来源：玖峰投研
这两天盘面上有个特别怪的现象，指数在跌，钱却在往里冲，而且是掐着收盘前那半小时往里冲。
我查了下，沪深300到10月16日那一周，已经连着跌了10周，这个纪录从2005年这个指数发布以来就没出现过，上一次能拿出来说的是2023年12月，连跌6周。10周对6周，差不多翻了一倍。
说实话，光看这个数字还没啥感觉，真正奇怪的在另一头。10月19日三季度经济数据出来，超预期，当天沪深300涨了0.1%。
0.1%是个啥水平呢，基本上等于没动。同一周的另一件事是，10月15日易方达沪深300ETF单日净流入188亿元，这笔钱里有170多亿是最后半小时进去的，占当天194亿元成交额的将近九成。
换个角度想，谁会在收盘前半个小时把子弹一次性打光。普通机构建仓不会这么干，这么干只有一个目的，就是要在收盘价上留下痕迹，让所有人看见有人在接。
大家想想，这个手法市场太熟了，一看就知道是谁。
很多人不知道的是，这轮下跌压根不是国内出了啥事。我又看了眼同期别的市场，韩国Kospi跌了7%多，日经225跌了近5%，全球AI这一波的估值在集体重新定价，A股是跟着跌的那个，不是领跌的那个。科创50下半年跌了近40%，跌得比谁都狠，恰恰是因为它最像纳斯达克。
所以你看，一个市场跟着全球一起跌，和它自己塌了，这是两回事。可超预期的经济数据砸出来，市场连个像样的反应都没有，说明国内的基本面没给市场往上走的理由，可也没在往下拉。
那问题就来了。既然不是国内出事，国家队也确实在买，为什么身边的人反而越来越不敢动。
我查了下这条曲线，才发现问题在哪
说到这我得插一句，它买了多少这事，说实话我没那么在意，我真正在意的是它啥时候没买。
我查了下汇金手里那些宽基ETF的持仓变化，这条曲线看完我想了很久。
2025年末的时候，它手里的宽基ETF持仓峰值是1.49万亿。然后今年1月，市场火热那阵子，它开始赎回，光1、2月那13个交易日就撤走了差不多9000亿。4、5月又赎了近4000亿。到5月末，手里只剩1000多亿了。
大家想想，中间这几个月它去哪了。
我举个例子你就明白了，这就像你家楼下有个老王，行情好的时候他悄悄把货出了，跌下来之后又慢慢接回来。你要只看他接货那几天，会觉得这是个英雄。你要看全年账本，会发现人家做了一轮特别漂亮的波段。
说实话，这个操作纪律挺教科书的，甚至可以说漂亮。1月卖在高位，7月回来接，中间躲过了整整半年的下跌。
但问题也恰恰在这，市场是能看见这条曲线的。ETF的份额变化是公开的，谁去查都能查到。
你再想一层，一个会在高位止盈的买家，你还会把他当成无限子弹的救世主吗。
所以7月它回来买的时候，市场第一反应谈不上感动，大家都在埋头算账。有人算它还剩多少弹药，有人算它能买多少天，还有人琢磨它这次打算赚多少走。
7月13日到17日那一周，它位列前十大持有人的23只核心宽基ETF净流入961亿。9月底到10月中旬，又买回来1400多亿。
两笔加起来2400亿左右，听着挺多，可跟前头撤走的1.3万亿比，连两成都不到。
还有个细节。2025年4月，汇金自己明确过定位，说它是类平准基金。平准基金是干嘛的，熨平波动的，市场过热它降温，市场恐慌它接盘，本分是当稳定器。可你看它今年的动作，高位赎回，低位回补，哪里像稳定器，分明是个纪律严明的交易员。
官方对这事没有解释口径，我没找到权威说法，只能当个参考。但市场替它解释了，说这叫逆向规则，涨多了降温，跌多了托底。你看，连1月那笔接近9000亿的赎回，最后都被讲成了稳市场，这大概就是话语权的用处。
所以你看，所谓还剩多少弹药、够买多少天这种算法，本身就站不住。人家上回面对1.49万亿都没恋战，这次凭什么把2400亿花完。
钱换方向了，这个才是真信号
说到这，还有一层更值得看的，是钱买了什么。
10月以来，沪深300的买入占比从历史上的55%左右降到了45%。反过来，科创50和创业板加起来，从11%升到了32%。
