来源：格隆汇

　　国金证券昨日发布《宏观专题研究报告——韩股去杠杆走到了哪一步》，主要观点如下：

　　1、本轮韩股调整的核心矛盾并不在盈利。AI资本开支、HBM与存储景气等中长期产业趋势并未出现根本逆转，真正导致市场短期失速的，是此前积累过快、过高且过度集中的杠杆。韩股高度集中于三星和SK海力士，KOSPI中54%的权重与两大存储龙头相关，且韩国市场杠杆资金规模较高。

　　2、一方面，市场发行了大量单只股票两倍做多ETF；另一方面，居民资金入市本身可能也通过抵押或借贷加杠杆，部分投资者进一步通过期权进行多重杠杆交易。这就使得韩国市场对流动性高度敏感，风险来自市场内部是否还能融到钱，去杠杆行为是近期大幅快速下跌的主因。

　　3、KOSPI就像风浪中的快艇，美股、A股、港股是大船，快艇高速穿行所制造的波浪，也会影响其他（核心股）市场风险偏好。韩国人加杠杆玩得太疯，可能把大家都搞晕船。

　　4、去杠杆压力释放到哪一步了？韩国金融投资协会（KOFIA）数据口径下，可从三个角度观察市场——融资杠杆、场外待入市资金、做空及机构头寸活动。

　　5、融资杠杆仓位：主融资仓位降幅有限。1）决定散户强平风险的信用交易融资余额6月24日最高达38.63万亿韩元，7月10日仍有35.57万亿韩元，仅较高点减少7.9%；2）证券抵押贷款从28.08万亿降至25.24万亿，回落10.1%；3）信用交易融券余额从583亿韩元降至255亿韩元，下降56.3%，但其绝对规模很小。

　　6、场外待入市资金：现金缓冲收缩。证券账户客户保证金6月4日一度达到139.69万亿韩元，到7月10日降至105.58万亿，减少24.4%；交易所衍生品投资者存款从64.22 万亿降至51.60万亿，下降19.7%。其下降速度明显快于信用融资余额，意味着散户并非只是在降低杠杆，同时也在消耗可补仓、补保证金的现金垫。

　　7、主动做空头寸：新增空头并不拥挤。借贷股数余额4月3日最高31.91亿股，7月13日为29.41亿股，较高点下降7.8%；借贷金额6月15日最高195.30万亿韩元，最新为 152.77万亿，下降21.8%。目前二者均低于高点，因此判断主动做空压力并不显著，调整主要为前期杠杆爆仓所致。

　　8、什么时候能说跌完了？一看技术性卖压是否衰竭；二看现金缓冲能否稳定；三看外资和半导体（核心股）基本面能否接力；四看监管是否主动切断负反馈。韩股调整真正结束，更可能在融资余额持续下降、客户保证金不再流失、半导体盈利预期重新改善之后，目前仍需等待。