来源：新财渤社
文\观澜
幺麻子食品股份有限公司（以下简称“幺麻子”）北交所IPO于7月15日回复二轮问询。
2020年9月至今，幺麻子的上市之路已蹒跚前行近六年，其间三度闯关、两度撤回。
历史沿革中，2015年9月，实控人赵跃军以土地使用权作价50.54万元向公司增资，但该土地原属于早在2008年3月便已注销的个体工商户“洪雅县幺麻子有机食品厂”，一项已灭失主体的资产，何以在注销七年后仍被用作出资？
信息披露层面，2024年8月，深交所对幺麻子及其实控人赵麒、保荐机构中金公司、审计机构天职国际、法律顾问君合律师事务所一并出具书面警示。导火索是赵麒向彭兆祥转出的80万元资金中，有20万元实际用于其实际控制的“洪雅县德元幺姑娘夜宵店”营运，但幺麻子在IPO申报文件中完全隐瞒了这一关联方，事后仅以“当事人理解有误”搪塞。这是注册制改革以来中金公司因主板IPO保荐业务收到的首份书面警示。
另外，保荐机构中金公司通过中金资本、中金启辰间接持有幺麻子股份；发行人董事江航就职于中金资本并通过中金启辰间接持股；中金公司还在二级市场持有幺麻子第三大股东绝味食品的股份，而绝味食品全资子公司深圳网聚投资又持有湖南肆壹伍约65%的股权，后者同样是幺麻子的股东。这种“保荐机构间接持股发行人—保荐机构持股发行人股东母公司—股东之间交叉持股”的复杂网络，独立性与客观性存疑。
出资瑕疵“埋雷”，关联方披露“失明”，中金公司间接持股
幺麻子上市征途充满波折。2020年9月，彼时幺麻子在中金公司保荐下向深交所创业板提交辅导备案。然而仅半年后，2021年3月，公司突然调整战略方向，将上市目标板块由创业板变更为深交所主板。2022年4月，证监会出具了包含“43问”的反馈意见，涉及信息披露、规范性等多个维度，幺麻子却未就此作出任何回应，首次IPO尝试就此陷入停滞。
2023年6月，幺麻子更新了申报资料，并在9月收到第一轮问询函，但它再次选择了沉默。2023年12月30日，幺麻子以“战略规划调整及业务发展考虑”为由，主动撤回深交所主板上市申请。至此，首次IPO闯关正式宣告失败。
然而，上市梦并未就此熄灭。2024年6月，幺麻子转向新三板挂牌，并于2025年2月正式挂牌。2025年7月30日，公司与中金公司签署北交所上市辅导协议；2025年12月23日正式向北交所递交上市申请，12月30日获受理。2026年1月27日，北交所下发首轮审核问询函；5月28日公司提交首轮回复；6月11日北交所下发第二轮问询函。
历史沿革中，在2015年9月的第四次增资中，实控人赵跃军以土地使用权作价50.5388万元出资。但文档明确提到，该土地原属于“洪雅县幺麻子有机食品厂”（赵跃军个人经营的个体工商户）。然而，该个体工商户在赵跃军出资时（2015年）已经注销（注销于2008年3月20日）。
股权架构方面，创始人赵跃军直接持股30.92%，其配偶龚万芬持股10%，长子赵麒持股12.13%，次子赵麟持股15.16%，四人合计直接持有公司68.21%的股份。2020年12月，四人签署一致行动协议，约定分歧时以赵跃军意见为准。2026年5月，员工持股平台洪雅聚才（龚万芬持有65.42%份额）被纳入一致行动人，四人合计控制的表决权进一步升至75.79%。
此外，公司共有8名股东，除赵氏家族成员外，还包括深圳网聚投资有限责任公司（绝味食品全资子公司，持股13.68%）、洪雅聚才、湖南肆壹伍私募股权基金、中金启辰（苏州）新兴产业股权投资基金等。
合规方面，2024年8月，深交所连发多份监管函，直指幺麻子在IPO申报文件中存在隐瞒关联方信息的严重违规行为。经证监会现场检查发现，实控人之一赵麒于2022年5月至6月向彭兆祥转出80万元，其中包括14万元借款、44万元资金周转款、20万元“洪雅县德元幺姑娘夜宵店”营运资金及2万元预支款。彭兆祥于2021年4月注册成立了“幺姑娘”，赵麒为该店实际控制人，但幺麻子未在招股说明书中披露这一关联方。公司对此的解释是“当事人理解有误”、“对应的关联交易每年不超过2万元，未对项目构成实质影响”。
与幺麻子一同被书面警示的，还包括实际控制人赵麒、保荐机构中金公司、审计机构天职国际、法律顾问君合律师事务所。这也是注册制改革以来，中金公司因主板IPO保荐业务收到的首份书面警示。
幺麻子的股东名单中不乏知名机构。第三大股东深圳网聚投资为卤味龙头绝味食品的全资子公司。保荐机构中金公司通过中金资本、中金启辰间接入股幺麻子。此外，中金公司在二级市场持有绝味食品0.4426%股份，绝味食品持有网聚投资100%股份，网聚投资又持有湖南肆壹伍约65%股权。
这种“保荐机构间接持股发行人—保荐机构持股发行人股东母公司—股东之间交叉持股”的复杂链条，形成了利益高度交织的关系网络。发行人董事江航就职于中金资本并通过中金启辰间接持股；网聚投资2019年入股时，吴惠玲、邓韵骥均就职于网聚投资，后二人分别任发行人董事、监事会主席。