这说明啥。托底的钱没有全砸在最稳的大盘蓝筹上，反而有一大块去了跌得最狠的科技股。
三季度的ETF申赎名单更能说明问题。华夏科创50ETF净申购509亿，科创半导体材料设备ETF净申购340亿，易方达创业板ETF净申购339亿。全是今年跌得最惨的方向。
说实话，这不像是稳指数，这像是保融资。
往深处想一层，股市对科技企业来说是水龙头。IPO要发，再融资要做，股权激励要定价，全靠二级市场撑着估值。科创50跌40%，这个水龙头基本就关上了。
所以买盘往科技走，跟国家要发展科技是同一件事。指数好不好看是面子，科技企业融得到钱才是里子。
有人可能会说，这不挺好，托底还顺带支持了科技。道理是这个道理，但有个前提别忽略。
蓝筹跌15%，股民骂两句也就完了。科创50跌40%，套在里面的是过去两年最相信中国科技的那批人。信的东西跌40%，和不太信的东西跌15%，对信心的伤害完全不是一个量级。
我举个例子，你劝人长期主义，自己拿的是收息的银行股，这话说出来有分量。你要拿的是跌了一半的科技股，这话就说不出口了。
所以你看，国家队这次护的与其说是一个指数，不如说是一个方向。方向护得住，是因为它自己就是最大的买家。
可散户跟不跟，那是另一回事。
为啥说有人在买，是最危险的信号
说到这，我想说个可能不太讨喜的判断。
很多人觉得，有人在托底，那就跌不到哪去。说实话，这个想法挺危险。
抛售其实分两种，一种是恐慌型的，一种是情绪型的，这两种的脾气完全不一样。
恐慌型的抛售像挤兑，大家抢着跑，是怕跑晚了没得跑。这种抛售有个特点，卖压是有限的，卖完了它自己就停了。国家队只要在下面接着，接着接着卖压就耗光了。
情绪型的阴跌完全是另一回事。它不像抢着跑，更像慢慢撤，今天卖一点，明天卖一点，不慌，就是不想玩了。这种跌法没有明确的卖压终点，因为它卖的不是股票，是信心。
信心这个东西，钱堵不住。
举个例子，2024年那波，夏天ETF一直买，指数确实没崩，但也没反转，整个市场就在地板上磨。真正的转折是那年9月，一揽子政策出来，降息降准和各种工具一起上，情绪才回来的。
再往回看，2015年那次更狠。经历过那次股灾的人应该都记得，当时国家队也是拼了命地救，依旧没拦住一轮又一轮的暴跌，最后沪深300用了5年多才回到前高。
5年多。一个人的职业生涯里能有几个5年。
说到底，买家能画出来的是地板，画不出底部。地板的意思是别跌太快，底部的意思是该涨了，这两件事压根不挨着。
这就像一个人失血，输血能保命，可没法替他自己造血。血是输进去了，身子骨还是虚的。
还有个结构上的事，这次特别典型。9月中旬到10月中旬，市场上唯一够量级的买入力量，就是汇金加保险加社保，走的全是宽基ETF。北向资金、主动公募、融资盘在AI硬件上全是净卖出，散户整体也在卖。
个股在流出，指数在流入。等于所有人把单只股票的判断放下了，只保留对一个国家的判断。
历史数据也印证这个感觉。跟着国家队买入，拉长到一年看大多是赚的，可头一个月、三个月、半年，往往比不跟更疼。
这不是什么经济学问题，是个心理问题。托底改变的是下跌的速度，改变不了人心里的那个预期。
我那个十月清仓的小伙伴
说到这我想起个事，我有个小伙伴，10月中旬把仓清了。
他清仓前后那几天，正好是监管密集开会那几天。10月15日，金融监管机构找了几家大保险公司开会，内容后来传出来了，一是上报持股情况，二是明确要求不许止损卖出，投资操作要跟整体经济目标保持一致。
大家想想这个动作的分量。不许止损，翻译过来就是抛压不能再增加了。
说实话，我当时觉得这力度不小了。
更别提GDP超预期这种利好砸下来，市场连个水花都没溅起来。
我那个小伙伴的原话是，数据好跟我有啥关系，我的账户还亏着，我现在只想睡觉。
换个角度想，国家队的目标是让跌得慢一点，别演变成踩踏。散户的目标是回本，回不了本就撤。这俩目标压根不在一条线上，一个要的是稳定，一个要的是解套。
