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来源：陈果投资策略
摘要
1、6月以来，海外科技股出现了一轮显著调整，我们认为其反映了海外资本市场认为AI agent产业在Coding（编程）后的下一个商业爆款应用何时出现高度不确定，从而怀疑当前美国AI CAPEX维持高增速能否带来持续的利润和现金流增长，这导致从美国硅基下游的云厂商到硅基上游的半导体硬件公司都经历了一轮估值下修，这对A股硅基上游股的估值参照体系也带来了一定影响。
2、除了外因，近期A股科技板块巨震也有内因。A股市场有着相当高的配置和交易拥挤度。这在我们6月讨论“再平衡”和“重估中国碳基龙头”时就讨论了交易拥挤度的问题，本周披露的数据显示，26Q2 主动权益基金重仓股仅电子一个行业就超过43%，电子通信两个行业超60%，如果再考虑建筑建材、机械与电力设备等行业重仓股中有相当部分也属于硅基上游板块，那么硅基上游配置拥挤度更高。近期市场的交易拥挤度有边际下降迹象，我们和机构交流，越来越多机构认同后续配置应考虑趋向再平衡而非继续强化集中配置于硅基上游高景气赛道，我们认为拥挤度“再平衡”将经历一个过程。
3、除了“再平衡”的资金行为给碳基蓝筹带来估值修复，我们认为相关公司的基本面、股东回报水平、当前估值的配置价值也支撑了A股市场碳基蓝筹的重估有持续性。最近一系列包括新能源、非银金融、和消费、医药等“碳基”领域的重点公司中报预告显示碳基蓝筹的基本面并不悲观，且越来越多公司在积极展开回购增持，周五，新能源行业标杆公司宁德时代除了发布半年报继续呈现业绩高增长，也发布了中期分红方案，尤其还公告拟以200亿至400亿回购股份用于注销，我们认为公司的这一行为将起到了相当积极的示范作用，帮助市场认知到，除了AI之外，中国其他领域的蓝筹公司也很可能具有相当的配置价值。除了中观产业景气之外，我们对下半年中国经济与政策的组合也持乐观态度，我们认为7月底政治局会议也将对下半年经济政策给出明确指引。另外，部分投资者存在过度担心重点公司IPO对微观流动性的短期影响，我们认为个别公司IPO对整体市场流动性影响有限，而随着其正式顺利上市，预计市场这类担忧也会随之逐步消退。
4、短期，外部不确定性也依然存在，中东局势依然存在不确定性，虽然周末美国表示暂停空袭，但霍尔木兹与曼德海峡何时能够回复正常通航依然悬而未决，且近期油价上行伴随着库存缓冲的显著弱化。本周美国十年期国债收益率与三十年期抵押贷款固定利率上升，市场也需要关注下周美联储会议对通胀预期与高油价影响的措辞。总体来说，我们认为即使海峡通航率得到改善，由于存在补库存需要，下半年国际能源价格中枢可能仍将维持高位，且能源安全与转型可能将构成中期投资线索。
5、我们建议继续重点配置增速与估值匹配性较好，配置拥挤度不高，上半年股价滞涨甚至下跌即市场有所“错杀”的板块。重点关注行业：新能源、煤炭、电信运营商、银行、公用事业、必选消费、创新药、券商、互联网、黄金等。在硅基上游板块中，我们中期相对更看好国产AI链的景气趋势和商业跑通，我们认为如果该板块出现进一步调整，那么也不宜太悲观，可增加关注国产AI链“真科技”龙头的中期配置价值。
1．风格再平衡，上游资源品与防御板块领涨
本周市场呈现明显的风格再平衡特征。此前持续占优的成长风格及中小盘方向出现收敛，而前期相对滞涨的价值风格和上游资源板块迎来资金回补。从申万行业表现看，有色金属（+4.89%）、石油石化（+4.84%）、煤炭（+3.27%） 等资源品领涨，公用事业（+2.15%）、银行（+2.07%） 等高股息防御品种同样表现稳健。风格指数层面，大盘成长（+3.91%） 和大盘价值（+3.35%） 显著跑赢小盘成长（-0.35%），显示再平衡主要体现为大盘风格的重塑，价值与成长的内部差异也有所收敛。
