作者：谷静/F3016772、Z0013246/

　　一德期货有色金属分析师

　　要点速览版

• 基本面

　　供给：菲矿发运高；印尼高冰镍高增、MHP恢复慢；镍铁增、电镍缓、硫酸镍高增。

　　需求：三元增长、基数小；不锈钢旺季不及预期，300系亏损、刚需采购。

　　成本：镍铁、不锈钢、电积镍亏损，成本支撑强。

• 后市展望

　　过剩，震荡；高库存弱需求压制、成本托底；预计12万—14.2万。风险：印尼旱情、矿端政策、不锈钢减产、海外利率。

• 内容摘要

　　供给端：菲律宾镍矿发运维持高位，冶炼环节分化明显，印尼火法高冰镍产量维持高增长；但受硫磺等原料约束，印尼MHP产量恢复不及预期；国内冶炼：由于印尼补充减少国内镍铁产量增加；因亏损电镍产量增速明显放缓；以销定产，国内硫酸镍产量维持30%以上的高增速。

　　需求端：新能源板块三元材料、前驱体产量保持同比增长，电池耗镍具备韧性，但基数小增量拉动有限；传统消费端不锈钢“金九”旺季兑现不及预期，300系冶炼陷入亏损，钢厂控产降库，原料采购以刚需为主，主动补库意愿不足，对镍系原料形成持续压制。

　　成本利润：传统产业链条镍铁、不锈钢已经出现不同程度的亏损；电积镍冶炼也处于亏损状态，产业链成本支撑逐渐加强。

• 核心观点

　　展望四季度，预计镍市场仍将延续区间震荡格局。全球精炼镍整体过剩格局尚未扭转，上方受到高库存、不锈钢终端偏弱现实压制，下方由印尼矿端成本、冶炼亏损形成支撑。整体来看，在供给端没有出现大规模实质性减产的前提下，供给扰动更多带来脉冲式行情，难以驱动趋势性单边上涨。预计四季度镍价运行密集区间在【120000，142000】元/吨。

　　风险点：厄尔尼诺带来的印尼干旱持续性、印尼矿端政策变动、不锈钢减产自救幅度、海外宏观利率波动等。

　　01

　　2026年三季度镍市回顾

　　1.1 期镍走势：盘面重心下移

　　三季度国内外镍盘面整体呈现区间震荡格局，伦镍3月合约运行于15700‑17300美元/吨，沪镍主力运行区间120500‑131500元/吨，7‑8月在高库存、下游需求偏弱以及韦达湾镍业矿山复产带来供给边际宽松预期压制下，盘面重心震荡下移，市场交易现实端的供给宽松；进入9月，在宏观带动下盘面再次触及12万元/吨附近的年内低点后，市场交易重心开始发生转变，印尼厄尔尼诺干旱风险快速发酵，印尼IMIP、BMS/Luwu等工业园区出现缺水扰动，湿法冶炼存在减产风险，驱动盘面迎来脉冲式反弹；但全球显性镍库存仍处历史高位，国内不锈钢“金九”旺季兑现不及预期，钢厂多维持刚需采购的消费弱现实约束反弹高度，在干旱尚未转化为大规模实质性减产、叠加美元走强的宏观压力之下，盘面维持底部区间震荡运行。

　　图 1.1：SHFE&LME镍价

　　1.2 现货市场：国内期现基差随事件驱动阶段性波动

　　图 1.2：国内现货升贴水

　　图 1.3：LME3M升贴水（美元）

　　图 1.4：进口盈亏

　　图 1.5：出口盈亏

　　今年三季度，LME以及国内现货升水整体持稳，LME现货贴水维持在200美元/吨以内，国内期现基差随事件驱动阶段性波动，由于盘面重心下移，目前进口镍以及镍豆均保持升水状态；三季度进口盈利窗口持续关闭，但印尼精炼镍回流用于上期所交割，该类货源不受进口盈亏约束，国内进口量维持较高水平。

