随着投资人要求更高的风险补偿才愿意持有长期债券，七国集团（G7）平均债券收益率在8月中旬升至2008年以来的最高水准。

　　投资人撤离长期主权债的原因包括财政赤字日益攀升及通胀居高不下等。同时，随着科技公司正在大举发债，为建设AI基础设施筹资，各国政府不得不与企业争取投资者的关爱。

　　在美债收益率触及近20年来最高水准之后，美国财政部宣布将扩大长期国债回购规模。这项出乎市场意料之举有助于稳定债市，扭转了近期收益率的部分涨势，但未完全逆转。

　　长债有何特别？

　　富裕国家发行的债券普遍被视为全球最安全的证券，极可能如期偿还投资者。政府往往会把融资成本锁定很长一段时间，例如30年。有些政府甚至发行100年期的债券。

　　但不意味着这些债券对投资者毫无风险。如果通货膨胀和短期利率上升，债券票息的实际价值就会遭到侵蚀，债券到期时最终偿还的本金，其实际价值同样会缩水。

　　债券期限越长，通胀能够产生影响的时间就越长。这就是为什么长债对利率和通胀的攀升更加敏感、并在近期的抛售中处于震央的原因。

　　8月中旬，30年期美债收益率升至自2007年以来最高，德国同期限国债收益率重返2011年以来高点，日本30年期国债收益率也逼近历史最高水准。

　　长、短债券近期为何出现背离？

　　投资人担心，各国央行抑制通胀的力度不够，在美国总统唐纳德·特朗普发动贸易战，加上中东冲突推高能源成本之际，通胀一直挥之不去。

　　美国长期国债的抛售潮在7月加剧，此前美联储维持利率不变，在该央行主席凯文·沃什的表态令投资者质疑，在通胀连续逾五年未能达到目标后，他是否坚定致力于让通胀回到美联储2%的目标。

　　维持利率不变有助于降低短债收益率（与央行利率近期前景密切相关），却打击了长期债券，投资人担心按兵不动将助长日后的通胀压力。这使短期与长期收益率之间的差距扩大，也就是所谓的收益率曲线陡峭化。

　　这个问题不仅发生在美国。在日本，央行升息步伐缓慢，利率处于发达国家的最低之列。日本首相高市早苗一直对升息过高、过快戒慎恐惧，担心会扼杀经济复苏。因此，日本的收益率曲线在主要债市中最陡峭。

　　投资人不想买高收益率的长债吗？

　　理论上是如此，但债市的供需也面临结构转变。在过去20年的大部分时间里，全球充裕的储蓄（尤其亚洲）追逐相对稀缺的安全资产，抑制了长期实际收益率。时任美联储主席艾伦‧格林斯潘曾把长期收益率持续偏低称为一个“谜团”，因为即使美联储提高短期借贷成本，长期利率仍然维持低档。

　　如今，各国政府都在增加支出，从再生能源到国防等各个领域。美国需要增加借贷，既要支应接近40万亿美元的国家债务，也要填补年度财政缺口；国会预算办公室（CBO）估算，这一缺口将达2.1万亿美元。

　　全球政府债券供给大增之际，需求反而受到抑制，一是外国胃口缩小，二是各国央行在多年买入后减持。欧洲央行执行委员会成员Isabel Schnabel将这种转变形容为从“储蓄过剩”转向“债券过剩”。

　　这意味着投资者群体逐渐转向对价格更敏感的私人买家，这类投资者通常会要求更高的补偿，才愿意持有长期债券。退休金和退休制度的结构性改变，传统买家的池子也变小了。

　　长债风暴对亚洲市场影响几何？

　　全球基金经理人认为，若美国10年期公债收益率进一步升向5%，亚洲新兴市场债券可能遭遇资金外流压力。

　　此外，此轮美债抛售带动美元显著走弱，亚币普遍受益。过去一个月，韩元领涨亚洲货币。

　　投资者对长债的溢价要求是多少？

　　美国传统上享有“便利l收益”（convenience yield）：由于美债流动性高、安全，且可作为抵押品，投资者愿意支付较高价格，也就是接受较低回报。有人以美国债务负担不断增加及特朗普的决策反复无常为由，认为这种特权已大幅萎缩。另一些人则认为，这种疑虑受到夸大，美国国债仍是最安全的债券。

　　为什么长期收益率对经济很重要？

　　债券市场若出现失序抛售，对仰赖债市为财政赤字融资的政府而言可能造成麻烦。英国对此并不陌生，2022年特拉斯（Liz Truss）政府垮台就是一例。美国财政部长斯科特·贝森特今年早些时候表示，债市“搞垮的政府比榴弹炮还多”。

　　长债收益率是房贷等众多消费贷款利率及企业债务融资成本的重要定价基础。债券收益率上升，可能进一步增加家庭借款人的压力；此前多年通胀已让生活成本变得更加难以负担。然而，储户却从中受益。

　　债券收益率传导至消费信贷市场的机制并非总是如此直接。例如在美国，30年期房贷利率的定价与10年期美国国债收益率关系更密切，而非30年期美债收益率。这是因为房主往往在大约10年左右还清或再融资抵押贷款。

　　AI支出热潮对长债有何影响？

　　随着科技公司寻求扩建AI基础设施，它们愈来愈多发行长期债券，以便数十年后才需要向投资者偿还本金。这意味着，各国政府在争取资金上面临来自企业发债更多的竞争。

　　包括科技巨擘在内的投资级企业，今年迄今已发行近1.5万亿美元债券，较去年同期激增36%。野村证券估计，仅最大几家科技公司借入的约2，000亿美元，就相当于美国财政部面向私人投资者的中长期国债净发行量约25%，是2025年这一占比的五倍。

　　美国银行经济学家分析指出，企业债发行量激增，加上抵押贷款支持证券（MBS）供应增加，已推动10年期美债收益率今年上涨约30个基点。

　　各国有何妙方应对长债收益率上升？

　　许多政府正把发债计划向较短期限债券倾斜。虽然目前短债收益率较低，但期限较短也意味着政府必须更频繁地再融资，届时可能面临更高的利率。

　　美国财政部表示，将在9月至11月之间将10年至30年期国债的回购操作规模至少提高一倍，以“为收益率曲线的长端提供更大的流动性支持”。消息公布后，美国长期国债和其他政府国债的收益率普遍下降，但财政部的这项决定究竟会产生多大的持久影响，仍有待观察。

　　更广泛地说，各国政府需要让投资者相信，它们能够控制通胀和财政赤字。这可能需要采取加税和削减支出的组合拳，但这些措施很可能不受选民欢迎。

　　投资者是否该担心收益率飙升？

　　从某种程度上说，收益率上升对债券持有人来说是个好消息。在股市处于历史高位之际，收益率上升反映全球经济仍具韧性，有能力承受更高的借贷成本。

　　全球金融危机后，经济增长前景黯淡，收益率一度接近零。因此，近期收益率上升也可以被视为向金融危机前的水准正常化。目前，10年期美国国债收益率为4.7%，与过去40年的平均值大致持平。

　　富国银行经济学家Tom Porcelli和Michael Pugliese在8月的一份研究报告中写道，人们喜欢使用“在更高水平维持更久”（higher for longer）这个说法。他们认为，更贴切的描述其实是“在正常水准维持更久（normal for longer）。