中国货币市场
内容提要
本文构建美债收益率的分层框架：短端由政策利率路径主导、工具组合约束；长端拆解为实际利率、通胀预期与期限溢价。本轮长端上行由实际利率与期限溢价驱动，通胀预期基本锚定；判断短端有顶、长端有底，曲线维持熊陡，并给出三类情景的概率与区间。
2026年9月16日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%~4.00%，为2023年7月以来首次加息。工具组合转向“加息+暂不缩表”，短端跟随政策路径，长端由实际利率与期限溢价决定。
一、短端收益率分析框架：政策路径主导、工具组合约束
短端收益率本质是政策利率路径预期的映射，期限溢价占比低、可预测性强：政策路径决定中枢，工具组合决定边界。
（一）政策路径预期：通胀黏性、信誉修复、就业韧性与中性利率抬升共同抬高加息中枢
通胀黏性是加息的直接触发因素，判断标准由“水平”转向“速度”。沃什主张依据通胀的中长期趋势而非单月数据，等于提高政策反应函数中的通胀项权重，同等偏离对应更高利率。
政策信誉受损是深层动因，长端风险补偿上升倒逼加息。长期未加息且弱化路径指引，市场对抗通胀决心存疑，通胀预期存在脱锚风险。若加息修复目标可信度，期限溢价有望收敛；9月加息后10年期收益率仍上行逾30个基点，说明信誉尚未修复。
就业韧性提供现实支撑。9月非农仅增2.9万人、失业率升至4.2%，边际降温但未触及衰退阈值；8月平均时薪同比增长3.5%，仍高于与2%通胀目标匹配的水平。加息可在较少冲击就业的前提下压降服务业通胀。
中性实际利率抬升构成硬约束。财政扩张与人工智能资本开支推高中性利率中枢，使既有政策利率的实际紧缩力度减弱；SEP隐含的中性实际利率由6月的1.12%升至9月的1.20%，政策利率与中性利率的差距收窄。
（二）工具组合约束：“加息+暂不缩表”的两层冲突与存续条件
工具组合转向是被动选择。缩表后美债持有者结构由“美联储为主”转向“市场化机构为主”，后者占比超过60%：继续缩表将减少一个稳定买家，推高长端利率；降息则受中性利率制约。两相权衡，政策进入“加息+暂不缩表”组合。
该组合内含两层冲突。信号上，加息收紧而资产负债表不压缩甚至被动扩张，方向相反。财务上，准备金边际变薄，继续缩表将放大回购市场波动；准备金利率随加息上调，而资产端证券多购于低利率时期，收益缺口扩大。
组合能否延续取决于三项条件，第三项正在逼近：准备金充裕水平、长端利率随通胀回落的幅度、财政付息的压力边界。2026财年前10个月联邦利息支出已超1.1万亿美元，加息同时抬高付息成本、扩大赤字，可能形成利率与财政相互推高的循环。
二、长端收益率拆解：实际利率、通胀预期与期限溢价
名义长端收益率可拆解为实际利率、通胀预期与期限溢价。年初至9月上旬，10年期累计上行约65个基点，实际利率贡献约53个基点、通胀补偿约12个基点；9月后期限溢价转正。
（一）实际利率：人工智能资本开支与财政赤字推升真实资金成本
实际利率上行源于资金供求格局改变：人工智能企业由净现金提供者转为长期举债者。2026年起转为发行20年至40年期债券建设数据中心。
政府与人工智能企业在同一久期段同时增加需求，海外官方部门边际购债意愿下降，均衡实际利率必然上移。据达拉斯联储估算，人工智能债券形成的10年期等价久期供给约为同期美债的八分之一——即便不再加息，长端实际利率也会上行。
（二）通胀预期：锚定未失，油价构成尾部风险
通胀预期相对稳定，但尾部风险不可忽视。盈亏平衡通胀还包含风险溢价与流动性溢价，须剥离后使用；剥离后10年期中枢约为2.4%，长期通胀预期锚定尚未失守。
能源价格是主要尾部风险。布伦特原油受美伊局势与霍尔木兹海峡影响一度突破100美元，其后回落至90美元附近。若油价稳定在80至90美元，年底CPI有望回落至3.0%；若海峡再度受扰，通胀溢价将重新扩大。
