来源：我们对A股的思考
收盘了，又是哭爹喊娘的一天。
但今天下午听一些在场外的老师讲，他们不那么悲观了。
认为接下来是一个震荡筑底的过程；如果是急跌，千股、 百股跌停那种，市场出现流动性问题，会出现尖底，因为这个时候GJD会救流动性。
但这次还没有，市场还有流动性。
如果没有的话，那么就是震荡换手，震荡筑底。
总之现在这个位置已经不是找下跌理由的时候了。
反而是多研究，等机会走出来的时候。
上半年的时候，当硬件抱团极致的时候，指数新高的时候，市场都在不断给上涨的合理性辩护；
现在也是同理，市场也在不断给下跌找理由。
现在需要跳开指数，来冷静时刻的时候了。
（并非说市场马上反弹，因为信心恢复需要时间，但目前确实是多研究的时候，哪怕被套了，也对以后调仓有帮助。）
接下来重点说说瑞银这篇报告的核心内容。《近期抛售之后，我们现在身处何处》。
先把结论放在前面，不绕弯子。
瑞银的核心判断是：中国科技硬件的股价已经“跌回原点”，短线聪明钱大幅撤退，港股做空接近历史高位；但盈利并没有坏，估值反而接近历史底部，按过去两次触底后的经验，这类 AI 科技硬件股随后 12 个月平均上涨超过 50%。他们自己也坦白：AI 情绪仍然脆弱，可是风险回报比，又开始变得顺眼起来。
注意，瑞银用的词是“风险回报比变得有吸引力”，不是“马上大涨”。这个分寸，我建议大家先记住，后面会反复用到。
一、市场到底跌到了什么位置
先看残酷的一面。
瑞银在报告开篇就给出数字：经过这轮科技股主导的抛售，中国主要指数年初至今已经下跌约 18%。他们的 AI 科技硬件股票指数更夸张，年内涨幅一度被抹到只剩约 9%。
换句话说，如果你在年初追高，又在高点加仓，现在大概率是负收益；就算你拿得早，利润也回吐了大半。瑞银把这叫“back to square one”——回到起点。
图 23 里那条 ADR 的线最难看，离岸资产被抽得最狠。相对抗跌一点的，反而是 A 股这边的沪深 300 和恒生指数，但也没能翻红。
跌成这样，一般就两种解释：要么基本面真的坏了，要么仓位和情绪先崩了。瑞银把这两条线索分开来拆，我觉得这是这份报告最值得看的地方。
二、钱真的跑了很多，这不是感觉，是数据
很多人问：是不是就我一个人在扛？瑞银说，不是，快钱跑得比你想的还干净。
他们跟踪的对冲基金拥挤度指标，权重更偏向对冲基金，读数显示：对冲基金在 AI 科技硬件上的仓位已经大幅拆掉，净仓位回到了年初水平。注意，是“年初”，不是“高位回落一点”。
A 股的融资余额也没能撑住，瑞银指出，两融余额已经退回到年初水平之下。宽基科技板块的融资余额和融资成交占比，都从年中的高点明显回落。
港股那边更极端。瑞银的数据显示，港股卖空成交金额占总成交的比例，30 日移动平均已经推到接近历史高位的区域；而在主要 AI 硬件港股上，卖空比例最近一度冲高到接近 30% 才有所回落。
这几张图拼在一起，画面很清楚：拥挤的交易被拆了，杠杆被卸了，空头却拥挤了起来。
但是，瑞银也留了一个“但是”。他们跟踪的海外长线多头基金，仓位并没有像对冲基金那样大幅撤退，整体仍处在相对偏高的位置。这句话的意思很微妙——短线筹码出清了，长线钱还没走。后面讲反弹弹性时，这个细节很关键。
三、估值已经“替你把坏消息先想了一遍”
这是整份报告里，我认为最该被划线的一段。
瑞银说，AI 科技硬件的股价和远期盈利增长之间，长期有相当高的相关性，图 3 里这个相关系数是 0.66。也就是说，市场大多数时候不是乱炒，而是在给“未来增长”定价。
那现在市场定的是什么价？
瑞银的算法很直白：上一次中国 AI 科技硬件股估值落到现在这个水平，差不多是 2022 到 2023 年，当时对应的盈利增速大约是 20%。而现在一致预期里，2026 年盈利增速还很高，图 4 里 2026 年盈利增长预期约 121%、2027 年约 57%、2028 年约 33%。
用当前估值反推，市场实际上在押注：2027 年盈利增长要减速 50% 到 60%。换句话说，一致预期还要再往下修 20% 到 30%，才配得上今天的股价。
