来源：投资者内参

　　投资者内参丨易烊铭

　　当AI投资热潮席卷全球引爆股民狂欢之际，美国联邦储备系统前高级官员、被称为美联储“三把手”的⽐尔·达德利（Bill Dudley）却在周六给躁动不安的市场泼了一大盆冷水，并发出明确警告称：当前AI投资热已达巅峰，泡沫或在2027年底前破裂。

　　达德利曾为高盛前合伙人，并于2009-2018年担任纽约联邦储备银行行长，现为Coinbase Global顾问委员会委员。

　　达德利直言，多项主要指标均表明，当前美国股市正处于泡沫状态：

　　首先，当前美股希勒周期调整市盈率（Shiller PE，也称CAPE比率）为41.96，已接近1992年12月互联网泡沫顶峰时期的44.19，而长期均值约为17.4；

　　其次，目前实际股权风险溢价（持有股票相对于通胀指数国债的预期收益增长）约为1.1%，不到2010年以来平均水平的一半；

　　再者，当下巴菲特指标（美股市值与GDP之比）已高达240%，而股神沃伦·巴菲特曾表示，当该比率高于100%时即属于估值过高。

　　数字是冰冷的，但美股泡沫背后积累的风险因素却是实实在在存在的，且极有可能在2027年底之前破裂。

　　达德利详细阐述了五个可能导致美股泡沫（尤其是AI泡沫）破裂的关键因素：

　　第一，AI投资增速将显著放缓。

　　达德利认为，AI投资热潮对经济活动和企业盈利的积极影响很可能在2027年显著减弱。2026年的投资增长几乎可以肯定是峰值，到2027年，无论是建筑工人、发电能力还是芯片制造能力，都不足以支撑同等规模的投资增长。

　　此外，占主导地位的超大规模数据中心运营商可能也没有足够的自由现金流和资产负债表来支撑更大的投资扩张。

　　第二，盈利增长将遭遇双重打击。

　　随着投资支出增速放缓，超大规模数据中心供应商的盈利增长将放缓，盈利预期降低，市盈率也将下降。这些“铲子和镐”供应商将面临需求增长放缓和利润率压缩的双重打击。

　　第三，投资回报率堪忧。

　　随着投资周期成熟，市场关注点将转向超大规模数据中心运营商能否从其巨额投资中获得足够回报。

　　达德利认为，这些运营商很难产生每年2万亿美元或更多的收入，以获得足以支撑其可能高达5万亿美元AI资本规模的回报。

　　与此同时，用于资助数据中心和AI基础设施的贷款风险也在增加，融资机制正变得日益错综复杂且不透明。

　　第四，股票供应量将增加。

　　由于IPO数量激增（比如正在排队的Anthropic和OpenAI）以及禁售期结束后公司内部人士出售股票，美国股票供应量将会增加，这将对股票市场估值构成压力。

　　第五，宏观经济环境趋紧。

　　今年以来，实际和名义长期利率均大幅上升，30年期美国国债收益率已攀升至2007年以来的最高水平，给股票市场估值带来更大压力。鉴于缺乏解决美国不可持续的联邦债务增长趋势的政治意愿和进展，收益率进一步上升的风险较高。

　　达德利还将当前的AI热潮与历史上的股市繁荣与萧条进行了类比。

　　他指出，泡沫初期其增长往往具有自我强化效应——投资热潮带来的需求支撑着利润的快速增长和股票估值的攀升。但这种反馈循环也可能发生强劲逆转：需求的崩溃会导致现金流减少，并促使人们重新评估贷款风险，从而阻碍泡沫的进一步扩张。

　　达德利以2008年金融危机前的次级贷款热潮为例解释了这一机制的发生原理。

　　在市场繁荣阶段，创新金融工具刺激了住房需求、推高了房价，使贷款看似风险不高；但当需求增长遇上供给增加、房价上涨受限时，再融资变得困难，拖欠率和违约率飙升，最终引发全面崩溃。

　　“我预计人工智能的发展轨迹将与其他重大科技行业的繁荣与衰退大致相同。”达德利称，“就像铁路和互联网的繁荣一样，从长远来看，人工智能将对生产力和经济增长产生重大影响。同时，产能过剩也势必会造成利润和股价承压，从而迅速将投资热潮转化为萧条。”

　　达德利还引用了两个著名案例以警示投资者。

　　GMO投资公司的杰里米·格兰瑟姆曾在上世纪90年代末对纳斯达克泡沫发出警告，虽然预言过早导致公司资产管理规模一度缩水约三分之一，但最终被证明正确。而格兰瑟姆不仅在互联网泡沫中毫发无损，声誉还更上一层楼。

　　而花旗集团前首席执行官查克·普林斯的结局却天壤之别。2007年，普林斯曾表示“只要音乐还在播放，你就得站起来跳舞”。结果在2007年11月，普林斯因次贷危机导致花旗集团损失65亿美元而辞职。其本人也在2008年被《财富》杂志列为未预见金融危机的经济领袖之一。

　　达德利以此提醒投资者，泡沫膨胀时可能难以抵挡诱惑，但提前预警远胜于在音乐停止时被打个措手不及。