　　02

　　镍市基本面：供应端分析

　　2.1 镍矿：印尼镍矿供应相对宽松，印尼镍矿HPM报价下降

　　图 2.1：镍矿进口数据（万吨）

　　图 2.2：镍矿进口数据季节图（百万吨）

　　图 2.3：菲律宾至印尼镍矿发运量（吨）

　　图 2.4：国内镍矿港口库存（万吨）

　　据中国海关数据统计，2026年8月镍矿进口量596.48万吨，环比增加3.20万吨，增幅0.54%；同比减少38.19万吨，降幅6.02%。其中红土镍矿592.31万吨，硫化镍矿4.17万吨。自菲律宾进口红土镍矿552.57万吨，占本月进口量的92.64%。1-8月镍矿进口总量3162.17万吨，同比增加21.00%。

　　1-8月，菲律宾到印尼的镍矿发运量累计1183.73万吨，同比增长55.17%。进入9月后，截至9月21日，自菲律宾装货离港镍矿船79艘，发货量423.78万湿吨；其中59船发往中国，发货量315.93万湿吨；20船发往印尼，发货量107.8万湿吨。

　　目前印尼镍矿供应相对宽松，1-5月印尼本土镍矿RKAB审批额度有限，镍矿供给紧张，本地镍矿内贸基准价上调，现货升贴水持续上涨，5月第二次报价均上涨至最高点，以1.6%品位的镍矿为例，5月第二次内贸矿HPM报价70.83美元/湿吨，内贸升水报8.5美元/湿吨，目前内贸HPM报价回落至63.2美元/湿吨，内贸升水报0美元/湿吨。7月结束后印尼年内镍矿RKAB审批额度维持在2.6-2.7亿吨，不会做全国性总量扩容，修订仅针对本土冶炼厂确实存在原料缺口的配套矿山做选择性小额增补，不放开普适性增产，新增额度整体规模有限。

　　目前前期因为镍矿额度用完停产的韦达湾镍业已经复产，但未对外公布镍矿批复额度。我们持续认为，长周期看印尼当地镍矿品位在逐年下降，对于镍矿资源存在保护和合理开采的需求，收紧是大趋势，但政策调整主要参考印尼本地实际需求以及市场价格。

　　9月中旬，印尼修订金属矿物销售基准价格（HPM）指引，重点调整镍矿及衍生产品计算公式。新规下，镍矿石HPM综合考量镍品位、参考矿价及伴生铁、钴、铬元素，并依水分调整。镍品位1.6%时校正系数为30%，每变动0.1%系数调整1%；伴生铁CF为30%，钴、铬CF依品位分级设定。同时明确Feronikel、MHP、NPI等产品的HPM计算参数，如Feronikel CF为95%，MHP中镍、钴CF分别为60%和100%。此次调整主要影响品位1.2%以内的低品位矿，以1.2%品位矿为例，9月初印尼内贸矿HPM第一次报价45.65美元/湿吨，调整后，9月中旬第二次报价下调为24.89美元/湿吨，但由于目前该品位矿内贸实际成交到厂价27美元/湿吨。同等实际成交价格下，税费支出减少，有利于低品位矿山盈利修复；但对于湿法冶炼而言，税费减少难以立刻传导到短期采购成本，只是为后期增加压价谈判筹码。

　　2.2 镍铁：印尼产量收缩，国内补给增量有限

　　图 2.5：国内镍铁产量（万金属吨）

　　图 2.6：印尼镍铁产量（万金属吨）

　　根据SMM数据，8月全国镍生铁产量为3.213万镍吨，70.23万实物吨，实物量环比增加9.34%，金属量环比增加7.42%。1-8月全国镍铁累计产量22.29万金属吨，同比增幅8.59%。8月印尼镍铁产量13.51万金属吨，金属量环比增加0.04%，同比减少0.02%。1-8月累计产量103.41万金属吨，同比增加-7.06%。

　　图 2.7：镍铁进口量（实物吨）

　　图 2.8：镍铁进口量：分国别（万吨）

　　据中国海关数据统计，8月中国镍铁进口量96.1万吨，环比增加32万吨，增幅49.9%；同比增加8.7万吨，增幅10.0%。其中，8月中国自印尼进口镍铁量93.2万吨，环比增加31.8万吨，增幅51.8%；同比增加8.2万吨，增幅9.6%。1-8月中国镍铁进口总量668.3万吨，同比减少58.4万吨，降幅8.0%。其中，自印尼进口镍铁量644.7万吨，同比减少64万吨，降幅9.0%。

