出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　全球跨境电商“独角兽”SHEIN从拿到境外上市备案通知书到通过聆讯，只用了短短16天，距正式敲钟挂牌仅一步之遥。反观同赛道的沃客非凡，年初首次递交的招股书已悄然失效，至今仍徘徊在港交所门外。

　　8月14日，深圳市沃客非凡科技股份有限公司（简称：沃客非凡）再次递表，继续推进主板上市，由华泰国际担任独家保荐人。招股书显示，公司专注东南亚市场，主要从事3C配件、小家电及家装建材销售，自有品牌包括以充电宝、充电线、蓝牙音箱等3C配件为主的VIVAN和ROBOT，以及以搅碎机、烤箱、空气炸锅等小家电为主的SAMONO。

　　2023-2025年，沃客非凡实现总营收9.08亿元、10.49亿元、12.17亿元，剔除赎回负债账面值变动和员工股份支付费用开支后，经调整净利润分别录得4679.80万元、7904.30万元、8080.60万元。2026年1-6月，公司收入同比增长22.1%至6.99亿元，经调整净利润较2025年同期大幅增长45.0%至4906.90万元。

　　但值得关注的是，2026年上半年，沃客非凡经营活动所得现金流净额只有64.80万元，同比暴跌97.2%，与营收、净利双双显著增长的状态形成严重背离。即便不考虑已付所得税的影响，公司经营所得现金约为3014.20万元，也比2025年上半年下滑了27.4%。报告期内，其经营利润在收入保持增长的情况下，基本原地踏步，真实盈利质量和稳定性仍有待观察。

　　印尼市场贡献超九成收入 上半年减少上万名分销商

　　沃客非凡的“主战场”在印度尼西亚。

　　据招股书披露，2023-2026年上半年，公司在印尼的商品销售收入为总营收的贡献比例分别为95.9%、95.8%、94.0%、93.0%，虽然呈下降趋势，但整体占比超过九成。2026年1-6月，越南、泰国、菲律宾等新市场业务势头迅猛，销售收入同比分别增长54.2%、30.2%、32.4%，不过规模合计仅约占比7.0%，距离成长为第二曲线仍有不小的距离。

　　更进一步来看，沃客非凡的核心产品是3C配件和小家电。报告期内，二者销售收入合计占比在八成以上。其中，3C配件收入占总营收比例尽管从76.2%降至58.0%，但仍远超其他品类，小家电销售收入占总营收比例则由4.4%攀升至20.9%。然而，据弗若斯特沙利文分析，按2025年的零售销售价值计算，沃客非凡在印尼的3C配件市场排名第一，占有率仅为2.2%，自有品牌VIVAN和ROBOT市场占有率分别为1.4%、0.5%。在印尼的小家电市场，公司更是排在十名开外，市占率约为1.3%。

　　换言之，极度分散的印尼市场对于沃客非凡而言很重要，沃客非凡在印尼却并非不可取代。3C配件和小家电的技术壁垒不高，随着Shopee、Tokopedia、Lazada等综合性电商平台扩张，产品可替代性较强。而中美贸易摩擦、印尼进口政策变化、商业环境和消费者信心等任何因素的风吹草动，都可能直接影响公司的业务支柱。事实上，2026年1-6月，沃客非凡的3C配件收入已经出现增长放缓的迹象，同比增幅约为2.0%，远低于2023-2024年的8.5%、2024-2025年的8.2%。

　　高度依赖海外单一市场，也导致公司汇兑风险走高。据招股书披露，印尼盾兑人民币汇率自2023年下半年开始波动下行，每100印尼盾兑人民币由2023年1月的0.045元贬至2026年6月的0.0384元，期间累计降幅达13.7%。2024-2025年，沃客非凡因此分别产生汇兑亏损净额201.90万元、1819.40万元。2026年仅前六个月，其汇兑亏损净额就高达1792.30万元，约为2025年上半年的4.26倍。

（来源：招股书）

　　据招股书披露，沃客非凡的主要销售渠道是线下分销网络。2023-2026年上半年，公司向分销商销售的收入分别占总营收82.8%、73.7%、68.5%、64.4%，SMR（中小型零售商）收入占线下渠道收入比例达99.8%、99.3%、98.5%、97.7%。

