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　　来源：聪明投资者

　　“你不喜欢吗？作为股东，我其实觉得蛮好的。”

　　8月20日晚，泡泡玛特披露2026年半年报后，有人问段永平怎么看这份成绩单，他这样回答。

　　泡泡玛特的董事长王宁也在开场致辞中表示，“上半年有很多困难和挑战是之前没有料到的，但还是交出了一份我自己还算满意的答卷。”

　　2026年上半年，泡泡玛特实现收入171.7亿元，同比增长23.8%；经调整净利润51.6亿元，同比增长9.5%。

　　放在绝大多数消费公司身上，这依然是一份增长不错的半年报。

　　但泡泡玛特刚刚经历过一个太快的2025年。相较去年动辄翻倍的收入增长，今年上半年不仅收入增速明显回落，毛利率也从70.3%降至69.7%。

　　王宁在交流会上直言，今年面对的困难比年初想象得更大，下半年压力还会更大，年初定下的20%增长目标，大概率也完不成了。

　　今天（8月21日）开盘泡泡玛特跌超8%，截至11点整，股价跌幅收窄到3.84%。

　　但段永平在意的，显然不是这一季有没有达到市场预期。

　　“我不关心大众预期，只关心公司未来会怎么样，不然我凭什么赚钱？”

　　毕竟对段永平而言，“我看的是这家公司的商业模式和企业文化。”

　　就在前两天，还有网友问他，“40岁、手上有4000万港币，公司可能做不下去了，怎么做才能保证以后‘不穷’？”

　　段永平给出的方案是：“茅台和泡泡玛特各一半，不动不上雪球，不在乎别人赚多少……”

　　如今的段永平，已经不是一年多前那个“看不懂泡泡玛特”的段永平了。这样的建议背后，是他对泡泡玛特这门生意的评价还在上升。

　　其实最初，段永平也不明白这种需求为什么能持续？

　　后来，他从自己熟悉的游戏里联想到，那些不增加攻击、防御和速度的游戏皮肤，可以卖得那么贵，还那么抢手，看来“情绪价值这个东西真的有点意思”。

　　最近看到网友们的晒图，更是直言“泡泡玛特的东西不能细看，不然很容易入坑的”。

　　所以对泡泡玛特来说，好的商业模式，不只是某个爆款，而是能不能持续发现、运营和放大IP。

　　这次半年报刚好提供了一些新的观察。

　　LABUBU依然是收入最高的IP，上半年销售额44.5亿元，但THE MONSTERS整体收入同比有所下降，收入占比从34.7%降至26%。

　　另一边，星星人收入26.5亿元，同比增长580.6%，收入占比上升至15.4%。

　　上半年共有6个IP收入超过10亿元、11个IP超过1亿元。

　　相比去年同期，公司收入对单一IP的集中度确实有所下降。

　　这也是王宁这次反复强调的一点，去年虽然数字很好看，但某种程度上是“一美遮百丑”。

　　顾客去门店，要么售罄、要么抢购、要么长时间排队，他并不认为这是一个应该有的常态。

　　所以今年是一个“调整年”，销售不是最主要的目标。

　　他说：“如果你问我们公司有没有变得更健康，我觉得应该是变得更健康的。”

　　而海外就是这种变化最集中的地方。

　　2025年，泡泡玛特海外收入达到162.7亿元，同比增长291.9%，占集团收入43.8%，海外门店一年增加95家至185家。

　　逛完Westfield（韦斯特菲尔德购物中心）泡泡玛特门店的段永平直言，“我怎么觉得跑泡泡玛特才是中国产品国际化的先驱呢？”

　　持仓后他又陆续看过香港、大阪、东京、洛杉矶、圣何塞等地的门店，还特别提到：“泡泡的选址能力是越来越强的，这也是泡泡护城河里面的一条很大的鳄鱼。”

　　但据最新披露的半年报，公司亚太地区收入同比下降9.7%，美洲下降16.5%，海外线上回落尤其明显。

　　管理层也在交流会上花了大量时间谈海外的门店位置、商品预测、仓储物流、本地团队和供应链问题。

　　虽然泡泡玛特已经证明过中国原创IP可以在全球获得消费者。但流量回归常态以后，这套商业模式如何继续在不同市场运转，是更值得观察的部分。

　　企业需要时间，投资也是。所以段永平说，“10年内大概率是不会卖的。”