　　图 2.9：国内镍铁库存（万吨）

　　今年以来，由于印尼镍矿供应紧张，部分产能转产冰镍镍铁产量下降，回流国内量相应减少，国内镍铁产量恢复有限，所以国内镍铁库存持续回落，根据钢联数据，7月最低降至2.94万实物吨，折合金属吨0.24万吨；8月国内库存再次回升至4.89万实物吨，折合金属吨约0.35万吨。

　　2.3 中间品： 湿法产量恢复缓慢，冰镍产量维持高增长

　　图 2.10：印尼高冰镍&MHP产量（万吨）

　　8月印尼镍湿法中间品镍金属产量3.57万吨，环比增加2.59%，同比增加-13.98%。1-8月累计产量27.65万吨，同比增加-2.85%。

　　8月印尼冰镍金属产量2.11万吨，环比增加-13.88%，同比增加21.97%。1-8月累计产量23.05万吨，同比增加100.61%。

　　截至目前，纬达贝产业园区的蓝焰项目以及莫罗瓦利产业园的ENC项目已经投产，进入调试爬产阶段，爬产周期通常为半年至一年，实际产能贡献有限。其他原计划2026年投产的晨曦、淡水河谷以及广青等项目均未有投产动向，年内规划新增总产能40余万吨，目前合计仅投产13.9万吨，整体投产进度不及市场预期，同时由于硫磺供应紧张，原有产能的产量恢复有限，所以截至目前印尼MHP累计产量维持负增长。冰镍方面，由于湿法成本高企，火法经济性凸显，部分镍铁转产冰镍，冰镍产量维持高增长。

　　图 2.11：高冰镍进口数据（万吨）

　　图 2.12：MHP进口数据（万吨）

　　根据中国海关数据统计，8月中国镍湿法中间品进口量11.49万吨，环比增加1.56万吨，增幅15.67%；同比减少5.58万吨，降幅32.68%。其中自印度尼西亚进口量为10.56万吨，环比增加24.28%，占本月进口量的91.96%。2026年1-8月镍湿法冶炼中间品进口总量106.79万吨，同比减少10.15%。

　　8月中国镍锍进口量3.3万吨，环比增加0.52万吨，增幅10.74%；同比增加1.61万吨，增幅95.72%。其中自印度尼西亚进口量为2.82万吨，环比增加1.60%，占本月进口量的85.40%。2026年1-8月镍锍进口总量39.39万吨，同比增加45.85%。

　　2.4 硫酸镍：电池耗镍表现较好，硫酸镍产量持续恢复

　　SMM数据显示，8月硫酸镍产量约3.778万金属吨，环比增加约5.9%，同比增长约23.95%。1-8月国内硫酸镍累计产量28.10万金属吨，同比增长32.79%。

　　图 2.13：硫酸镍产量（金属吨）

　　图 2.14：硫酸镍原料占比变化情况

　　据中国海关统计数据显示，8月中国镍的硫酸盐进口量为20575吨，环比增加983吨，增幅5.0%；同比减少9718吨，降幅32.1%。其中，印尼进口量为12180吨，韩国进口量为3265吨，芬兰进口量为1799吨。1-8月中国镍的硫酸盐进口量累计205417吨，同比增幅28.2%。

　　8月中国镍的硫酸盐出口量为167吨，环比减少357吨，降幅68.1%；同比减少340吨，降幅67.1%。其中，韩国出口量为40吨，日本出口量为110吨。1-8月中国镍的硫酸盐出口量累计3199吨，同比降幅33.0%。

　　图 2.15：硫酸镍进口（吨）

　　图 2.16：硫酸镍出口（吨）

　　2.5 电解镍：年内累计产量同比近负增长

　　根据上海有色数据，8月全国精炼镍产量达到3.01万吨，环比增加-4.14%，同比增加-14.49%。1-8月全国累计产量27.67万吨，同比增长4.80%。2025年累计产量同比增长17.5%，2024年累计产量同比增长35.9%，2023年累计产量同比增长41.26%。可见，国内精炼镍产量同比增速在逐渐收缩。