　　截至2026年6月30日，沃客非凡旗下共有3.63万家SMR，其中约97.2%为印尼分销商。但看似庞大的基本盘并不牢靠，报告期内分销商平均流失率（减少的分销商数量/期初分销商数量*100%）逾20%，年新增分销商数量从1.38万名降至8467名。2025年，公司减少的分销商数量首次超过增加的数量，期末分销商总数同比减少0.9%。2026年1-6月，有高达1.16万名分销商选择不再采购，超过2025年全年，相当于每个月减少近2000名分销商，而同期月均新增分销商仅为706名。

　　这意味着沃客非凡需要持续吸引新分销商入局，手段包括但不限于向SMR店铺提供装修支持、为SMR提供促销活动支持、授予分销商回扣金额等，2023-2025年这些资源投入约在5000万元至6000万元之间，2026年上半年已合计支出2530万元。

　　此外，公司向分销商销售的产品均价仅为直接客户的一半，使得细分业务毛利率偏低。2026年前六个月，沃客非凡向分销商销售的毛利率约为31.7%，同比减少近2个百分点，而直接客户业务毛利率约为52.4%，较2025年同期增长6.2%。

　　股权转让价格忽高忽低 黑马基金五倍收益清仓

　　成立于2014年，沃客非凡在上市前共完成了七轮股权融资，总金额共计2.63亿元。2023年11月的D3轮系列融资每股对价为16.90元，若以9078.4340万股总股本简单推算，公司彼时投后估值约为15.34亿元。

　　而沃客非凡的老股东由此开始频繁股转减持。2023年的三笔股权转让对价成本分别为12.61元、12.06元、12.06元，2024年首次股转的价格与此前持平，第二次股转交易对价却突然降至9.04元，一个半月的时间内锐减四分之一。

　　2026年1月，天鸽互动的关联实体金华兴悦信息技术有限公司向个人投资方的出资平台Blue Cable Limited转让所持股份，交易总对价为2081.91万元，每股价格约为14.30元，较2024年第二次股转价格增长58.2%。如果按照1.60%的持股比例和交易价格计算，沃客非凡最新估值约为13.01亿元，较D3轮投后估值下降15.2%。

　　需要注意的是，2023-2026年上半年，公司的赎回负债的账面值一直保持增长态势，对应的是估值提升，期间累计涨幅达33.6%。诚如沃客非凡在招股书中所言，股权转让交易对价是经买卖双方公平磋商后，并考虑投资时机、市值、业务前景及其他与公司无关、特定于相关交易方的商业考量厘定。但在短时间内股转价格忽高忽低是否公允，公司的真实估值几何，都是未知数。证监会3月在对沃客非凡境外上市补充材料的通知中，也要求其说明多次增资及股权转让价格差异原因。

（来源：招股书）

　　基于招股书披露信息梳理，沃客非凡首批入股的机构投资方旦恩资本、微光创投和黑马基金均已实现不同程度的退出。其中，创业黑马旗下的黑马基金于2017年通过A轮系列融资共参投600万元，随后向阿里巴巴、广发乾和、弘章资本、兴富资本等机构股转减持，最终于2024年清仓退出，实现总收益3065.63万元。在不考虑分红的情况下，其账面回报高达5.11倍。

　　微光创投同样通过A轮系列融资出资900万，2023-2024年以多笔股权转让交易减持，合计收回2242.61万元，投资回报约为2.49倍。截至最后实际可行日期，微光创投仍持有沃客非凡约3.47%股份。

　　旦恩资本分为人民币和美元两个平台投资。深圳旦恩创业投资合伙企业（有限合伙）作为人民币平台，A轮和A+轮合计投资沃客非凡900万元，已通过股权转让交易获得收益1101.02万元，上市前持股比例约4.5%；深圳方德旦恩一号投资合伙企业（有限合伙）作为美元平台，B轮投资300万美元，折合人民币2142.86万元，已于2024年8月前全部抛售，最终收益3881.62万元，账面回报约为1.81倍。

　　除此之外，A+轮股东长安私人资本，以400万元投资撬动700万元收益，投资回报1.87倍，截至上市前，其持股比例约为1.16%。B轮股东麦星投资以1000万美元参投，虽然多轮股转减持暂未回本，但是沃客非凡最大的外部机构投资方，约持股6.26%。