9月21日，以直驱技术为核心的机器人公司本末动力（06731.HK）正式启动港交所主板招股程序。公司拟全球发售5000万股H股，其中香港公开发售250万股，国际发售4750万股，发售价定为每股21.6港元，每手100股，入场费约2181.78港元，预计9月29日挂牌交易，中信证券（香港）为独家保荐人。

　　此前，公司已于6月29日递交聆讯后招股书，但此后近两个月未启动全球发售，直至8月19日重新递交更新2026年上半年数据的申请版本。从“临门一脚”到正式开簿，市场窗口的选择本身已是一种信号。

　　两家国资背景基石入局，锁仓超四成

　　本次IPO引入香港科创领航壹号投资及JSC International Investment Fund SPC两家基石投资者，分别投资2.99亿及1.73亿港元，合计约4.72亿港元，按发售价21.6港元计算将认购2177.19万股发售股份，占全球发售股份约43.54%，设有6个月禁售期。

　　香港科创隶属东莞松山湖高新技术产业开发区，JSC International则具有北京亦庄产业投资背景。两家国资背景资本的联手入局，在一定程度上为公司发行提供了背书。

　　值得注意的是，基石投资者锁仓比例达到43.5%，意味着国际配售部分实际可流通的份额相对有限。在港股新股市场中，较高的基石锁仓比例通常有利于短期股价稳定，但同时也意味着上市后的真实流动性可能低于表面发行规模所显示的充裕程度。

　　估值考验：发行市值对应市销率约24.5倍

　　估值是本次发行最受关注的话题。按发售价21.6港元计算，本末动力上市时总市值约79.8亿港元。市场普遍观点认为，发行市值对应2025年市销率约24.5倍，TTM滚动市盈率为20.4倍，估值偏高。

　　将这一估值放在可比公司坐标系中审视，差异更为直观。以滚动市销率衡量，优必选约为12.9倍，兆威机电约为10.2倍，其他相关行业领域公司滚动市销率也普遍在1--12倍。本末动力发行价对应的市销率，明显高于参考企业的估值中枢。

　　一级市场的定价轨迹也提供了参照。公司成立以来已完成12轮融资，累计募资约6.48亿元。2025年末最后一轮融资时，投后估值约31.85亿元，对应约11.3倍市销率。从C轮投后到IPO发行，估值在不到一年内从31.85亿元跃升至约79.8亿港元，涨幅超过一倍。这一跃升背后，既有港股市场对“机器人第一股”稀缺性的溢价，也包含了二级市场对具身智能概念的预期定价。

　　业务基本面：高增长与结构性风险并存

　　本末动力的收入增长曲线堪称陡峭。2023年至2025年，营收从1754万元增至2.82亿元，三年复合增长率达300.8%。2026年上半年营收约2亿元，同比增长39.74%。

　　然而，增长的质量需要拆解。公司收入结构高度集中于机器人直驱动力模组，2026年上半年该业务贡献总收入的94.5%，机器人整机收入仅1107万元，占比5.5%。被市场寄予厚望的具身关节模组业务，上半年收入仅330万元，占总收入比例约1.7%。这意味着，公司在招股书中讲述的“具身智能”故事，目前仍主要停留在概念层面。

　　客户集中度是另一个结构性风险。2026年上半年，公司五大客户合计占总收入的81.3%，最大单一客户贡献收入占比高达53.6%。客户名单的持续变动也值得关注，除去深度绑定的最大客户外，其余前四大客户名单在报告期内多次更替，反映出公司在客户留存和增量拓展上仍面临压力。

　　现金流方面，2026年上半年经营活动现金净流出6480万元，较上年同期的2940万元有所扩大。截至6月末，公司持有现金及现金等价物约2.93亿元，赎回负债规模进一步升至17亿元以上。

　　细分冠军的估值锚点

　　本末动力在中国消费机器人直驱动力模组市场以61.1%的份额稳居第一，是全球唯一该品类出货量突破500万套的企业。这一市场地位的含金量毋庸置疑。但问题的另一面是，这个细分市场的绝对体量仍然有限——2025年中国直驱动力模组市场规模仅19亿元，占整个机器人动力模组市场392亿元的不到5%。

　　从19亿元到2030年预计的129亿元，直驱模组赛道确实具备可观的成长空间。但公司当前发行市值所对应的市销率水平，已经将相当一部分未来增长预期计入定价。基石投资者的高比例锁仓为短期股价提供了一定缓冲，但上市后的估值能否站稳，最终取决于两个关键变量：消费直驱模组业务能否在毛利率上实现突破，以及具身关节和整机业务能否从“概念”走向可规模化的收入贡献。

　　（本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。）