美国财政部公布6月国际资本数据：日本持有的美国国债从5月末的1.1431万亿美元降至1.1167万亿美元，减少约264亿美元，仍是第一大海外持有人。5月已经下降668亿美元。两个月合计约932亿美元，2月末以来累计减少约1226亿美元。同期，全部海外持仓从9.371万亿降至9.299万亿，下降721亿美元，四个半月里第三次下滑，高点在2月的9.489万亿。真正砍仓的是官方部门：外国官方持仓6月减少约700亿美元，至3.778万亿，为2024年2月以来最低。

　　数字先拆开：持仓、交易、估值不是一回事

　　TIC国别表是月末持仓市值，里面同时有净买卖和价格变动。6月美债价格下跌，持仓减少会被放大。圣路易斯联储根据TIC整理的日本净交易更接近“真卖了多少”：6月净卖约269亿美元，5月净卖约626亿美元。两张表方向一致，幅度也接近，说明不只是市值缩水。

　　官方内部结构同样偏空。外国官方持有的短期国库券从3962亿美元降至3606亿美元；中长期国债从3.4518万亿降至3.4175万亿。短端砍得更干脆，符合储备管理机构为干预汇市筹美元、先动流动性最好的券的做法。英国持仓从9486亿降至9399亿；开曼群岛从4713亿降至4531亿。加拿大和比利时则在加仓。海外持仓的收缩，集中在官方和少数金融中心，不是所有国家一起走。

　　流量表给出另一面：6月全部TIC仍为净流入1335亿美元，其中私人净流入850亿、官方净流入484亿。外国居民对美国长期证券净买入2071亿美元，私人占1698亿。外国居民减持短期国库券290亿美元。银行对非居民的美元负债也在下降。结论可以写短：官方在减美国国债，私人还在买美国长债和股票，总资本账没有枯竭。

　　日本在卖什么：干预日元，还是国内利率已经够用

　　5月那一轮更清楚。日本财务省外汇储备中的外国证券5月末较4月下降约756亿美元，当月干预规模创纪录，约11.73万亿日元（约734亿美元）。官员承认干预是储备下降的原因之一。市场上约七成日本外汇储备被估在美国国债上。卖美债换美元、再用美元买日元，是标准操作。财长片山皋月当时在国会说，美日外汇联合声明允许采取大胆行动。

　　6月的264亿美元是这轮操作的延续，不是7月底那次美日联合干预——联合干预发生在数据期之后。7月末美国财政部长Bessent宣布协调入场，市场解读之一正是：与其让日本自己大规模抛售美债来托日元，不如美国一起买日元，避免把美债收益率再顶一把。6月的TIC等于给这种担心提供了账单。

　　另一条线是日本国内利率。10年期国债收益率已摸到1996年以来高位、逼近3%。日本机构在本国就能拿到正的、且还在上升的久期收益，持有美债的相对吸引力下降。干预是脉冲，国内收益率是趋势。两者叠在一起，日本从“稳定的美债海绵”变成“条件性的卖家”。

　　对美债供需意味着什么

　　外国官方从2月到6月减持约2330亿美元。美国财政仍在发长债，企业为人工智能项目也在发债。官方买家退出的那一块，必须由国内基金、银行和外国私人补上。6月私人净买入长期证券说明补上了，而且有余。但私人对价格更敏感：收益率不够高，他们就不接力。30年期美债本周触及2007年以来高点，和这条官方需求曲线是对得上的。

　　日本若再为日元干预，储备账户上能动的仍是美债。联合干预降低了下一次“日本单独抛售”的概率，但不能取消日本国内加息和财政扩张带来的再配置。MUFG在评论里已经把5月、6月的日本减持写成美元和美债情绪的变量。下一次TIC是9月16日公布7月数据，那个月包含联合干预，持仓方向会成为检验：干预之后日本是停手，还是继续把美债换成现金。