　　面对近期密集披露的持仓消息，在8月13日，段永平又再度回应，自己并没有主动卖出泡泡玛特，部分持仓变化来自卖put、买股后卖call等期权策略。

　　并表示，自己确实没有什么时候、什么价位要卖出的打算，也许很长的时间里都不会有。

　　毕竟，“目前泡泡玛特的价位长期看我认为是不贵的，短期不知道。”

　　而在8月20日的业绩交流会上，王宁也给出了一个直接动作：泡泡玛特计划未来6个月进行20亿至50亿元人民币的股份回购。

　　其实当增长慢下来后反而更容易看清，爆款之外，这家公司到底还有什么。

　　聪明投资者（Capital-nature）整理了本次交流会中王宁的重点交流内容，分享给大家。

　　问题一

　　根据上半年情况，预计全年收入增长在什么水平？

　　LABUBU今年有更多全球化运营举措，尤其是世界杯营销，内部如何评估这次营销的效果与投资回报比？后续还有哪些值得期待的动作？管理层如何看待LABUBU未来的发展方向？

　　王宁我们把今年定义为“调整年”，销售不是我们的主要目标。

　　去年确实有运气，也有很多意想不到的流量，带来了非常快的业绩增长，同时也暴露出很多内部管理问题。

　　从优先级和长期发展的角度，我们更关心的是把这些问题解决掉，为更长期的发展做准备。

　　所以今年的很多决策，我们都优先考虑长期发展，没有采用过于激进的销售或者扩张策略，去强行完成一个很高的业绩指标。

　　今年半年的实际困难比年初预期大一些，不管是国际经济、地缘政治、国内经济，对全球消费都有比较大影响。

　　虽然上半年完成了20%以上的增长，但三季度去年基数确实非常高，所以我们预计下半年的压力应该会比上半年更大。

　　面对这些压力，我们依然不会采取过于激进的策略。所以今年大概率可能完不成年初既定的20%增长目标。

　　从公司全年的治理和健康度来看，我觉得确实比去年好了很多。

　　如果你问今年是不是比去年业绩压力更大，我想肯定是。

　　下半年压力会不会更大？我相信也会。

　　但是如果问公司有没有变得更健康，我觉得应该是变得更健康的。

　　大家可以看到，上半年保持20%以上（收入）增长的同时，LABUBU的收入占比已经只有25%左右。

　　整个IP分布现在是比较健康的。

　　去年LABUBU爆火带来了很多流量，对海外特别是海外线上影响很大，所以今年海外尤其是海外线上出现了比较大的同比降幅。

　　但我们也看到了一些数据，让我们没那么慌张。

　　一方面，中国市场上半年还有40%以上的增长。毕竟国内有这么长时间的运营基础，我觉得还是有很大的潜力。

　　海外虽然线上回落较大，但线下依然是整个海外业务的基本盘，店铺整体表现不错，给了我们对长期持续发展的信心，也是未来业绩长期增长非常重要的一环。

　　新业务方面，乐园改造完成以后的表现也超过了我们的预期。

　　我相信随着持续迭代，一些新业务还会带来不一样的惊喜。

　　品牌方面，这几年我们一直讲“品牌向上”。

　　随着门店升级、品牌精细化运营，我相信在全球范围内，无论品牌知名度、好感度还是美誉度，都在继续提升。

　　综合来讲，我们承认今年的困难比想象中大，但不希望为了完成这个目标，去做不利于长期发展的事情。

　　我们对公司的长期发展更加有信心。

　　所以最近我们会推出一个回购计划：未来六个月之内，计划进行不低于20亿元、不高于50亿元人民币的股份回购。

　　这也是因为我们对整个公司的长期发展越来越有信心。

　　问题二

　　今年作为经营调整年，目前调整进度如何？怎么看待过去半年的收获，尤其是海外调整到了什么进展？未来还有哪些需要解决的问题？

　　国内市场表现出很好的需求和景气度，怎么看中国市场的增长潜力？今年还有哪些运营重点？中国市场后续增长潜力怎么看？

　　王宁如果单纯看数字，去年无论LABUBU还是整体销售，都在非常快速地增长。

　　但我经常说，去年是“一美遮百丑”。大家看到的更多是数字，我们自己看到的更多是数字背后的运营。

　　比如，消费者去门店，要么产品售罄，要么抢购，要么长时间排队，我们不认为这应该是一个正常状态。

　　在整个运营过程中，不管是供应链、门店运营还是人员管理，很多地区都会出现这样那样的问题。

