（来源：明亮公司）

出品：明亮公司

2026年7月，港股AI板块迎来一次集中压力测试，智谱（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）今年1月上市后，在解禁窗口后走出了完全不同的走势。

7月8日，智谱迎来上市180天后的首批基石投资者解禁，涉及约2568.16万股，占总股本约5.76%。通常来说，基石解禁容易引发抛压预期，但智谱当天不跌反涨，收涨约15%。随后，公司宣布以1588港元/股配售最多1978万股，募资净额约314亿港元，用于AI研发与算力扩张。

MiniMax的股价表现则要艰难得多。7月9日，公司约44.85%的股份集中解禁，流通盘从不足3%骤然扩大至接近50%，当天股价重挫近18%。

从1月9日以165港元发行价上市，到上市后三个月内一度触及1330港元高点，再到解禁后市值较峰值大幅回落，MiniMax的市值经历了一轮剧烈的波动。在最高点时，公司市值曾一度突破4100亿港元，随后回落至约1000亿港元以内。

7月10日，MiniMax也很快启动新的融资：配售股份和可转债一共募资159.57亿港元。其中约80%，即127.66亿港元，将用于继续加强AI基础设施和模型研发。

从资金用途看，两家公司实际上都是在继续为模型和算力投入筹钱。但二级市场的反应并不一样。表面原因可能是解禁比例不同。但在叙事层面，智谱被理解为一家更“原生”的模型公司，叙事关键词是国产基础模型、MaaS、Coding、政企客户和智能体等等。在GLM-5.2发布后，凭借其在编程上的强势得分，智谱甚至被认为是中国版的 Anthropic。

相比之下，MiniMax则在早期因为C端产品的增速、海外收入等商业化进展亮眼，就容易被放进“产品化、用户增长驱动”的互联网公司框架里。不过，需要指出的是，在2025年之前，ChatGPT为代表的AI C端产品就是AI大模型的主流叙事，微软的市值也因此受益。

另一方面，从股权结构上来看，阿里巴巴是MiniMax最大的外部机构股东，持股约13.7%，而智谱的最大外部机构股东则是君联资本（持股约6%，含君联资本管理的社保中关村创新基金），这或许也深化了MiniMax在早期的“互联网”标签。

从商业模式来看，互联网平台核心是流量和网络效应。电商、广告、游戏、会员，本质上都是把用户规模、流量转化为收入。随着用户变多，新增用户边际成本往往下降，网络效应增强，平台议价能力提升。

大模型公司的逻辑不同。它卖的是“智能服务”，收入来自API调用、企业MaaS、订阅和Token消耗。Token越多，收入越高，但背后的推理算力等一系列成本也会上升。

也就是说，互联网平台追求的是流量垄断后的规模经济；模型公司追求的是模型能力基础上的高价值调用。前者看网络效应，后者看性能、成本和Token消耗。但目前互联网公司已经告别了商业模式创新高速增长期，市场为增速提供的溢价打了折扣，注意力转向更重、更难的硬科技领域（HALO资产是表现形式之一）。

2026年初以来，随着Antrhopic模型编程场景下性能的快速提升，全球的token调用量爆涨，全球AI公司估值越来越围绕ARR、编程、Token调用和模型能力展开。近日，SemiAnalysis发布的报告称，Anthropic预计将于2026年三季度实现10亿美元的GAAP息税前利润，对应约6%的利润率，若真如此，未来可能将估值指标从P/ARR推向P/E。

就在上周，智谱、MiniMax的两位创始人唐杰和闫俊杰都发了内部信，尽管两封内部信的篇幅不同，但两家公司都传递出一个信号，它们不希望市场只用现阶段收入结构、产品形态或短期商业化来定义公司，而是希望被放回AGI长期愿景中估值。

AGI愿景一致，但这不足以回答两家公司的当下市值之差：截至7月14日收盘，智谱总市值约7450亿港元；MiniMax总市值约721.4亿港元——10倍的区别，在当下，两家公司是否还应该被放在一起讨论？

智谱和MiniMax是否应直接对标？

智谱的故事相对更好理解。它起源于清华大学KEG实验室成果转化，商业化主要面向政企、金融、国央企和互联网客户，提供大模型能力、本地化部署、云端API和智能体服务。

2025年，智谱收入约7.24亿元人民币，同比增长131.9%；毛利率约41%。

其中，本地化部署收入约5.34亿元，占比73.7%；云端部署收入约1.90亿元，占比26.3%。这是典型的To B、To G模型公司，市场自然容易围绕国产自主可控、基础模型能力和MaaS给它定价。

MiniMax则更复杂。2025年，MiniMax收入约7900万美元，同比增长158.9%。其中，AI原生产品收入约5307.5万美元，占总收入67.2%；开放平台及其他企业服务收入约2596.3万美元，占比32.8%。

产品级拆分看，2025年前九个月，Talkie/星野约占总收入35.1%，海螺AI约占32.7%。此外，MiniMax国际市场收入占比超过70%。

这些数据放在一起，MiniMax更像一家全球消费AI平台公司，而不是国内企业级模型交付公司。

早期投资人对MiniMax的理解，也不是“投一家AI应用公司”。

云启资本陈昱看重的是一个可能颠覆现有技术方案的路线，认为大模型公司长期看将捕获知识型工作50%以上的价值。明势创投黄明明在极客公园的活动上评价创始人闫俊杰“看上去很温和，但实际有股狠劲”，并称其是“非常典型的用第一性原理锚定终局的创始人画像”。黄明明还表示， MiniMax在2024年下半年就已经开始复盘，主动做了战略调整——把模型能力作为公司最核心的能力