值得关注的是，在此次重启上市之前，幺麻子接连出现核心高管流失。2024年9月，时任董秘兼副总经理苏健突然辞职；2025年3月，副总经理湛江波也以“个人原因”递交辞呈。
接替董秘一职的凌杨，年仅34岁，曾任职于信永中和会计师事务所。而信永中和恰好是幺麻子此次北交所上市的审计机构。2025年4月，公司将审计机构从天职国际更换为信永中和。
合规问题远不止关联方遗漏这一桩。2022年初至2024年8月，幺麻子累计收到37起因产品质量问题引发的投诉，涉及问题包括产品中混入头发、油体浑浊等。公司解释称这些问题“均具有外观异常、易于察觉的特点，未发生误食，未损害消费者健康”。
研发费用两年“蒸发”逾千万，理财7亿仍募资5.68亿
2022-2025年上半年，公司营收分别为4.5亿元、5.45亿元、6.25亿元、3.32亿元；归母净利分别为8108.6万元、9865.5万元、1.57亿元、1.05亿元。
幺麻子的业务高度集中于藤椒油。报告期内，调味油类产品收入占比分别高达94.07%、93.15%、93.63%和93.31%，其中核心产品藤椒油贡献的主营业务收入比例长期超过80%。公司虽在拓展复合调味料、特色食材、休闲食品等品类，但复合调味料收入占比始终不足5%。公司在招股书中坦承：“如果未来藤椒油产品市场需求增长不及预期，或公司无法持续保持在藤椒油业务领域的竞争优势，将对公司业绩造成重大不利影响。”
与此同时，海天味业、金龙鱼、李锦记等调味品巨头已推出藤椒油/藤椒酱系列产品，凭借渠道、品牌和资金优势对幺麻子形成碾压式竞争压力。
除前文所述的“幺姑娘”关联方遗漏外，幺麻子与第三大股东深圳网聚投资（绝味食品全资子公司）之间存在向绝味食品销售定制化工业藤椒油的关联交易。2024年，公司追认与广州市仟壹生物技术有限公司的关联交易金额为351,592.95元。
幺麻子的经销收入占主营业务收入比例约90%，经销商数量约600家，以非法人主体（个体工商户等）为主。2024年前五大客户共销售9,346.22万元，占营业收入14.12%。
然而，经销体系存在诸多疑点。北交所第二轮问询指出，部分经销商期末库存占比异常偏高：泸州市杨氏姐妹商贸有限公司2025年下游销售仅占采购额的66.21%，期末库存占比达26.70%；徐州市厨丰食品有限公司同期销售占比仅78.51%，期末库存占比达30.46%。
此外，部分经销商为小微企业，注册资本少、员工人数极少，甚至存在经营异常或税务不规范的情况；部分客户合作时间早于其成立时间。
幺麻子的财务状况呈现出一种奇特的“二元结构”。一方面，公司资产负债率仅17.67%，流动比率高达5.08倍，似乎财务结构稳健。另一方面，公司账上沉淀了巨额理财资金。截至2025年末，交易性金融资产已增至6.68亿元；2025年度银行理财最高购买金额达7.75亿元，超出董事会批准的6亿元额度1.75亿元。
值得注意的是，在两年前申报深交所主板IPO时，幺麻子披露2022年研发费用为947.15万元，占营收比重2.10%；2023年研发费用更高达942.38万元。然而，在最新向北交所递交的上市申报材料中，2022年研发费用变成了506.8万元，2023年变成了581.5万元，分别“蒸发”了440.35万元和360.88万元。两份数据累计三年差距超过1200万元。
公司的解释是“为更准确、规范归集研发费用”，依据北交所相关规则对“非全职研发人员薪酬”等项目进行了调整。
另外，2024年在新三板公布的年报中，研发费用仍为973.2万元，而北交所申报材料中又缩水至573.08万元。同一份年报数据可以在数月之内“蒸发”400万元。
幺麻子的存货规模持续高企。报告期各期末，存货净额分别约2.66亿元、2.61亿元、2.45亿元和2.54亿元。其中，以藤椒基础油为主的在产品和半成品占比超过90%。存货周转率从1.32次降至1.52次，远低于行业均值。
更值得关注的是财务数据之间的勾稽关系异常。在“先款后货”模式下，合同负债（预收客户货款）各报告期末分别为1.27亿元、1.07亿元、1.34亿元和3.13亿元，占流动负债比例从74.10%升至80.34%。2025年上半年合同负债突然暴增至3.13亿元，北交所在第二轮问询中要求公司说明是否存在向经销商压货提前确认收入的情形。
2024年5月，幺麻子审议通过了分红预案，每10股派发现金红利2.27元，现金分红共计2,996.4万元。赵跃军家族作为最大受益者，获得了绝大部分分红款。
一边是突击分红近3000万元，一边是手握近7亿理财资金，一边又计划IPO募资5.68亿元。募投项目中约3.9亿元用于年产3.5万吨藤椒油产能扩建，而公司所处的藤椒油市场总规模仅约20.9亿元。