这句话翻译成人话就是：股价已经提前替你悲观了。
瑞银还搬出 2018 年来对照。那一年有贸易战，有华为被制裁，而且行业里几乎没有 AI 投资，环境比今天差得多。可即便这样，今天这批 AI 科技硬件股的市盈率，也只比 2018 年那个“至暗底部”高出约 25%。
这就有点意思了。按瑞银的话讲，市场现在给中国制造硬件科技，计入的是一个“相当弱的未来”。
更打动人的是历史统计。瑞银明确写到：在 2018 年和 2022 年估值触底之后，这些 AI 科技硬件股在接下来的 12 个月里，平均涨幅超过 50%。一次可以说是运气，两次都如此，就值得放进决策框架里了。
我不催你冲动。我只提醒一句：当估值把“增长腰斩”都提前写进价格，后续只要现实没那么糟，修复的空间就会被打开。这就是瑞银说的“风险回报比重新变得有吸引力”。
四、可基本面明明没坏，这才是最别扭的地方
很多人心里真正发虚的点是：跌成这样，是不是订单出问题了？瑞银的回答很干脆——没有，盈利还在上修。
他们统计，过去三个月，大多数 AI 科技硬件股的一致预期盈利是上调的，幅度大约在 12% 到 15%。更难得的是，这发生在中国本土零部件短缺的背景下。
图 14 那张柱状图几乎是一边倒：过去三个月盈利上修超过 20% 的公司约占 38%，上修 10% 到 20% 的约 19%，上修 0 到 10% 的约 27%；被下调的，只有约 15%。
图 13 的盈利修正趋势也还在高位，没有出现“上修潮终结”的信号。
这组数据和股价摆在一起，是拧巴的：基本面往上走，股价往下杀。瑞银的解释是，市场在为“更远期的需求不确定性”付保费。担忧不是没道理，但瑞银判断，对 AI 基本面的担忧“被过度放大了”。
我自己补一句读感：当“坏消息”只是减速，而股价按“熄火”在定价，中间那个差值，就是预期差。
五、把镜头拉到全球，AI 周期并没有停
只盯 A 股，容易把一次正常回调看成世界末日。瑞银特意把视野拉开。
图 15 是 token 使用量。瑞银引用 OpenRouter 的数据，全球每周 token 使用量到 2026 年 10 月仍在陡峭上行，总量逼近 75 万亿 token；其中中国那条线的斜率，在后期明显更陡。这说明需求端，尤其是中国侧，并没有熄火。
图 17 是更硬的证据。瑞银自己测算的超大规模厂商资本开支，2026 年约 8000 亿美元量级，2027 年一下抬到接近 1.6 万亿美元，2028 年再上一个台阶到约 1.8 万亿美元，2030 年接近 1.9 万亿美元。更关键的是，图上那条代表“剔除 AI 前基线”的黑线，仍在稳定抬升——意思是新增投入不是一次性冲动，而是被滚进了更高的常态平台。
信用端也没报警。图 16 里，微软、Alphabet、亚马逊、Meta 的 CDS 总体平稳，只有 Oracle 明显走阔。瑞银用这张图想说明：真正掏钱买算力的那批公司，信用市场并没有在给他们“判死刑”。
还有一张图很能说明问题——图 18，韩国和台湾的 2027 年 EPS 演变，以 2025 年 6 月为 100 作起点，韩国的指数化读数一路到 607.7，台湾到 172.3，其他新兴市场只有 113.9。瑞银想说的是：处在 AI 硬件链条上的经济体，盈利预期还在被不断上修，中国却是被下修压力相对更大的一方。
这就把话题自然带回 A 股：不是周期没了，而是资金在问——中国的硬件科技，还能不能分到足够大的那一块。瑞银的答案偏乐观，理由就是前面说的估值已经提前悲观。
六、别把报告读反了：瑞银也没让你无脑冲
这份报告最容易被误读成“瑞银喊抄底”。我劝你慢一点，瑞银自己也留了三个清醒剂。
第一，整体市场估值确实便宜，但盈利动能偏弱。瑞银给出，MSCI 中国 12 个月远期市盈率约 9.5 倍，低于历史均值 1.2 个标准差，处在历史第 8 百分位。图 22 里，MSCI 中国相对 MSCI 世界的估值，也压到接近负两倍标准差的位置。便宜是真的。