散户这边的水温我也看了下。9月新增开户同比降了34.9%，环比降了20.3%，是2025年7月以来最低的。有券商概括现在的散户，叫存量惜售，增量观望，杠杆撤退。
翻译一下就是，没走的在装死，没进的在观望，加杠杆的已经跑了。
这个状态有意思的地方在于，它不是崩，是冷。崩的时候人人都在喊，冷的时候没人说话。
这么说吧，熊市最吓人的时刻，往往在大跌过去之后，某天你打开软件，发现自己一点都不想看了。
还有个数学上的事，很多小伙伴没细算过。跌17%，要涨20.5%才能回本。跌到技术性熊市门槛的20%，要涨25%。跌幅越深，回本要的涨幅越不对称。
所以国家队把跌势从25%挡在17%，看起来是帮大家少亏了8个点，可要是反转迟迟不来，这点缓冲改变不了任何人的决策。
我那个小伙伴清仓那天跟我说，他说我不想猜了，国家队买它的，我卖我的，这俩不冲突。
某种程度上讲，这句话比我看过的大部分研报都诚实。
买到的是时间
说到最后，我发现大家一直在争论钱够不够，这个方向可能就错了。
翻翻这几轮托市的结果，钱从来不是决定性的那个变量。
2015年那次，钱给得不可谓不多，最后用5年换来的教训是，护得住价格，护不住预期。
2024年那次，夏天的ETF买了整个季度，市场真正站起来，是等到了9月的政策组合拳。
这次，买盘在加码，结构往科技倾斜，监管把保险的卖出锁住，能做的差不多都做了。可9月新增开户是2025年7月以来最低的，这个信号比任何ETF流向数据都诚实。
托市这个动作，到底买到的是啥。
我举个例子，你拦住一个往楼下走的人，靠的是那一下。可拦完之后他怎么想，不归你管。
所以国家队能买到的是时间，买不到的是信心。时间能换来空间，前提是拿时间的人得去干点什么，让企业真赚钱，让居民真有钱，让大家觉得这个市场不是来收割自己的。
如果时间就这么白白耗掉，托底托到最后，就成了用一个很稳的指数，陪着一片冷掉的情绪。
我那个小伙伴清仓前还说了半句，他说这市场现在就靠一笔钱撑着。我接了一句，所以你更该想清楚，你赚的是企业的钱，还是那笔钱的钱。
这俩问题答案不一样，操作就完全不一样。前者的答案是等，后者的答案是跑。
某种程度上讲，这个市场里大多数人亏钱，跟懂不懂技术关系不大，亏就亏在从头到尾没想清楚自己赚的是哪种钱。
就这样。有人在托底和你回本，从来就是两件事。
数据与口径说明
沪深300周线连跌10周、10月16日收4170.61点、较6月高点回撤约17%、此前纪录为2023年12月的6周：交易所公开行情，截至2026年10月16日当周。
10月12日至16日当周股票型ETF净流入888.5亿元、沪深300相关ETF净流入397.87亿元、10月15日易方达沪深300ETF净流入188.03亿元且尾盘半小时成交超170亿元：中信建投研报及交易所数据，转引自财经媒体报道。
汇金系宽基ETF持仓2025年末约1.49万亿元、2026年1至2月赎回约8975亿元、4至5月再赎回约3963亿元、5月末剩余约1000亿至1700亿元：基金定期报告及东吴证券等机构公开测算，不同口径存在差异，本文取区间中值。
7月13日至17日23只核心宽基ETF净流入961.14亿元：据汇金位列前十大持有人的ETF定期报告统计。
10月15日金融监管机构会议及对大型保险机构的窗口指导：据媒体报道的知情人士说法，官方未正式证实。
9月新增开户同比下降34.9%、环比下降20.3%：上交所数据及东吴证券测算。
科创50指数下半年以来跌幅，不同统计区间口径在22.5%至40%之间，本文采用下半年以来近40%的口径并如实标注区间差异。同期韩国Kospi跌超7%、日经225跌近5%：公开行情。
2015年沪深300回到前高耗时5年以上、2024年9月政策组合拳后市场反转：公开行情复盘。
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