　　图 2.17：国内电解镍产量

　　图 2.18：精炼镍进出口数据

　　据中国海关数据统计，8月中国精炼镍进口量16985.818吨，环比减少3956吨，降幅18.89%；同比减少7200吨，降幅29.77%。1-8月，中国精炼镍累计进口量187380.093吨，同比增加30365吨，增幅19.34%。

　　8月中国精炼镍出口量2640.13吨，环比增加2042吨，涨幅341.24%；同比减少12408吨，降幅82.46%。1-8月，中国精炼镍累计出口量15107.815吨，同比减少104217吨，降幅87.34%。

　　03

　　镍市基本面：需求分析

　　3.1 电池用镍情况：终端逐步修复，电池耗镍表现乐观

　　图 3.1：三元前驱体产量（吨）

　　图 3.2：三元材料产量（吨）

　　SMM最新数据显示，8月中国三元材料产量89220吨，环比增幅2.48%，同比增幅29.98%。1-8月中国三元材料累计产量67.33万吨，同比增加36.25%。

　　8月中国三元前驱体产量约96560吨，环比增幅0.76%，同比增幅23.10%。1-8月中国三元前驱体累计产量72.00万吨，同比增加30.89%。

　　图 3.3：锂电池产量（单位：GWh）

　　图 3.4：动力电池装车量（单位：GWh）

　　数据显示，8月，我国动力和储能电池合计产量为237.0GWh，环比增长8.8%，同比增长69.8%。1-8月，我国动力和储能电池累计产量为1523.9GWh，累计同比增长57.0%。

　　装车量方面：8月，国内动力电池装车量79.0GWh，环比增长5.9%，同比增长26.3%。其中三元电池装车量11.0GWh，占总装车量14.0%，环比下降1.0%，同比增长0.9%；磷酸铁锂电池装车量67.6GWh，占总装车量85.6%，环比增长7.0%，同比增长31.0%。1-8月，国内动力电池累计装车量489.1GWh，累计同比增长17.0%。其中三元电池累计装车量85.6GWh，占总装车量17.5%，累计同比增长10.6%；磷酸铁锂电池累计装车量402.7GWh，占总装车量82.3%，累计同比增长18.3%。

　　图 3.5：汽车产量和产销比情况（辆）

　　图 3.6：新能源汽车产量（万辆）

　　据中国汽车工业协会统计，8月，汽车产销分别完成268.4万辆和271.2万辆，同比分别下降4.7%和5.1%。1-8月，汽车产销分别完成2025.5万辆和2031.5万辆，同比分别下降3.8%和3.8%。新能源汽车方面，8月，新能源汽车产销分别完成165.3万辆和164.3万辆，同比分别增长18.9%和17.8%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的60.6%。1-8月，新能源汽车产销分别完成1066.8万辆和1065.0万辆，同比分别增长10.8%和10.7%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的52.4%。

　　表 3.1：新能源产业链条各个环节增速

　　新能源产业链条来看，1‑8月，国内新能源汽车产量累计同比增速修复至10%以上；三元动力电池装车量累计同比增长10.6%，上游三元正极材料产量累计同比与新能源链条对硫酸镍需求累计同比增速均维持在35%以上的高增长。

　　3.2 不锈钢：“旺季”表现待验证，产业弱势运行

　　图 3.7：不锈钢产量：分系别（万吨）

　　图 3.8：印尼不锈钢产量（万吨）

　　根据Mysteel统计，8月国内43家不锈钢厂粗钢预估产量372.08万吨，月环比增加14.32万吨，增幅4%，同比增加12.22%，其中：200系106.93万吨，月环比增加1.79万吨，增幅1.7%，同比增加6.16%；300系196.65万吨，月环比增加12.73万吨，增幅6.92%，同比增加13.1万吨，同比增加7.14%；400系68.5万吨，月环比减少0.2万吨，降幅0.29%，同比增加11.46万吨，同比增加20.09%。1-8月国内不锈钢累计产量987.59万吨，同比增长3.85%，其中200系291.55万吨，同比增长9.37%，300系产量507.83万吨，同比减少0.85%，400系产量188.21万吨，同比增长9.30%。