融资融券数据进一步印证了资金再配置的方向。首先本周场内杠杆资金进一步收缩，其次就行业风格而言，银行、家用电器、食品饮料等行业融券强度较高；而机械设备、国防军工、电力设备、基础化工等行业融资净买入明显为负，杠杆资金主动撤离前期拥挤的成长赛道，转向安全边际更高的板块。这种资金流向的切换，正是风格再平衡在交易层面的直观体现。
整体来看，当前再平衡既包含大小盘之间的再平衡，也包含成长与价值之间的再均衡。短期看，资源品价格和稳增长预期可能继续驱动这一过程，但再平衡并非单向趋势，若后续经济预期改善，超跌的成长板块也可能迎来阶段性修复。市场正处于风格权重重新校准的阶段，均衡配置或更适应当前环境。
2．美伊冲突升温，油价再次冲高
2.1．库存：美国石油战略储备下降
随着7月23日也门胡塞武装在红海袭击沙特邮轮以及美国连续第12晚空袭伊朗，霍尔木兹海峡以及曼德海峡两大全球能源运输动脉同时面临断流风险，受此影响，本周布伦特原油价格不断攀升。
库存下降加剧市场悲观情绪。与2月底战争爆发时不同，不管是国内还是国外，均表现出库存缓冲下降的迹象，中国港口商业原油库存指数已经降到95.07附近，与此同时，美国战略石油储备已降至3.1145亿桶附近，为1983年5月以来的最低。值得注意的是在3月份布伦特原油的基差要远大于当前7月份，布伦特期货价格和现货价格同幅上升，反映出市场对于预期的悲观程度。
2.2．通胀预期升温，加息预期再度上升
美伊冲突局势的影响传导至资本市场。并且重新点燃了市场对美联储进一步收紧货币政策的担忧，观察FED watch的数据后，我们发现，加息预期的权重已经较前一周明显上升。
加息预期上升压制风险偏好。美国十年期国债收益率已经突破了4.7%关键关口，达到了4.71%，且美国三十年期抵押贷款固定利率也已经升高至6.55%。再加上美联储新主席沃什弱化利率政策前瞻指引的做法，市场正在为地缘冲突和国家行为支付溢价，故此短期内投资者应密切关注下周美联储会议指引，特别是对通胀预期和油价冲击的措辞。
3．韩股趋势去杠杆进程继续深入，但反转仍需等待
本周韩国股市去杠杆进程继续深入，但仍有下行空间。截止至7月22日，三星与海力士杠杆ETF规模已降至20万亿韩元附近，占KOSPI总市值的比重从高点的0.67%业已萎缩至0.4%以下，除此之外，近一周外资净买入韩国股市首次实现近一个月以来的正值，达到23293亿韩元，表面上看，韩股去杠杆程度已经得到极大的进展，但对“完成度”而言我们仍持审慎态度。就目前融资融券总体情况而言，下行约13.16%，其程度要小于杠杆ETF的下行幅度，且证券质押贷款下降幅度约0.54%，上述一系列情况均展现出去杠杆的程度主要来源于杠杆ETF的缩水，而非融资融券的仓位减少，所以对待未来，我们仍然认为韩国股市趋势反转尚需时间，其未来表现更多取决于全球AI叙事是否可持续，存储芯片盈利预期是否能够得到验证。
4.A股持仓分化或已极致，静待修复
主动权益基金二季度电子通信配置比例大幅上升，电子通信配置比例合计高达60.2%，前五大行业配置比例为79.2%，为2010年以来最高，市场分化或已极致，但自7月份以来，我们看到科技板块进入深度调整阶段，在前期热门科技股相比高点回撤超过30%，部分个股股价甚至腰斩的情况下，电子与通信的拥挤度指标已经从高位明显消化，我们预期下半年K型分化很难继续维持，风格的再平衡正在不断地深入。
风险提示
1）海外风险扰动加剧：全球地缘政治冲突加剧，区域摩擦与经贸博弈升温，推升全球避险情绪，引发跨境资金流动与风险资产波动。同时海外主要经济体货币政策路径存在不确定性，利率预期反复将压制成长板块估值，对A股形成阶段性外部扰动。
2）AI产业链资本开支持续性不及预期：全球AI算力与数据中心投资高度依赖海外科技巨头资本开支节奏，若企业盈利承压、投资回报周期拉长，可能导致AI资本开支增速放缓，进而削弱上游算力、硬件、材料等环节的需求景气度，影响AI基建链条的增长确定性。
3）国内政策与经济复苏不及预期：当前国内经济仍处于企稳修复阶段，内生动力偏弱，地产销售与民间投资恢复缓慢，若经济复苏节奏放缓，将进一步压制市场盈利预期与风险偏好。
说明：本报告节选自东方财富研究所策略团队所公开发布的证券研究报告