（三）期限溢价：供给放量、海外需求退潮与沟通不透明叠加
期限溢价是本轮上行最主要的边际变量，须以模型从远期利率中剥离。2023年10月以来，10年期收益率中实际利率与期限溢价各上行约24和21个基点，风险中性利率下行，三者相互对冲——市场担心的并非通胀失控，而是“谁来吸收持续供给”。
期限溢价可归为三项：海外需求退潮，上半年海外净买入中长期美债同比下降约43%，官方部门转为净卖出；供给放量，三季度国债净供给超7000亿美元；沟通机制改革后政策路径分歧扩大。
三、走势判断与曲线形态：短端有顶、长端有底
短端看政策、长端看溢价，两者之差决定曲线形态。
（一）加息路径：年内看时点，2027年看空间，2028年看转向
后续大概率呈“先慢后停”节奏。9月点阵图显示2026年底政策利率中值为4.1%，18位官员中有12位预计年内再加息25个基点；失业率口径合意利率3.88%、实际GDP口径4.09%、名义中性利率3.67%，年内剩余空间约20至25个基点。
10月27日至28日议息会议距中期选举仅约一周且不发布预测摘要，缺乏数据支撑。截至10月20日，市场定价按兵不动的概率为83.9%；12月会议将公布新一期点阵图，是年内主要窗口，加息25个基点的概率为76.1%。2027年上半年通胀压力仍高，不排除再度加息，但受债务约束全年累计空间较难突破75个基点。2028年继续加息缺乏基础：政策利率已高于中性利率，付息压力触及财政边界，政策将转入观察期。
（二）短端利率：顶部大体锁定，波动源于数据冲击
短端顶部已大体锁定，波动主要来自数据冲击而非政策方向。2年期收益率受联邦基金路径主导，加息后一度升至4.89%，9月非农公布后回落，10月20日为4.78%，说明年内再加息一次已大部分计入预期。
（三）长端收益率：期限溢价主导，财政回购难以逆转走势
长端收益率等于未来短端预期均值加期限溢价，短端见顶仅意味着预期路径企稳；只要期限溢价为正，长端仍可独立上行。10月初10年期实际利率水平已升至2.92%，10月20日随名义收益率回落至2.7%附近。
一是美债供需变化。财政部将长端流动性支持上限由每轮20亿美元提高至至少40亿美元，但回购落地后收益率仍突破5%、10月20日为5.11%——回购不减少净融资，也不替代人工智能发债。人工智能发债节奏是最关键变量：若资本开支降速，期限溢价可回吐20至40个基点。
二是上行动能的边界。净空头持仓处于极端水平，上行动能有限，大概率高位筑顶；期限溢价上行本身收紧金融条件，加息的必要性下降。但若投资者要求更高久期补偿，长端可在政策利率不变时维持高位——回购只能平滑波动，趋势性下行需等待供需拐点。
（四）曲线形态：熊陡延续，切换取决于政策转向
10年期与2年期利差一度由9月末约32个基点扩大至10月初的45个基点，30年期与2年期利差由68个基点扩大至80个基点，由长端上行与短端下行共同推动；10月20日两者分别回落至33个和64个基点。
曲线切换取决于政策转向。基准情形下“再加息一次+长债供给维持高位”使熊陡延续；若2027年通胀再度黏滞并加息，曲线先陡后平；2028年停止加息并释放降息信号，短端下行快于长端，转为牛平。陡峭化表明市场不认可当前紧缩力度。
四、后续不同情景的发生概率与主要表现形式
仅有方向性判断不足以支撑决策，故按“情景—概率—触发条件—区间—形态”五要素组织判断，以三条口径赋值。
（一）三条赋值口径：市场隐含概率、历史频率与条件概率分解
第一是市场隐含概率。联邦基金期货与隔夜指数掉期价格可折算每次议息的加息概率，其长处是实时、由真实交易形成；短处是价格中混杂风险偏好与期限溢价，且低估尾部。
第二是历史频率。1990年以来五轮加息周期中，三轮10年期国债收益率显著上行、两轮走平或小幅下行，“明显上行”频率约60%，上行尾部并非小概率。本轮长端上行由实际利率与期限溢价而非通胀补偿驱动，故应上调中间情形。
