来源：中信建投证券研究
科技行情是否结束了？这是当下市场最关注的话题。
复盘历史经验，科技是否迎来“泡沫崩溃”，取决于三点，第一，科技的产业趋势是否真的终结；第二，流动性是否到了非紧不可的地步；第三，传统增长是否迎来反转。
如果不是，我们尚不能认为科技终结。
当下对科技行情的讨论和5月份对美伊冲突的关注一样。
我们观点没有变化，全球当下正在经历一轮供给侧，科技尚未终结，地缘也是。
本周全球大类资产表现一览：
本周全球资产整体呈现“风险偏好降温、AI链条去杠杆、避险与防御占优”的特征。
美股结束反弹，芯片股跌入熊市区间，资金向价值、消费和金融轮动；A股、港股均明显调整，科技成长、AI硬件外溢赛道及资源品承压，银行、消费、煤炭等防御板块相对抗跌；
美债利率在偏软通胀推动下小幅回落；商品端原油受地缘冲突大涨，黄金承压、铜温和修复；外汇市场美元高位回落，商品货币修复，人民币短期仍围绕美元和风险偏好波动；中债窄幅震荡，权益走弱支撑长端利率。
下周重点关注ECB议息、全球PMI和多国通胀消费数据，核心宏观交易变量仍是：油价是否继续推高通胀预期、全球增长是否放缓、以及主要央行是否重新转向更鹰派。
一、中国股市：AH股同步调整
本周中国AH股回顾：AI去杠杆的外溢效应正在放大
A股：本周市场大幅回调，科技成长板块领跌。行业层面普跌特征显著，电子、国防军工、机械设备等成长制造板块领跌两市；银行、食品饮料、煤炭等防御属性板块逆势上涨。
H股：本周港股调整，离岸流动性环境加速恶化，资金从“通胀交易”向“景气交易”迁移，旧经济资源品被系统性减配，但迁移的承接力仅集中在AI硬件这一狭窄赛道。细分看，AI硬件在景气支撑下表现较强，能源、商品价格下跌直接拖累相关权益。
中国股市展望：短期企稳信号仍待确认，但系统性风险整体可控。
A股：大盘在跌破年线后短期企稳信号仍待确认，情绪修复尚需时间，但系统性风险整体可控。赛道基本面与产业趋势并未发生实质转向。产业层面，台积电上调全年资本支出至 600-640 亿美元、AI 建设节奏加速、光模块需求持续上修，均验证 AI 产业趋势依然强劲；流动性方面，两市成交额仍处于 2.6 万亿元以上，并非流动性枯竭式熊市环境。若本轮去杠杆不引发系统性风险，市场大概率在当前区间构筑阶段性底部。配置上建议聚焦中报业绩确定性较强的方向，重点关注三条景气线索：一是 AI 硬件上游半导体设备、材料等核心环节，业绩兑现确定性高；二是工业金属、化工材料等周期品，兼具 AI 需求拉动与产能约束，盈利弹性有望释放；三是出海优势突出的高端制造，出口韧性支撑业绩增长。
港股：我们认为这一轮动短期有基本面支撑（美债利率下行+国内政策催化），但周五全局性暴跌警示AI去杠杆的外溢效应正在放大，后续关注两个验证窗口：其一，7月的FOMC会议，关注美联储加息退潮逻辑是否能进一步强化，为港股分母端提供持续支撑；其二，7月下旬开始的港股科网股解禁潮及二季度财报季，关注互联网平台盈利是否出现拐点、AI应用端变现逻辑能否验证。
二、中国债市：本周债市窄幅震荡。
本周债市回顾：本周债市窄幅震荡，央行OMO大额净投放，但主要意图是呵护税期资金面，资金价格较上周抬升，因此短端表现偏弱，超长端表现偏强。本周2Y国债利率上行0.35BP至1.26%，10Y国债利率持平于1.73%，30Y国债利率下行1.15BP至2.24%。
债市展望：近期权益市场走弱为债市避险提供支撑，但月底政治局会议前政策预期不明朗，宜偏谨慎。
三、美股：芯片股跌入熊市区间。
美股回顾：本周美股结束连续两周的上涨，跌势高度集中在人工智能与半导体这条拥挤的主线。
标普500全周跌1.6%至7，458点，纳斯达克综合指数跌2.9%至25，520点，纳斯达克100指数跌4.1%；道琼斯指数跌0.9%至52，146点，罗素2000小盘指数仅跌0.5%，跌幅明显小于科技权重指数。标普500成分股的隐含平均相关性降至数十年低位。