　　印尼方面，8月印尼不锈钢粗钢产量35.2万吨环比降幅12.66%，同比降16.59%。1-8月印尼不锈钢累计产量330.30万吨，同比增加0.18%。

　　图 3.9：不锈钢出口情况（万吨）

　　图 3.10：不锈钢进口情况（万吨）

　　根据海关总署数据，8月国内不锈钢进口量约14.09万吨，环比增加2.45万吨，增加21.1%；同比增加2.38万吨，增加20.3%。2026年1-8月，该累计量约101.43万吨，同比减少0.32万吨，减少0.3%。

　　8月国内不锈钢出口量约44.57万吨，环比增加5.43万吨，增加13.9%；同比减少0.22万吨，减少0.5%。1-8月，该累计量约289.62万吨，同比减少46.79万吨，减少13.9%。

　　图 3.11：不锈钢库存：季节图（万吨）

　　图 3.12：不锈钢300系库存：季节图（万吨）

　　图 3.13：不锈钢200系库存（万吨）

　　图 3.14：不锈钢400系库存 季节图（万吨）

　　整体看，1-8月，300系1479.52万吨，同比增长6.35%，200系产量809.95万吨，同比增长6.85%，耗镍总量141.93万吨，同比增长7.09%，其中耗原生镍总量115.89万吨，同比增长10.51%。

　　表 3.2：国内不锈钢耗镍量

　　04

　　供需平衡与库存

　　4.1 供需分析

　　图 4.1：全球精炼镍供需平衡

　　世界金属统计局（WBMS）公布最新数据显示，2026年7月，全球精炼镍产量为31.49万吨，消费量为27.52万吨，供应过剩3.97万吨。

　　表 4.1：国内原生镍供需平衡预估表

　　国内原生镍供需情况：产量看，由于原料成本高企，精炼镍产量增速放缓，尤其是进入三季度后，月度产量持续环降，年度累计产量同比已经出现下降，因此我们下调年度精炼镍产量预估；进口方面，冶炼品进口格局发生较大变动，前期印尼由于矿紧张影响，NPI产量明显下滑，对应国内NPI进口量同比出现明显下降，我们逐季下修进口预期，三季度镍铁进口已经出现月度低位，在半年报基础上将全年镍铁进口预估进一步下调12万吨；精炼镍方面，根据前8个月的进口量情况，我们对年度精炼镍进口数量进一步上调10万吨；消费端，前8个月新能源汽车产销数据已经修复至两位数以上的同比增速，三元电芯装车同比增长10%以上，根据前8个月的电池材料耗镍情况，我们对电池消费进行进一步上调。调整后，综合看国内供应过剩量维持在13万吨上下，供需矛盾并不突出。

　　4.2 库存分析

　　三季度，国内以及LME库存走势发生转变，LME库存先抑后扬，由7月初的274620吨降至264444吨后再次上升至目前的278826吨，季增4200吨上下，库存变化主要来自镍板，镍板由7月初的247278吨降至237486吨后再次增加至目前的252018吨；镍豆维持去化，由季初的24924吨降至目前的24222吨。国内社会库存由7月初的12.64万吨增加至13.37万吨后下降至目前的12.49万吨，保税区库存基本持稳，总货量2000吨上下。