第三是条件概率分解。先识别每类情景的触发条件，再按条件关系取值：相互独立按连乘、正相关按并集、串联按乘法折损。其长处是把概率还原为可跟踪的条件，收敛处即为赋权结果。
（二）三类情景：触发条件、收益率区间与曲线形态
基准情景：高利率延续，长端高位震荡。触发条件是通胀黏性延续而长债供给未显著超预期，表现为油价回落至100美元下方、发行结构“增短债、稳长债”、人工智能发债平稳；判定标志是期限溢价维持正值但不走阔。对应10年期5.05%~5.50%、30年期5.40%~5.75%。
上行情景：长端突破前高，曲线进一步陡峭。四条触发条件彼此正相关：油价站上110美元、财政部转向增发长债、人工智能发债再超预期、政治因素损伤美联储独立性；判定标志是期限溢价继续走阔。对应10年期突破5.50%、30年期突破5.75%。
下行情景：长端趋势回落，波动收敛。触发链条有两个环节：起因是就业走弱或人工智能资本开支降速；传导是通胀与期限溢价同步回落并传至长端。判定标志是期限溢价回落至零值附近，对应10年期回落至4.75%~5.05%。
（三）赋权结果：基准50%、上行25%、下行25%
基准权重定在50%。期货定价显示12月再加息一次已计入76.1%；条件分解要求通胀黏性延续（约70%）与长债供给未显著超预期（约72%）同时成立，0.70×0.72≈0.50。
上行情景赋权25%。四个条件并不独立：油价推高通胀，通胀迫使财政增发长债，供给放量抬升长端利率，又放大政治干预独立性的压力。四个条件单独发生概率分别约10%、12%、10%和8%，正相关下并集更小，故向下修正取25%。
下行情景赋权25%。长端回落须起因与传导串联：起因（就业走弱或资本开支降速）概率合计约五成，传导（期限溢价“上去快、下来慢”）效率约五成，0.5×0.5≈0.25。
表1 三类情景的概率、触发条件与收益率区间
五、应对建议：从跨资产传导到三类主体的分类施策
长端维持高位，影响沿汇率、黄金与信用渠道扩散，最终落到不同主体的资产负债表；加息路径的不透明又放大了短期扰动。
分散化效果取决于资产相关性。在财政信用冲击下，通胀预期与期限溢价同时上行，股债可能由负相关转正，分散化效果下降。此时黄金可对冲相关性的结构性变化；加息后美元指数升至101至102区间、10月21日为101.75。若出现“美元弱+长债上行+黄金上行”，则是市场对财政信用与货币购买力的重新定价。
信用市场联动值得关注。9月末至10月初美国投资级公司债收益率指数一度突破6%；高评级利差仍处低位，低评级已明显走阔。人工智能资本开支高度依赖债务融资，融资成本上行将反馈至长端期限溢价。
对个人与家庭而言，传导路径是“利率—理财与贷款—资产价格”，宜以期限匹配和分散持有替代方向押注：不追逐长久期产品，以持有到期为主；不以加息次数判断长端，停止加息后长端未必回落。人民币偏强、中美10年期利差倒挂约350个基点，有刚性美元支出者宜分批换汇。
对企业与跨境收付主体而言，应锁定融资成本，统筹利率汇率管理。有美元负债的企业宜通过固定利率贷款或利率互换锁定成本——短端上行空间有限，但成本回落同样需要等待，锁定成本的确定性更高。有美元收入的出口企业宜将远期与期权组合使用，合并管理利率与汇率风险；同时存在双向敞口的企业，可先轧差再统一避险。
对商业银行与长期资金而言，配置核心是锁定长期现金流而非博取资本利得，久期宜设区间不设点位——久期缺口本质是利率风险在净资产上的暴露，以规则替代预测，减少择时误差。
建仓节奏上，10年期收益率在5.0%以上、30年期在5.3%以上时，参照负债久期分批建仓。品种结构上需控制30年期占比，供给压力可能使30年期5%成为新中枢；10年期可用通胀保值债券部分替代名义长债。久期区间参照可由4.75%~5.25%上调至5.05%~5.50%。