10月27日，在披露上交所第二轮审核问询函回复之后，江苏神州半导体科技股份有限公司（下称"神州股份"）的科创板IPO再进一步。
这家以等离子体电源系统为主业的公司，2025年主营业务毛利率66.65%，最近三年收入复合增长率58.31%，在半导体零部件国产替代浪潮中颇为醒目。但同样醒目的是，其第一大客户中微公司（688012.SH）2025年贡献了约一半收入，超过五成毛利；2026年上半年，公司对中微公司的射频电源销售同比下滑72.32%。高毛利和单一大客户依赖等问题构成市场对神州股份IPO最集中的追问。
高增长高毛利
神州股份2016年4月成立于江苏扬州，实际控制人朱培文合计控制公司64.74%的表决权。公司主营等离子体电源系统的研发、生产与销售，产品包括射频电源、远程等离子体源系统（RPS）、高压脉冲电源系统、阻抗匹配器等，同时为下游提供电源系统的技术支持服务（维修、检测、升级）。
据申报稿，公司客户覆盖中微公司、拓荆科技、北方华创、应用材料、英特尔、SK海力士、三星等国内外半导体设备厂商及芯片产线；公司披露，其产品最终服务于台积电、英特尔、三星、SK海力士、美光、德州仪器等国际晶圆厂的产线。
财务数据显示，神州股份过去三年处于高速增长通道。2023年至2025年，公司的营业收入分别为2.61亿元、4.46亿元和6.54亿元，三年复合增长率58.31%；归母净利润由2023年的-2157.6万元，转为2024年的1.36亿元和2025年的2.09亿元，实现了扭亏为盈。
期间，公司自研产品收入从2023年的2117.65万元增至2025年的35391.86万元，占主营业务收入比重从8.21%提升至55.11%，是公司业绩增长的主要动力；对应的自研产品毛利率2025年高达71.37%。
进入2026年上半年，公司实现营业收入约3.75亿元，同比增长11.18%，增速放缓；扣非归母净利润约1.1亿元，同比下降7.61%。对此，公司归因于研发费用增长及2025年8月实施的股权激励。经审阅，2026年1-9月，公司实现收入约6.65亿元，同比增长24.15%；实现净利润约2.23亿元，同比增长19.19%，前三季度利润已超过2025年全年。
高速增长的底色下，2023年至2026年上半年（下称“报告期”）及问询回复补充披露的2026年前三季度，公司经营活动现金流净额与净利润多次出现背离。2024年，经营活动现金流净额仅1718.86万元，净现比约12.7%；2025年现金回收明显好转，经营活动现金流净额22926.66万元，超过当年净利润；2026年上半年经营活动现金流净额4660.59万元，净现比约39.8%；2026年1-9月（经审阅），经营活动现金流净额8387.27万元，同比下降41.79%。对此，公司将原因归于备货与回款节奏。
针对现金流与净利润的背离，神州股份回应IPO日报称，差异主要系公司经营规模扩大，存货采购规模增加、应收账款规模增加所致；公司存货的整体变动情况与可比公司一致，主要系业务规模扩大的情况下增加了料件的备货。
神州股份的主营业务毛利率长期在62%-67%区间，显著高于同行业可比公司。以2025年综合毛利率（同行业对比表口径）为例：恒运昌综合毛利率为47.97%，英杰电气为34.92%，先锋精科为29.02%，富创精密为22.23%，神州股份综合毛利率为65.8%。
对于高毛利的来源与可持续性，神州股份回应称，公司高毛利主要来源于应用于高深宽比刻蚀的先进产品；目前与恒运昌、英杰电气等竞争对手的产品主要应用于不同领域、竞争较小，预计未来毛利率不会发生重大不利影响；国内具备相关产品供应能力的供应商较为稀缺，公司不存在议价权不可持续问题。
根据弗若斯特沙利文数据，2025年中国大陆半导体领域等离子体射频电源市场规模约71亿元，国产化率仅13%；神州股份市场份额3.8%，位列境内厂商第二，恒运昌以市场份额占比5.1%居首。全球市场则仍由MKS、AE（Advanced Energy）、DAIHEN、霍廷格四家占据约73%份额。
公司本次拟登陆科创板，由国泰海通证券保荐。针对募资规模与产能消化问题，神州股份对IPO日报回应称，公司已进行敏感性分析，行业发展迅速且有研究报告数据支撑；募投项目产值系项目达产后的预测，公司在手订单增长较快、产品矩阵不断拓宽，未来具备实现上述收入的能力。此外，公司表示已经取消了补充流动资金项目。公司募投项目投产后产能大幅扩张，能否在国产替代深化中扩大份额，将影响高毛利的可持续性。
