过去两周，随着一系列科技巨头相继发布财报，原本被认为能为因诸多风险——尤其是对人工智能巨额投资的质疑——而摇摆不定的股市带来一些明确的指引。

　　在这些业绩数字发布之后，前景的确是更加清晰了，但不幸的是也暗淡了许多。

　　尽管AI支出大户的财报显示云计算业务依然蓬勃发展，但投资者并不买账。相反，他们关注的是数据中心建设成本不断攀升，并正在侵蚀自由现金流。这引发周五的大幅抛售，使科技股占比较高的纳斯达克100指数10月跌幅扩大至6.7%，创2025年3月市场因关税恐慌以来最糟糕月度表现。

　　“这反映出投资者变得更加挑剔，因为我不认为未来每一家超大规模云服务商都会成为赢家，”Ameriprise首席市场策略师Anthony Saglimbene表示。“最终都将归结为，公司在花多少钱、能获得多少回报，以及它们的护城河有多深，从而能否继续实现营收增长。”

　　Alphabet股价周四暴跌13%，创历史最大单日跌幅。此前，这家谷歌母公司公布的核心搜索业务销售额令人失望，并连续第二个季度出现负自由现金流，这是该公司上市以来从未出现过的情况。亚马逊随后公布的财报显示其负自由现金流比分析师预期还要糟糕许多，主要原因是资本支出增加以及电商业务增速降至三年来最慢。该股周四和周五累计下跌5.6%，创7月以来最差两日表现。

　　“投资者正在给那些现金流为负的公司赋予更高风险，”Zacks Investment Management首席市场策略师Brian Mulberry表示。“我确实认为，你现在看到的是投资者用真金白银来投票，重新界定他们眼中的‘质量’意味着什么。”

　　事实上，AI交易在周初就已处于不利局面。Meta Platforms Inc．在10月21日发布财报时提高了今年的资本支出计划。此后，该股累计下跌12%。一项衡量该公司信用风险的指标升至历史最高水平。周五，标普全球评级将这家Facebook母公司的信用评级展望从稳定下调至负面，并指出目前尚不清楚Meta的支出何时能够带来超过不断上升成本的收入。

　　“投资者开始奖励那些能够证明有能力把支出转化为营收和实际投资回报的公司，同时惩罚那些尚未做到这一点，或者仍在提高支出的公司，”Fifth Third Wealth Advisors首席投资官Chris Osmond表示。

　　悲观情绪已经发展到即使能够产生稳定自由现金流的公司也遭到抛售。微软公布Azure云业务营收增速快于预期，自由现金流接近190亿美元。但其股价本周仍受到拖累，周五下跌1.6%。

　　对AI的担忧并不仅限于超大市值公司。软件开发商ServiceNow发布令人失望的季度销售额预测，再次引发市场对AI冲击的担忧，股价周四创纪录暴跌31%。与此同时，Fortinet Inc．下调服务业务销售额预期，引发网络安全类股抛售。

　　美国中期选举将于周二举行，交易员面临的风险已经不少。以下是在选民即将投票之际，AI交易目前所处的状况。

　　Alphabet的生存挑战

　　在体现AI风险与回报之间的矛盾方面，或许没有哪家公司比Alphabet更具代表性。其业绩显示，AI搜索查询量强劲增长。但由于谷歌从这类流量获得的费用低于传统搜索，该业务的收入令人失望。搜索业务去年占该公司营收近56%，因此一旦下滑，潜在冲击可能极其严重。

　　Alphabet此前已经面临担忧，即其搜索业务的市场份额可能受到OpenAI等公司推出的聊天机器人竞争冲击。过去几个季度的强劲业绩一度缓解了这些担忧，但这次财报显示，Alphabet可能正在亲手颠覆自己的业务。

　　“Alphabet正在建设基础设施，但这样做或许会冒着蚕食自身业务的风险，”Saglimbene表示。“AI的下一个阶段将进入‘证明给我看’的阶段。市场对那些建设AI基础设施的公司预期非常之高，每一个季度都将像一张成绩单，要么证明这些预期是合理的，要么让市场对这些预期产生质疑。当实际情况不符合市场叙事时，股价跌幅可能非常剧烈，正如我们已经看到的那样。”

　　软件股下跌

　　本轮财报季再次唤起了市场对AI冲击软件行业的担忧。Anthropic和OpenAI等公司的产品可能削弱软件企业的定价能力并压缩利润率。

　　根据汇编的数据，本财报季迄今，标普500指数中的软件公司有90%的盈利超过预期，但营收超过预期的比例只有70%。这两项数据均较上季度恶化，当时盈利超预期的比例达到100%，营收超预期的比例也超过80%。

　　“市场对于哪些软件公司能够在AI时代生存下来感到十分不安，”Carnegie Investment Counsel首席投资官Ben Connard表示。

　　本轮财报季已有多只软件股因公司公布疲软的业绩或展望而遭到抛售。除了ServiceNow和Fortinet之外，通信软件开发商Twilio Inc．股价周五下跌18%，原因是其业绩预测令人失望。行业研究称，这“显然令人担忧”，因为这“意味着增速较第三季度将大幅放缓”。

　　吞噬现金

　　AI基础设施巨额支出继续侵蚀超大盘科技公司的自由现金流。在四家超大规模云服务商中，有三家——亚马逊、Meta和Alphabet——本季度都出现负自由现金流。亚马逊的负自由现金流接近350亿美元，而一年前的自由现金流为4.3亿美元。微软是例外，其自由现金流为正186亿美元。

　　“过去我们会用一种特定的方式来看待科技公司，”Ameriprise的Saglimbene表示。“它们过去是轻资产公司，现金流充沛，而且增长非常可靠。现在它们变成了重资产公司，现金流状况已经发生变化，在某些情况下，增长的可靠性也发生了变化。所有这些都意味着需要用不同的方式来看待它们。考虑到这些公司正在投入的资金规模，你必须用不同于过去的方式给它们估值。”

　　资本支出难题

　　数据中心资本支出依然全速推进。Meta Platforms小幅上调今年这方面的支出预测，其未来支出承诺升至8，250亿美元。微软第一财季资本支出因瓶颈问题低于预期，但该公司表示，在截至明年6月的财年下半年，支出将会增加。与此同时，Alphabet未来支出义务跃升至远超1万亿美元。

　　“我认为对AI工具的需求仍然高得惊人，这意味着这些资本支出是必须投入的，”Zacks Investments的Mulberry表示。“但现在的问题是，我们今年的支出已经达到8，000亿美元，怎么把它变现？而且当你实现变现时，它能否转化为正现金流——也就是说，它是否能够盈利？”