MiniMax早期的故事其实是“产品入口+模型信仰+AGI终局”，但随着市场和公司的发展，已经意识到模型能力是其核心，但未在商业化、收入结构上体现出明显变化。也正是在Anthropic之后，市场意识到，决定AI公司天花板的不是某个产品，而是底层模型能力、推理成本、长上下文、多模态、Agent、Coding、开发者生态和MaaS收入。

产品不是不重要，而是不能只停留在产品。它必须能反哺模型，带来真实Token调用和ARR增长。否则，市场就会把它当成应用公司，而不是模型公司。

智谱天然更符合这个阶段的叙事。创始人唐杰在内部信中写道：“真正的商业机会，从来不在产品和模式的微调里，而在智能上界的跃迁中。”

关于“智能上界”需要提及的，在2025年两家公司的财报里，其对于“AGI 价值”的公式有着一项明显表述区别。

MiniMax在年报中称平台价值等于“智能密度 x Token吞吐能力”；而智谱的表述是，AGI商业价值等于“智能上界× Token消耗规模”。从这点来看，MiniMax更看重AI模型的“性价比”；而智谱则更看重模型的性能上限。

在内部信中，唐杰还提出，智谱未来两年将推进“Touch High（摸高）计划”，集中投入长程任务、自治智能体系统、完全自我训练和安全治理。

闫俊杰的信比较短，他写道：“市场会有波动，外界会有杂音，但前进的方向不会改变。”他宣布，从今天起直到实现AGI，不再从公司领取任何薪酬；未来四年拿出个人名下相当于公司总股本4%的股份，激励长期并肩作战的团队成员；同时拿出1%的股份设立专项基金，持续支持开源社区。

被放大的「互联网属性」

商业模式之外，股东结构也在左右市场想象。

据AlphaEngine数据，智谱投资机构中产业资本包括美团、蚂蚁、腾讯、阿里、小米、金山等，但持股相对分散。

MiniMax不同于智谱分散的股权结构。阿里巴巴相关主体持股约13.66%，是第一大外部机构股东。阿里不仅是2024年关键融资轮次的领投方，也是IPO基石投资者。更重要的是，阿里云还是MiniMax的重要算力供应商，MiniMax在股权、融资和算力都与阿里关系密切。

据晚点LatePost，阿里最初曾希望在MiniMax占到约30%至40%的股份，最终MiniMax接受了阿里4亿美元投资，该轮总融资6.54亿美元，投后估值25.5亿美元。

虽然MiniMax并没有成为阿里控股公司，但在某一阶段，市场确实容易把它视作阿里AI生态的一部分，或者说，在2023-2024年的阶段，阿里仍然是通过投资、而非内部All-in的姿态来下注大模型，从这一角度来看，阿里在投资MiniMax时，更多将其作为AI应用和“产品”层面的延伸，侧面反映了MiniMax在早期的定位。

不过，从估值角度来看，互联网巨头尽管在AI领域通过投资方式早早启动布局，但这一轮AI的叙事并没有给这些互联网公司从市值层面带来多少变化。

当然，AI市场的这种关系在成长期是优势。大模型公司最缺的是钱和算力，阿里能提供资本、云资源、潜在客户和产业背书。但到了二级市场，尤其是解禁窗口，它变成了双刃剑。

过去一段时间，市场对中概互联网公司的AI叙事并不总是买账。阿里、腾讯等公司都有模型、云、产品、场景和用户，但投资人真正愿意支付高估值的，往往不是“有产品、有流量、有生态”，而是能证明模型能力、ARR增长、Coding场景和Token消耗扩张的公司。

MiniMax叙事切换的三个观察角度

互联网公司更多依赖商业模式和运营。一个产品能不能成功，不只取决于技术性能，还取决于流量获取、社交关系、内容供给、渠道、补贴、生态和组织能力。简单点说，即“技术不是唯一变量”。

但大模型在当前阶段，是一个技术权重极高的商业模式。现阶段，用户的偏好直接取决于性能，谁的模型效果更好、速度更快、成本更低、上下文更长、Coding能力更强、Agent更稳定，就用谁。尤其在API、企业开发者、编程和工作流场景中，产品包装的重要性下降，模型能力和调用成本的重要性上升。

AI互动内容平台「灵珠」CMO 吴荻对「明亮公司」表示：“移动互联网时代整体商业模式本质是边际成本递减逻辑，即先圈用户，然后进行流量变现。但AI时代商业模式的底层变成了Token，这将带来新的玩法。”

MiniMax需要完成一次叙事切换：从“产品化、用户增长驱动的AI公司”，转向“以模型能力和Token消耗为核心的平台公司”，这种转向的“证据”，可能会体现在接下来的中报当中，基本上可以从三个维度来观察：

第一，C端产品构成模型数据飞轮入口。根据去年的数据，MiniMax拥有2.36亿累计用户和超过70%的海外收入，如果这些用户只是流量，它会被互联网框架压制；如果它们能产生高频智能调用，就是模型商业化资产。

第二，开放平台和企业服务必须继续高速增长。MiniMax 2025年开放平台及企业服务同比增长197.8%，2026年ARR从2月约1.5亿美元增长至5月底接近3亿美元。如果年底10亿美元ARR目标兑现，MiniMax的P/ARR将接近Anthropic之前融资时的锚点。

第三，模型效率必须转化为商业毛利。MiniMax毛利率从2024年的12.2%提升至2025年的25.4%，说明推理成本和基础设施效率已经改善。