　　图 4.2：LME镍库存（万吨）

　　图 4.3：LME库存明细（吨）

　　图 4.4：国内镍社会库存（万吨）

　　图 4.5：保税区镍库存（吨）

　　05

　　成本与利润分析

　　今年三季度，传统产业链条镍矿-镍铁-不锈钢中，矿端，由于印尼镍矿供应宽松，镍矿价格回落，以1.6%品位为例，基准价由5月中旬70.83美元/湿吨高位回落至目前的63.2美元，同时升水由5月初的8.5美元/湿吨降至平水；随着镍矿供应缓解，镍矿价格回落，国内镍铁价格跟随回落，从7月初的1130元/镍点附近回落至当前的1040元/镍点附近，国内镍铁厂利润大幅修复后再次收缩，国内部分高成本地区已经再次陷入亏损；不锈钢厂随着镍铁价格下降，成本支撑不断松动，叠加进入9月后，由于“旺季”表现差于市场预期，不锈钢价格回落，目前国内不锈钢冶炼已经处于亏损状态。中间品方面，由于原料硫磺、镍矿价格高企，湿法HPAL冶炼成本压力大，9月HPM下调后理论原料成本有所回落，但受干旱扰动，现货矿价将难以同步下行，预计MHP实际成本回落幅度有限，目前湿法冶炼以及火法冶炼一体化生产硫酸镍利润微薄；电积镍生产外采以及一体化目前均处于亏损状态。

　　图 5.1：印尼镍矿内贸基价

　　图 5.2：印尼中间品成本

　　图 5.3：外采原料电积镍成本

　　图 5.4：国内镍铁利润

　　图 5.5：硫酸镍利润

　　图 5.6：不锈钢利润

　　06

　　总结与展望

　　供给端：印尼全年镍矿RKAB总配额维持2.6‑2.7亿吨湿吨，仅做矿山个案小额增补，WBN矿山复产并未带来全国性配额放开；菲律宾镍矿发运维持高位，1-8月，菲律宾到印尼的镍矿发运量累计1183.73万吨，同比增长55.17%。冶炼端，冶炼环节分化明显，火法高冰镍产量维持高增长，但受硫磺、矿源约束，印尼MHP湿法产量恢复不及预期：1-8月印尼湿法冶炼品累计产量27.65万吨，同比增加-2.85%；1-8月印尼冰镍累计产量23.05万吨，同比增加100.61%。国内冶炼，1-8月全国镍铁累计产量22.29万金属吨，同比增幅8.59%；1-8月精炼镍全国累计产量27.67万吨，同比增长4.80%；1-8月国内硫酸镍累计产量28.10万金属吨，同比增长32.79%。

　　需求端：传统领域不锈钢1-8月，300系1479.52万吨，同比增长6.35%，200系产量809.95万吨，同比增长6.85%，耗镍总量141.93万吨，同比增长7.09%，其中耗原生镍总量115.89万吨，同比增长10.51%；新能源领域，1-8月，终端新能源汽车累计同比增速修复至10%以上；三元动力电池装车量累计同比增速为10.6%，上游三元正极材料产量累计同比与新能源链条对硫酸镍需求累计同比增速均维持在35%以上的高增长。整体看，新能源板块三元材料、前驱体产量保持同比增长，电池耗镍具备韧性，但三元电池占比持续受到磷酸铁锂挤压，增量拉动有限；传统消费端不锈钢“金九”旺季兑现不及预期，300系冶炼陷入亏损，钢厂原料采购以刚需为主，主动补库意愿不足，对镍系原料形成持续压制。

　　库存端：国内外总库存维持高位，高显性库存成为约束镍价上行的核心现实条件。尽管三季度进口盈利窗口持续关闭，但长协、交割回流、集团调拨等货源支撑进口量维持高位。

　　成本利润端：传统产业链条镍铁、不锈钢已经出现不同程度的亏损；电积镍冶炼也处于亏损状态，产业链成本支撑逐渐加强。

　　展望四季度，预计镍市场仍将延续区间震荡格局。全球精炼镍整体过剩格局尚未扭转：上方受到高库存、不锈钢终端偏弱现实压制，下方由印尼矿端成本、冶炼亏损形成支撑。整体来看，在供给端没有出现大规模实质性减产的前提下，供给扰动更多带来脉冲式行情，难以驱动趋势性单边上涨。预计四季度镍价运行密集区间在【120000，142000】元/吨。

　　风险点：厄尔尼诺带来的印尼干旱持续性、印尼矿端政策变动、不锈钢减产自救幅度、海外宏观利率波动等。

　　编辑：王舟青

　　审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/

　　复核：于心悦

　　报告完成日期：2026年9月23日

　　交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号