　　我们在着手解决这些分散在各个环节的问题。

　　现在来看，不管是已经解决的一些问题，还是我们能够真正把这些问题发现出来，我觉得都是比较大的进步。

　　接下来，我们还是希望更有耐心。

　　我们讲“尊重时间、尊重经营”。很多经营上的细节，本来就需要花更多时间慢慢解决。

　　问题三

　　组织调整后最明显的变化是什么？后续还会怎么调整？毛利率和海外经营利润率怎么看？

　　王宁组织问题，是我们这几年一直认为最重要的问题，所有运营都建立在一个健康的组织基础上。

　　以前我们分成四个大区，现在四个大区又统一交由一个中台管理。

　　之前大家很多时候完成的是从“0-1”的过程，这一阶段有很多不确定性，也充满困难和挑战。

　　但随着公司和品牌发展，企业所处阶段已经发生了变化，接下来我们需要的不只“0-1”，而是希望形成一种全球统一品牌的感受。

　　以前在一些区域，只要泡泡玛特开了一家店、一个柜台，或者有一些分销，产品在这个地区开始销售，我们就会觉得非常值得肯定。

　　但现在的标准不一样，我们希望全球所有门店，都能够更加突出统一的品牌感受，包括服务体系、店铺运营的各种细节。

　　统一中台以后，很多问题开始改善。

　　但公司每年面对的问题和挑战都不一样，比如供应链，以前我们想到的是怎么及时满足需求。

　　但随着全球业务开展，加上地缘政治等不确定因素，以及不同地区物流周期变长，很多问题已经超过过去预期。

　　未来如何更加前置地应对这些不确定风险，也是组织和管理的重要方向。

　　虽然今年上半年海外业绩同比有所下滑，但如果不看去年这个高基数，而是和2023年、2024年相比，海外业务还是在非常健康、平稳地发展。

　　即使今年同比出现下滑，利润率也没有受到特别大的影响，公司的基本功还是比较扎实的。

　　接下来组织和运营努力的方向，依然是关注组织和公司的健康度，以及运营基本功。

　　另外，中台能力进一步加强以后，对中国总部团队也提出了更高要求。

　　目前海外三个区域已经搭建起相对完整的团队，但人才梯队还是有明显不足，接下来会继续帮助海外各区域团队。

　　问题四

　　未来几年，公司在IP和品牌上的战略重点是什么？甜品业务现在进展如何，与主业有什么协同？

　　王宁从IP来看，我们依然希望基于现有所有运营能力，成为一个关于IP的平台。

　　大家可以看到，虽然每隔几年可能会出现一个超级爆款IP，但实际上，我们持续制造、运营优质IP的能力是在不断加强的。

　　今年海外受LABUBU影响比较明显。

　　但中国市场因为基础比较扎实，星星人很快出现了非常好的增长。

　　接下来，我们还有很多自己比较有信心的IP。

　　我也不认为LABUBU短期相较去年出现一些波动，就是坏事情。

　　我们已经经历过很多周期，这本身也和运营节奏有关。即使是全球其他IP公司，很多IP也会随着电影、内容发布节奏出现周期。

　　对我们来说，不管是头部IP运营、新IP孵化，还是现有平台能力不断完善，我们认为整个平台都在变得更加完善、更加健康。

　　所以我们对整个IP平台和IP运营能力，还是越来越有信心的。

　　整体来看，我对新业务还是挺满意的。

　　像甜品，从乐园里面孵化出来，到阿那亚第一家店，再到后续逐步推出更多线下服务，整体表现好于我们的内部预期。

　　当然，我们也非常关注运营本身和产品本身。

　　目前来看，消费者还是比较喜欢我们推出的这些产品。

　　包括乐园，改造后的表现也超过预期。

　　所以整体来看，我们对新业务未来的发展还是比较有信心的。

　　问题五

　　从“无用之用”到更多功能性产品、电影等业务，公司理念有没有变化？LABUBU新品评价出现分化，后续怎么保持设计创新？

　　王宁很早以前，我们提出过“无用之用”。

　　我觉得大家不应该只盯着我们做的东西到底是不是真的“有用”，所有东西都有自己的意义和价值。

　　形式上，随着公司发展，我们当然会尝试各种不同形式。

　　但当年提出“无用之用”最本质的逻辑，是希望公司的核心和重点放在产品内在价值上。

　　我们并不是要推出一个毫无设计的普通衍生品，或者只是满足基础功能的周边。

