的46%快速增加至50.4%，仅半年时间就提高了5个百分点。
考虑到成交结构的变化，新房销售面积对房地产市场需求的代表性日趋下降。新房和二手房成交面积总和是反映住宅总需求变化的更好指标。今年上半年，全国新房和二手房住宅成交总面积的同比降幅仅1.9%，而去年同期基数受“9.24”政策的带动并不低。
预计2026年住宅总需求将保持在13.0-13.3亿平，和2025年基本持平，连续三年保持在13-14亿平之间。这意味着当前房地产市场的压力并非来自需求侧，结构性供给过剩和信心不足才是真正的症结。
值得注意的是，今年上半年二手房成交占比的加速回升，与过去几年存在显著差异。
2022年至2025年二手房成交占比提升的原因主要来自需求侧。一方面，新房取消限价后，其低价优势逐渐消失。由于二手房的调价更加灵活，在过去五年的地产下行周期中，其价格泡沫去化的更加充分，通过“以价换量”吸引了更多购房者选择二手房。另一方面，2021年及以前新房主导房地产市场的重要原因是过去城市的发展遵循“外延式”的思路，随着城市边界向外延申，非核心区的新房具备较高的投资价值。但当前城市发展已转向“内涵式”思路，产业向外延申速度放缓，居住价值成为主导房产价格的因素。在此背景下，二手房凭借周边更完善的配套和“所见即所得”的确定性脱颖而出，成交占比不断提升。
今年以来，二手房成交占比快速增长的原因并非是“以价换量”，而是更多受到供给侧的影响。今年二手房价格并未复刻去年同期的加速下跌走势，整体跌幅较为有限，但半年时间全国二手房成交占比的涨幅却高达5个百分点。这背后的原因更多来自开发商主动的战略收缩，聚焦核心一二线城市拿地。当前典型房企拿地城市数量持续减少，以招商蛇口为例，今年上半年仅在4个核心城市拿地，而去年拿地城市数为20个。
从拿地集中度看，今年上半年TOP20城市住宅土地出让金占全国比重高达62%，较2025年全年提升10个百分点。其中，上海、杭州、北京、广州、深圳住宅土地出让金规模位列全国前五。尽管全国土地市场整体成交规模较去年出现显著回落，但核心城市优质地块的竞拍热度不减，高溢价、多轮竞价频现。相比之下，非核心城市的土地市场依然低迷，尤其是二线上半年住宅用地成交面积同比分别降幅高达37.6%，显著高于300城整体23.7%的降幅。
土地市场变化背后折射出的市场共识是，房地产市场已进入存量时代，伴随着未来总人口规模的下降，缺乏人口吸引力的城市其房地产市场也较难恢复活力，而核心城市的优质地块依然具有较高的安全边际。
供给侧收缩的影响主要体现在两方面：
一是由于部分城市缺乏新增优质供给，更多购房者选择二手房，带动成交结构加速转变。值得注意的是，一线城市二手房成交占比在2025年就已达到60%-65%的稳态区间，此后基本保持稳定，并未持续向上突破。今年以来的全国二手房成交占比快速提升主要由二线城市贡献。在我们选取的18个样本城市中，二线城市二手房成交占比在2026年出现快速抬升，甚至在二季度实现了对一线城市的反超。
二是新房的短期库存开始去化，中期库存降至较低水平。今年3月以来，全国商品房待售面积结束了自2021年7月以来的持续增加态势，截至7月末，待售面积7.6亿平方米，同比下降0.8%。其中，待售3年以下的面积5.6亿平方米，下降3.6%，而其余2亿平待售3年以上的库存基本成为了新房市场的无效库存。此外，衡量新房中期库存的新房住宅已开工未售面积（可售比取98%）7月末录得，12.2亿平方米，已降至2008年初的水平，每月降幅约3000万平方米。若后续新房供给仍维持当下的节奏，部分低能级城市的新增供应将率先进入枯竭状态。
整体看，全国住宅总需求的企稳夯实了房地产止跌的长期支撑。从上海房价止跌的经验看，“量在价先”的逻辑依然成立。当需求不再萎缩，随着供给的逐步去化，房价也将探明底部。上海的住宅总需求在2025年已实现企稳，新房和二手房住宅销售总面积为3474.8万平方米，略高于2024年的3474.7万平方米。上海二手房供给的去化始于2025年5月，除了成交带动外，房东的主动撤牌也是挂牌量回落的原因。供需结构改善，叠加“沪七条”出台带动的信心提振，上海的二手房挂牌价在2026年3月下旬实现止跌，并在此后的5个月走出“整体平稳、结构上涨”的趋势。
分城市能级看，今年以来一线城市总需求率先实现企稳回升。1-7月一线城市新房和二手房住宅销售总面积同比增长3.1%，2025年同比下降6.2%。其中，上海、深圳、北京1-7月的总需求实现正增长，增速分别为9.0%、2.6%、0.002%，广州的总需求仍在收缩，同比下降3.4%。