可图 24 也很扎眼：过去三个月，2027 财年一致预期 EPS 上修最猛的是越南、韩国、台湾，中国几乎趴在零附近。估值低，对应的是盈利动能不强。便宜可以是你买入的理由，也可以是它继续便宜的理由，区别就在于盈利能不能接棒。
第二，结构上有两个压制。瑞银提醒，人民币升值会继续拖累出口商；同时更高的投入成本，可能继续压制国内消费。这两条决定了指数级别很难有全面牛市，机会更多是结构性的。
第三，政策托底是“底”，不是“顶”。图 19 显示，10 月 A 股宽基 ETF 日成交额出现明显脉冲，高于常态均值；图 20 的累计净流入，也从年中的大幅流出状态，近期重新拐头向上。瑞银的判断是，国资相关资金的买入，会给市场提供一些下行支撑。请注意用词——是“下行支撑”，不是“上行点火”。
七、瑞银的答案：杠铃，一手抓最锋利的矛，一手抓最稳的盾
把所有线索收拢，瑞银给出的配置方案很务实：杠铃策略。
一头是 AI 科技硬件，这是他们最看好的进攻方向，首选三只——北方华创（NAURA）、长鑫存储（CXMT）、中芯国际（SMIC）。瑞银在个股部分也给了评级，三只均为买入（Buy）。
估值方法各有不同，这点值得记。瑞银用 PB 给长鑫存储定价，用 P/BV 给中芯国际定价，用 PE 给北方华创定价。方法不同，说明他们看的核心变量不同：存储看资产与产能周期，代工看净资产回报与重资产扩张，设备看盈利兑现弹性。
另一头是银行。瑞银没有展开细讲，但逻辑不难懂：在盈利动能偏弱、指数难有全面行情的环境里，银行提供的是股息、防御和波动的对冲。进攻靠 AI 硬件的弹性，防守靠银行的稳定，中间那些“不上不下”的，他们反而不热衷。
我个人对这套杠铃的读法是：它本质上是在承认不确定性。既然看不清指数，就把筹码押在“盈利最硬”和“现金流最稳”的两端。
八、风险这部分，请一定自己再读一遍
瑞银在报告后部列的风险，我不替你省略，因为这份报告的分量恰恰在诚实。
宏观层面，他们提示三类风险：房地产硬着陆、伴随货币贬值的资本外流、结构性改革推进偏慢。并且提醒，政策若不能充分应对这些风险，市场可能受冲击；而过度的刺激，又可能拖累经济从投资驱动转向消费驱动，并推高政府与国企债务。
个股层面也各有软肋。长鑫存储要防新产能释放带来价格下行、技术迭代偏慢、AI 渗透不及预期拖累服务器存储需求、地缘限制加码、行业竞争加剧丢失 DRAM 份额。中芯国际要防技术快速变化、竞争加剧、高资本开支与周期性需求。北方华创要防地缘限制扩大、中国 WFE 需求弱于预期，以及蚀刻、沉积、清洗环节的竞争加剧。
你看，连最乐观的卖方，把风险都写得这么具体。这才是专业。
九、落到操作层面，我的三点提醒
报告是瑞银的，怎么落地是你的。我不给投资建议，只给三条读法。
其一，别用杠杆接飞刀。瑞银自己也承认 AI 情绪脆弱，短线拥挤交易刚拆完，空头还很拥挤。这种位置，波动会很大，仓位比方向更重要。
其二，盯住“盈利上修是否延续”。图 13 和图 14 是这套逻辑的生命线。只要盈利上修趋势还在，估值修复就有抓手；一旦上修转下修，瑞银这套“估值已过度悲观”的论点就要打折扣。
其三，给一个时间锚。瑞银的原话是，随着投资者为新的一年重建组合，兴趣可能在年底前后回流。这不是承诺，只是一个节奏上的参考。真正的右侧确认，要等价格自己走出来。
午后翻完这份报告，我最有触动的不是“反弹”两个字，而是瑞银反复用的边界感：情绪脆弱，但赔率改善；估值便宜，但盈利动能偏弱；有托底，却不等于点火。
把这些拧在一起看，才不容易把策略读成口号。
如果这篇长文替你省下了熬夜检索的功夫，也替你按住了一次手，结尾那点小小的心意，就当是对认真写字的人最好的回礼。
免责声明：本文仅为对瑞银（UBS Securities Asia Limited）2026 年 10 月 28 日《China Equity Strategy》报告的学习与解读，所有数据、观点与预测均源自该报告及其引用来源，版权归原作者所有。文中涉及的公司名称、评级与目标价均为报告原文信息，不构成任何投资建议、要约或收益承诺。