　　随着IP越来越丰富、艺术家资源不断扩大，我们的设计资源也在越来越强。

　　同时也会产生很多所谓“设计溢出”的能力，我们会尝试把这些优秀设计应用到更多我们认为好的产品上。

　　以前我们也提过生产力、生产资料和生产关系。

　　现有这些设计资源和IP本身也是一种新的生产资料，可以复用到很多品类。

　　有些可以通过授权方式去做，有些认为自己能够做好，也会自己尝试。我觉得这是未来一个比较大的趋势。

　　关于LABUBU新品评价分化。

　　首先要看大家怎么定义所谓“两极分化”，以及怎么判断一个产品到底受不受欢迎。

　　如果不把每一代产品都拿去跟上一代特别火的产品比较，其实每一代产品的销售数字都还是非常好的。

　　而且我们一直在持续创新。

　　比如复古理发店系列，让消费者自己能够参与到设计里，我觉得就是一个很好的尝试。

　　未来我们还会推出各种不同的产品形式，继续做一些不一样、消费者喜欢的产品。

　　问题六

　　乐园新区域开放后的客流和体验怎么样？后续还有什么规划？库存是否健康，会不会调整生产或通过促销去库存？

　　王宁新区域开放以后，整体客流环比增长了一倍左右，同比也有接近40%的增长，目前超过25%的客流来自夜游。整体数据表现非常好。

　　体验方面，如果大家最近去过乐园，应该能够感受到明显变化。

　　我自己过去两个星期也去了很多次。不管白天还是晚上，在乐园里都能够充分感受到整个氛围和包裹感，也能明显感受到游客在里面非常开心。

　　尤其到了晚上，整个夜游氛围已经和我们最早设想的非常接近，有些地方甚至超过了原来的想象。

　　当然，也还有很多可以继续优化的地方，比如目前人很多，部分项目排队时间比较长。

　　我们也在研究怎么更合理地分配客流、缩短排队时间，提升消费者体验。

　　从更长期的角度看，北京本身有比较明显的季节性，不同季节怎么做好持续运营，都是需要进一步解决的问题。

　　除了具体运营以外，我们也非常看重乐园给整个公司、品牌和IP带来的长期价值。

　　我相信每一个真正去过泡泡玛特城市乐园的人，对泡泡玛特品牌的理解都会不一样。

　　有些消费者看过某个IP的演出以后，对这个IP本身的感受也会发生变化。

　　此外，现有区域还会继续做进一步改造，泡泡街计划明年启动整体改造，乐园二期现在也已经开始概念设计。

　　未来会把一些新的IP加入二期，希望给大家带来更多新的体验。

　　问题七

　　目前IP组合是否更加均衡？哪些IP在海外还有潜力？中国门店升级和海外开店策略接下来怎么调整？

　　王宁SKULLPANDA和HIRONO，在中国和亚洲表现都非常好，但在西方市场尤其突出。基本处在第二、第三的位置，一些市场短期甚至可能冲到第一。

　　我们也观察到，西方消费者对那些不只是单纯“可爱”，而是有更多情绪、更多思考在里面的设计，会更加喜欢。

　　所以接下来也会沿着这个方向，选择和运营一些更加合适的IP。

　　比如Nyota，此前不管在亚洲还是西方市场，数据表现都不错。最近我们在德国办了一次Nyota设计师签售，现场排队人数远远超过我的预期。

　　Peach Riot在西方市场也取得了比较不错的表现。

　　除了产品开发，后面还有很多比较亮眼的设计，同时也会准备一些有意思的线上互动内容。

　　希望通过这些方式，让消费者更好地理解Peach Riot的世界观，从而进一步喜欢这个IP。

　　星星人在中国和亚洲确实领跑，跟西方市场还有差距，我们会从营销端、产品陈列、设计各个方面想办法进一步提升它在西方市场的表现。

　　CRYBABY接下来也会有更多动作。

　　MOLLY预计今年年底或者明年上半年，会推出一些比较有突破性的设计和产品。

　　我们希望通过全球不同地区、不同IP和不同产品组合，带来更加稳定的成长。

　　海外下一阶段最核心的一点，是质量远大于数量。

　　从位置、面积到商务条件，各方面标准都会更严格，如果达不到我们的要求，我们宁可等，也要尽量开一个好店。

　　整体开店速度不会明显放慢，只是对条件的把控会更加严格。

　　另外，在亚太等进入时间比较早的地区，也会投入更多精力做一些老店翻新和移位。