中微公司"三重身份"
近年来，神州股份的客户集中度呈快速抬升之势。公司前五大客户收入占比由2023年的39.31%升至2026年上半年的73.53%。其中，中微公司从2023年占主营业务收入2.94%的普通客户，变为2025年占比49.19%、贡献52.63%毛利润的第一大客户；若以自研产品口径衡量，2025年中微公司占公司全部自研产品收入的82.62%，2026年上半年降至65.85%。
中微公司与神州股份的关系远不止"买卖"，中微半导体及关联基金合计持股5.5742%，公司将其认定为关联方；同时，中微公司还向恒运昌、英杰电气等供应商采购射频电源，而这两家正是神州股份在招股书中列示的同行业可比公司，也是其在国产替代赛道上的直接竞争对手（恒运昌市场份额5.1%，居境内厂商第一；神州股份3.8%居第二），且中微公司参股了其中部分供应商。
面对监管关于"是否被替代"的问询，公司在回复中提供了中微公司出具的"第一国产合格供应商"认定、APG/AVG产品的完整研发验证时间线（APG于2023年1月立项、同年10月送样、11月获单；AVG于2024年1月送样、同年2月获单），以及2026年新签自研订单约4.97亿元、在手订单6.38亿元等数据，论证订单的连续性与可获得性。但保荐机构和申报会计师认为：中微公司未承诺排他采购，公司仍存在与其他供应商在相关领域竞争的可能，现有技术、验证及量产基础使得公司一段时间内不存在在相关领域被替代风险。
对于客户与竞争格局的追问，神州股份进一步对IPO日报回应称，公司与中微公司之间系以技术创新为基础的合作关系，公司提供给中微公司的产品主要应用于高深宽比刻蚀领域，恒运昌、英杰电气等其他供应商与公司的产品不重叠、应用在不同领域；公司所处行业具有较高的行业壁垒和技术壁垒，各类产品在细分领域仅有个别竞争对手，与客户和终端芯片产线均合作紧密、业绩增长迅速，未来一段时间内不存在被替代风险。
2026年上半年数据显示，公司对中微公司销售收入14276.59万元，同比下降21.7%；其中射频电源4326.14万元，同比下滑72.32%。单一客户内部的需求节奏波动，已真实反映在报表上。公司应对依赖度的路径是客户多元化和产品多元化，2026年对拓荆科技新签自研订单约1.71亿元，另获北方华创、客户E、盛吉盛等订单。对于2026年新签订单的大幅增长，神州股份回应称，主要系应用于高深宽比刻蚀的射频电源和DC-HV产品随着终端建设开始大规模放量，以及公司RPS、MATCH等产品陆续进入大规模放量期；订单转化比例的预计主要依据订单下达时间、历史验收时间等。公司同时表示，技术支持服务订单的服务周期与确认节奏保持正常，收入占比亦保持正常，不会对2027年综合毛利率产生不利影响。
截至2026年10月14日，公司在手订单63808.06万元，其中中微公司订单金额35758.97万元，占比56.04%。这意味着，订单在手提供了缓冲，但"第一大客户同时是股东、又参股竞争对手"的结构，短期内并未改变。
具体从神州股份自研产品收入结构来看，射频电源在2024年、2025年连续两年占比近六成至七成半，是绝对主力。2025年，公司的射频电源收入为26008.24万元，占当年自研产品收入的73.5%。但2026年上半年，公司对中微公司的射频电源销售收入降至4326.14万元，较2025年同期的15631.21万元下滑72.32%；当期公司射频电源收入合计亦为4326.14万元，即射频电源销售几乎全部集中于中微公司。
公司解释，主因是中微公司配套的终端存储客户产线由"双射频"方案切换为"单射频＋高压脉冲"方案，对射频电源的需求阶段性下降，而对高压脉冲电源系统的需求快速上升。就上述技术路线切换，神州股份进一步对IPO日报回应称，该切换系行业内工艺路线升级的选择，相关订单需求由下游客户提出，公司具备提供新技术方案的能力，高压脉冲电源系统在2026年高速增长；公司已针对新签订单，对其2026年全年收入转化情况进行预计并披露。
高压脉冲电源系统业务方面，2026年上半年，神州股份对中微公司销售4631.26万元，毛利率83.35%，截至2026年10月14日对中微公司新签订单约2.44亿元，公司预计全年转化收入超过1.4亿元。公司远程等离子体源系统方面收入保持平稳，2026年上半年全公司收入8249.66万元，其中对中微公司2066.31万元，其余主要来自拓荆科技、北方华创等客户。
（文章来源：IPO日报）