板块结构上，芯片股遭台积电资本开支指引与中国开源模型双重冲击、跌入熊市区间，宽基指数回吐，但市场广度稳健、等权指数与价值股形成缓冲。资金从估值偏高的人工智能与芯片股向价值与消费类权重轮动，耐克、麦当劳周四分别上涨4.2%与3.2%，联合健康财报大超预期并上调全年指引；银行业二季度交易与承销业务集体走强，为金融股提供支撑。甲骨文的信用违约互换成本升至纪录高位，市场开始为激进的人工智能资本开支定价违约风险；苹果凭借“没有背负巨额资本开支”的属性盘中一度反超英伟达、短暂登顶全美市值榜首。
美股展望：历史上类似的动量急涨之后通常跟随数月调整，对冲基金的仓位虽已明显回落、但相对过去几年仍然偏高，波动本身又会促使进一步减仓，本周五个交易日中有四天单日波动超过2%。基本面催化剂方面，本财报季资本开支上修的幅度预计温和，超大规模云厂商的收入与投资回报信号仍是关键。
四、境外利率：偏软通胀压过油价飙升，加息押注推迟。
本周境外利率回顾：
美债利率在油价单周上涨逾15%的背景下反而回落，定价主线是CPI和PPI数据。全周看，2年期收益率降至4.18%（-3bp），10年期降至4.54%（-3bp），30年期5.07%降至5.06%基本持平，交易员基本放弃了对7月会议加息的押注。
境外利率汇率展望：
6月的偏软通胀给鹰派风险带来了喘息，预计6月核心PCE物价指数环比约+0.18%，但核心PCE同比仍稳在3%上方，加息定价的进一步消退需要持续的温和通胀证据。
五、大宗商品：地缘风险回归
本周大宗商品回顾：
本周商品市场核心逻辑从 “美伊缓和 + 需求定价” 急剧切换为 “地缘冲击 + 供给风险溢价回归”。
美伊周末再度交火，霍尔木兹海峡通航前景蒙阴，原油暴涨逾12%领涨全商品；黄金受高利率预期压制震荡承压；铜在宏观逆风中温和修复；国内黑色在强预期和弱需求中窄幅整理。
全球大宗商品展望：
黄金：短期或难以突破区间走势，关注美联储官员措辞边际变化，以及7 月 FOMC 决议。
铜：短期铜价支撑仍在于矿端紧缺 、国内稳增长政策以及能源转型需求支撑，核心观察变量为关税落地力度和库存拐点。
原油：短期关注点仍聚焦美伊冲突是否进一步升级 ，核心观察变量为伊朗出口实际中断量验证。
六、外汇：油价再度上行，但美元有所回落。
外汇回顾：本周外汇市场整体呈现“美元回落、非美货币分化修复”的格局。美元指数从101上方回落至100.76附近，全周下跌0.20%，7月以来跌幅扩大至0.42%。G10货币中，英镑、挪威克朗、加元、澳元和纽元分别上涨0.38%、1.38%、0.96%、0.42%和1.35%，欧元小幅上涨0.19%，日元则下跌0.43%。本周值得关注的是，原油价格再度上行，但外汇市场并未重演3月“油价上行—通胀担忧—美元走强—非美普跌”的交易链条，反而表现为商品货币明显修复、美元高位回落。这说明当前市场对油价的理解更多偏向供给扰动和商品货币利好，而不是重新定价美国通胀和美联储紧缩。
外汇展望：展望后市，美元短期运行区间可能维持在100.4—101.0，维持震荡偏强走势。若美元无法重新站上101，非美货币仍有阶段性修复空间，商品货币可能继续受益于油价和风险偏好改善；但若油价上行重新触发通胀担忧，并推动美债利率反弹，美元仍可能再度获得支撑。人民币方面，短期关注USDCNH在6.77附近的表现，若美元继续回落，人民币有望向6.75—6.77区间靠拢；若美元反弹，则仍可能回到6.80附近震荡。
AI交易拥挤度与去杠杆风险，若资本开支回报与变现不及预期，拥挤仓位获利了结可能进一步放大波动。
美联储政策路径不确定性。新任主席沃什沟通框架生变、市场加息预期反复，若通胀黏性超预期，可能推升利率与美元、压制全球风险资产估值。
地缘政治反复风险。美伊霍尔木兹停火与通航安排仍不稳固，若冲突再起，油价与通胀尾部风险可能重新抬升。
国内地产与消费修复的持续性仍存不确定性，淡季需求与高频数据偏弱可能拖累顺周期板块表现。
证券研究报告名称：《科技尚未终结，地缘也是——全球大类资产周观点（112）》
对外发布时间：2026年7月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号： S1440524030001