相比之下，二线城市住宅总需求的收缩压力相对更大。在我们选取的18个样本城市中，今年1-7月二线城市新房和二手房住宅成交总面积同比降幅最大，为-8.0%。由于三四线城市房地产市场的调整更早，其总需求也基本处于历史低位，降幅反而更小。
事实上，二线城市内部也存在较为明显的分化。今年以来，总需求收缩的城市主要以内需型城市为主，由于缺乏新动能的支撑，而传统经济增长也相对疲弱，成都、长沙、沈阳等城市的房价均出现了一轮补跌。相比之下，受益于本轮新兴产业发展的苏州、合肥等城市，房价则较为坚挺，年初至今成交价分别上涨2.2%、2.1%。
对于处在周期底部的房地产市场而言，全国需求已趋于企稳，经济增长动能的强弱，将成为影响城市间房价走势的核心因素。
二、租金止跌，租金回报率升至2.5%
将房地产类比股票，租金回报率是房子的PE，租金价格是房子的EPS。如果代表EPS的租金持续下跌，即使房子的估值已处于底部区间，其价格也可能出现超跌。反之，如果代表EPS的租金企稳，即使代表估值的租金回报率并未见底，房价也可能出现反弹。从租金回报率看，房价已基本处于估值底部。美国、日本和中国香港房价见底时，净租金回报率较房贷利率的上下浮动区间在20BP左右。7月百城租金回报率已达到2.48%，接近2.6%的公积金贷款利率，基本回到2.4%-2.8%的合理区间。
此外，公积金贷款政策的优化也使得更多购房者可以将房贷利率锚定在2.6%的公积金贷款利率。一是年初以来多地宣布提高公积金贷款额度上限，例如北京、上海的家庭公积金贷款额度上限均为240万元，已基本能够覆盖购买成交总价中位数房产所需的贷款。二是近期发布的《国务院关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》则明确了灵活就业人员可自行缴存公积金，进一步拓宽了公积金贷款的覆盖面。
更重要的变化是今年以来全国租金价格实现了止跌回升。一季度全国租金价格结束了此前的下跌态势，但整体处于震荡状态。二季度以来，全国租金的走势得到进一步明确，多口径下的租金数据环比均实现转正。以冰山80租金指数为例，5、6、7月环比均不为负，而2022-2025年该指标月环比连续四年为负，这也意味着5月以来的租金止跌并非受季节性因素影响。此外，7月中指50城租金指数月环比为0.13%，涨幅较6月走阔；趋势动物全国月租金指数7月环比0.9%，较年内低点反弹4.1%。
对于房地产市场而言，租金止跌的真实意义在于刚需房产的价格将得到来自基本面的有力支撑。从估值的角度看，租金止跌叠加租金回报率回到合理区间，意味着多数城市房产的居住价值和价格已基本匹配，下跌空间较为有限。但分房产类型看，由于改善和高端房产仍保留部分金融属性，而这部分价值主要取决于风险偏好和对未来的预期，租金止跌对其贡献相对较小。
不同类型房产的估值差异也体现在租金回报率的分层上。以上海为例，代表刚需的微型户型（
高总价、大户型房产租金回报率较低并非内地独有的情况，无论是中国香港、东京还是纽约，其租金回报率的分布都遵从相似的规律。以中国香港为例，40㎡以下的住宅租金回报率高达3.4%，但160㎡以上的住宅租金回报率仅有2.3%。
中大户型的低租息并不等同于估值泡沫，它更多反映了核心地段、产品品质、供给稀缺和保值预期形成的金融价值，但这部分价值缺少当期租金的支撑，能否维持主要取决于对未来的预期。这也意味着未来房地产市场仍将呈现出分化的表现，总需求企稳的城市刚需房产价格无忧，但改善房价格走势仍取决于对未来的预期和信心。
中国香港的租金回报率相对更高，主要是其房产的持有成本较高，包括差饷、地租、维修储备金、物业费等。剔除持有成本后，同类户型的租金回报率中国香港约高出上海30-50BP，而香港的房贷利率（P贷，3.25%）也高出上海（商贷和公积金贷款加权平均，2.85%左右）40BP左右。这意味着综合考量持有成本和贷款利率后，上海租金回报率基本和中国香港相当。
目前中国香港的房价已于2025年7月止跌回升，而上海自2026年3月以来也基本实现了挂牌价的止跌和成交价的回升。
当前房地产市场的核心问题已不再是总量层面能否见底，而是部分房产的估值溢价能否维持。
年初以来，二手房成交价格实现触底反弹的城市可大致分为两类：一是经济增长新动能较为强劲，可支撑房产结构性溢价的城市，包括上海、北京、苏州、合肥等；二是虽然新动能支撑有限，但房价泡沫去化充分，多数房产溢价基本归零的城市，大连、天津、南昌、贵阳等弱二线城市，廊坊、徐州等三线城市均为此类城市的代表。而今年杭州、成都等“新一线”城市房价的持续调整，本质上也是破除”溢价“后的补跌。
风险提示
宏观经济改善程度不及预期；地产企稳节奏慢于预期；新房供给瓶颈加剧。