国投期货研究院

　　当前海外铁矿矿山整体处于扩产周期，几内亚西芒杜铁矿是市场关注度最高的项目之一。项目规划产能体量庞大，同时中资深度参与产业链核心环节，其投产爬坡节奏与年内供给增量，是我们重点跟踪的核心问题。

　　1． 海外发运处于高位，几内亚增量较大

　　今年海外发运高增，其中非主流矿增量较大。2026年前三季度海外铁矿石发运同比增速接近4%，其中澳洲增速0.8%左右，巴西增速-1%左右，非主流增速接近20%。非主流中，几内亚贡献了最大增量，由于西芒杜铁矿石在去年底投产，所以今年出口相比去年基本是从无到有的突破，1-9月发运达1570万吨左右，相比去年同期增加超1400万吨。

　　图1：前三季度全球铁矿石发运情况（万吨）

　　几内亚铁矿石对外发运高增，而大部分则流向我国，海关数据显示，我国1-9月自几内亚进口铁矿石1008万吨，目前几内亚已经是我国前十大进口来源之一。西芒杜项目合计规划产能庞大，目标是2028年达到1.2亿吨产能，若顺利兑现，几内亚有望跻身我国前三大铁矿石进口来源，对澳大利亚和巴西的供给份额形成分流。

　　图2：我国铁矿石进口情况（万吨）

　　2． 西芒杜初期投产存在扰动

　　西芒杜铁矿项目位于几内亚西芒杜山脉，是目前全球仅存的未开发高品位赤铁矿，产品平均品位超过65%，与巴西卡粉相当。由于几内亚本地基础设施薄弱，项目早年由于运输等问题约束而长期搁置，之后随着中方资本深度参与基础设施建设后，长距离的重载铁路和深水港的建成使得其铁矿石的对外发运才得以顺利实现。

　　西芒杜铁矿项目分为南北矿区，分属不同运营主体。南区（3、4号区块）股权结构为力拓45%左右，以中铝为首的中方联合体CIOH持股40%左右，几内亚政府15%。北区（1、2号区块）股权结构为几内亚政府15%，剩余85%里面宝武资源目前已经增至51%、韦立、魏桥、UMS联合体49%。南北矿区目前规划产能都在6000万吨左右，合计1.2亿吨，预计2028年下半年产能达到满产状态。

　　西芒杜项目在2025年11月左右首次投产，12月初开始首船发运，但之后的提产过程并不顺利。据媒体2026年2月南区SimFer 矿区发生一起承包商死亡事故，作业全面停工并在此基础上“渐进式复产”约一个月，这使得2月出口降至不及60万吨，进入3月出现进一步下滑，并使得整个二季度的提产节奏不及预期。而北区在5月份前后也出现了罢工扰动，虽然之后达成协议并恢复采矿，但依然对二季度的生产造成影响，并且与南区同工同酬的诉求矛盾并没有完全消失。

　　图3：几内亚西芒杜项目

　　3． 项目建设进度开始加快

　　从建设进度来看，虽然2026年一季度南区的铁路已经建设完成并进行了全面调试，矿山也进入了生产爬坡模式，但是由于机车货车的数量仍然较少并且自有港口建设进度偏慢，这使得南区生产出的铁矿堆积在了矿山，并且发运需要运至主干铁路，再借经 WCS 先期建成港口装船外运，这些因素共同制约了发运水平。从力拓10月最新发布的季报来看，自身的港口基础设施完工率达92%，预计 2026 年第四季度实现矿石从 SimFer 港口首发，并在2027年一季度全面调试。这也保证了未来力拓的产能将继续保持提升状态。

　　力拓西芒杜三季度的产量为250万吨，其中力拓权益为110万吨。西芒杜铁矿在本季度的产能达到了年化1000万吨。固定厂房调试和生产准备工作按计划推进，支撑四季度向永久固定设施过渡。

　　4． 几内亚对外发运量远超西芒杜产量的原因

　　今年几内亚对外发运增长明显大于西芒杜的铁矿产量增长，我们认为除了干湿水分、船舶重复统计等统计口径差异外，库存缓冲是更为重要的一点。

　　从力拓这边来看，其季报表示截至9月底，矿山端有790万吨的未破碎矿石库存，全供应链则有1110万吨的库存，包括几内亚港口、船运在途和中国港口。CTG（跨几内亚公司）董事长也曾表示过，项目实际铁路运输量已达装船出口量的两倍以上。此外前期虽然出现了矿区事故和罢工等事件，这类事件的共同特征是矿山停产，但是铁路港口等运输受到的影响相对较小，所以短期可靠库存缓冲维持发运。

　　5． 未来产量预测

　　按照目前进度和公开信息来看，我们认为四季度西芒杜铁矿产销存在加速的潜力。一方面是力拓南区自有港口将开始运行，土方工程与永久性设施施工持续进行，届时一台初级破碎机也将开始产出；另一方面，北区关键的CV3胶带隧道在10月份贯通，这为CS区采场实现2026年11月底向选厂供矿目标提供了保障。我们在上述的情景假设下，预计2026年全年西芒杜铁矿石产量将达2500万吨左右，2027年将达到5000万吨左右的水平。

　　图4：几内亚铁矿石发运量（万吨）

　　6． 未来需要关注的风险

　　除了极端天气和建设进度等硬件约束外，我们觉得几内亚西芒杜铁矿石未来发运也存在受到罢工和政治风险导致的发运不及预期的可能。

　　首先是薪资纠纷和生产安全。西芒杜南北矿区在建设阶段均发生过安全生产相关事故：据媒体北区2025年10月发生事故，造成3人遇难；南区2026年2月发生承包商人员死亡事故，导致项目停产约1个月。此外受薪资纠纷影响，北区又在2026年4月底爆发为期9天的短期罢工。几内亚本地工程作业环境复杂，矿山发生安全事件、劳资纠纷的风险高于其他地区矿山。我们觉得后续仍需持续关注安全事故引发临时停产的潜在冲击，同时也需要关注北区劳资相关矛盾是否会再次带来干扰。

　　其次是国际博弈和资源民族主义风险。几内亚新政府上台后对于资源管控政策的收紧较为明显，比如铝土矿就出现了大规模清理，撤销大量不合规矿权，并出台了新的出口总量上限规则。铁矿石方面虽然目前没有实质性的相关限制措施，但此前政府也已经做出了采矿必须配套本土精炼设施的表述，所以未来政治层面出现变化而导致的风险仍然值得关注。

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　　黑色金属高级分析师 韩倞 投资咨询号：Z0016553