大地期货研究院

　　主要观点

　　1．近期原糖大涨主要受厄尔尼诺天气炒作以及印度缺糖题材影响，但从数据上看，干旱题材尚缺乏足够的数据支撑，因此应重点关注印度题材。

　　2．印度7月底实施了贸易商库存管制政策，同时市场存在印度放开进口、减少乙醇分流量、下榨季提前开榨等预期，这些现象实际上都是印度国内食糖供应紧缺的体现。历史上，通过印度产区干旱或进出口政策变动确实带动美原糖走出过大涨行情。

　　3．自7月底开始至今，美原糖涨幅已超过了印度国内的现货涨幅。

　　4．综合考虑目前的巴西卖压、产区天气和印度政策等静态基本面，并复盘对比历史行情，此轮美原糖涨幅在2-3美分/磅可能是较为中性的估值评估，目前原糖实际涨幅约为2美分/磅。

　　01、原糖大涨破位

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　　行情梳理：

　　2026年7月31号，美原糖开始出现明显反弹，从14.4美分/磅快速上涨至16.5美分/磅以上，涨幅超过2美分/磅。

　　从交易题材角度，此阶段传闻外盘炒作厄尔尼诺天气以及印度缺糖题材。

　　从择时角度考虑，近期全球主产区降雨未发生明显利多，而印度政府在7月底宣布管制糖贸易商库存，随即印度国内糖价大涨，时间点上和美原糖启动时间匹配。

　　02、厄尔尼诺题材-产区降雨未发生明显利多

　　在今年的强厄尔尼诺预期下，市场对北半球印度和泰国产区存在干旱担忧，四月中下旬厄尔尼诺预期强化，市场集中炒作天气题材带动盘面大涨。

　　但后续印泰降雨有所恢复，截至目前，整体来看印泰天气还算不上严重干旱。

　　印度降雨边际改善但整体仍不乐观。

　　印度在季风降雨初期，马邦和卡邦的表现干旱，但6月开始出现降雨恢复的情况，且在7月底-8月初这个时间段，季风降雨再次改善。

　　印度国内媒体称，虽然降雨有所改善，但产区降雨分布仍然不均衡，且许多地区仍需要大范围降雨来补充土壤水分和水库水位。

　　泰国产区降雨始终保持中规中矩的状态，且自7月底以来，降雨也出现回升情况，尚缺乏天气炒作基础。

　　总的来看，天气题材的炒作还需要印泰干旱进一步发酵，此轮原糖大涨，天气炒作的数据支撑略显不足。

　　03、印度题材是炒作核心

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　　7月28日，印度政府对国内食糖贸易商实施临时库存限制，规定每位贸易商的糖库存上限为400吨，并限制储存时间最多30天，限制时间为8-11月的节日季（印度季节性旺季），目的是抑制囤积和投机交易，保证节日期间的食糖供应，稳定国内糖价。

　　但从结果上看，印度此次政策适得其反，反而加剧了市场对印度缺糖的担忧，导致印度糖价进一步大涨，在最近一周印度糖价才出现止涨企稳。

　　由于库存下降和供应趋紧，印度糖现货价在6月底就开始出现大幅上涨，在7月底印度管制贸易商库存后，其糖价进一步大幅上涨，从7月下旬至8月上旬，按出厂价计算最大涨幅14%，按销售价计算最大涨幅6%，而美原糖此阶段涨幅已接近18%，已经超过了印度国内的现货涨幅。

　　同时，据印媒报道，印度政府也在考虑以零关税进口100万吨糖，以及考虑下榨季限制甘蔗乙醇产量。

　　整体来看，不管是库存管制、放开进口、减少乙醇分流量还是下榨季提前开榨，实际上都是印度在消费旺季节点食糖供应紧缺的体现，需要通过政策手段修复其国内平衡。

　　历史上，印度类似题材的驱动确实带动美原糖走出过大涨行情。

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　　印度能直接对全球糖市释放的最大利多是放开进口，但目前印度政策仍处于100万吨进口的预期阶段，尚未实际落地。

　　考虑较差的情况，若印度下榨季出现300万吨级别的减产量级，在不进口的情况下印度食糖库存将会降至近20年来最低水平。

　　但由于目前印度季风雨季尚未结束，产量变化仍存不确定性，因此机构估产仍存分歧。目前100万吨的进口预期在量级上并不大，需要减产预期进一步发酵、进口预期进一步增大，才能支撑盘面出现更大涨幅。

　　04、复盘对比，评估行情高度

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　　通过复盘历史相似行情和今年进行对比，可以从另一个角度评估出原糖的大致涨幅空间。

　　本文的年份筛选标准为：1．原糖处于周期底部且后续走出牛市行情；2．厄尔尼诺现象发生并形成了实际影响；3．印度减产，库存处于低位，且发布了进出口相关政策。

　　（一）2009年

　　时间线上，09年2月和4月印度分别以零关税放开原糖和白糖进口，随后原糖从12.5美分/磅上涨至15.5美分/磅（3美分涨幅）；年中厄尔尼诺形成，且7-8月印度季风实际降雨很差，原糖从17美分/磅快速上涨至23美分/磅附近（6美分涨幅）；年底北半球开榨后供应紧张问题进一步发酵，原糖站上27美分/磅。

　　09年和今年最大不同点是，09年全球食糖产销缺口较大且全球库存处于低位，因此价格弹性更大。而由于今年产区天气还需继续观察，且印度政府尚未宣布进口，因此参考09年第一波3美分的涨幅可能是更加合理的，对应价格为14.5美分→17.5美分。

　　（二）2016年

　　时间线上，15年出现强厄尔尼诺现象但产区干旱在次年16年才集中发酵。

　　16年上半年印度、泰国都遭遇干旱天气，原糖开始炒作天气题材，4-6月美原糖从14美分/磅低点一路上涨至20美分/磅（6美分涨幅）。

　　6月印度征收20%的食糖出口关税，同时7月ISMA首轮估产确认印度下榨季减产，但盘面此时利多出尽，后续仅仅走出震荡行情。

　　对比今年，由于16年印度干旱严重程度明显高于今年，并且今年泰国产区尚未发生明显干旱现象，因此今年的利多驱动强度不如16年，涨幅预计也难以达到16年的6美分级别。

　　（三）2026年

　　今年的4月份市场已炒作过一波厄尔尼诺天气题材，也可以进行简单参考。

　　4月中下旬厄尔尼诺预期强化，市场认为超强厄尔尼诺可能发生，因此盘面预期先行，内外盘都在炒作此题材，美原糖从约13.5美分/磅上涨至15.5美分/磅（2美分涨幅）。

　　从印度食糖现货价格角度考虑估值，由于今年原白价差较强，若从白糖角度考虑估值，印度近期的白糖出口平价约在535美元/吨，和伦白糖价差约在25美元/吨，换算成原糖约为1.1美分/磅，因此原糖或还有约1美分/磅的涨幅空间。

　　赵晨雨

　　从业资格证号：F03089404

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