原标题：A股2026最魔幻研报来了！业绩连亏三年、净资产为负、实控人被查——国泰海通却高呼“增持”：全链出海，龙头重估！
来源：投资者内参
投资者内参丨寿紫薇
近期，一则关于券商研报“翻车”的消息引发市场关注。
国泰海通证券于2026年3月13日发布航天宏图（688066.SH）首次覆盖报告，给予“增持”评级并设定目标价32.65元。
此后航天宏图业绩暴跌于5月6日被实施*ST，8月7日公司及实控人因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查。
截至8月14日收盘，公司股价已跌至9元附近，较研报发布时的22.6元下跌约60%。
这一份“精准踩雷”的研报激起了市场对券商研究合规性与独立性的广泛质疑。
连续三年经营恶化，深陷巨亏资不抵债困境
航天宏图是国内首批科创板上市企业、商业航天与卫星遥感领域的核心企业。自2023年起，公司经营基本面持续走弱。
2022年，航天宏图尚实现归母净利润2.64亿元。2023年公司经营形势急转直下：全年实现营业收入18.19亿元，同比下降25.98%；归母净利润亏损3.74亿元，同比由盈转亏，降幅达241.51%；扣非净利润亏损4.54亿元。公司管理层在2023年度业绩说明会上坦言，当年是近十年来公司亏损程度较大的一年。
2024年，航天宏图亏损规模大幅攀升。全年实现营业收入15.75亿元，同比下降13.39%；归母净利润亏损13.93亿元。
亏损急剧扩大的核心原因在于军队采购资格被暂停。
自2024年7月6日起，公司在军队采购网的招投标资质被暂停。此后近6个月内公司无法参与特种领域投标，已中标未签约的部分特种领域订单被取消，特种领域全年新签订单额大幅下降。部分因暂停事项无法签订合同的项目，前期投入成本被迫结转至当期成本，加之计提存货跌价资产减值损失达9.3亿元，对利润产生重大冲击。
2026年2月27日，航天宏图披露2025年度业绩快报，营业收入仅5.34亿元，同比暴跌66.11%；归属于母公司所有者的净利润为-11.69亿元，虽较上年同期13.93亿元的亏损略有收窄，但已连续三年巨额亏损。更令人担忧的是，报告期末归属于母公司的所有者权益已为-3.32亿元，较期初下降137.87%，公司已资不抵债。
审计机构深圳久安会计师事务所对公司2025年财务报告出具“无法表示意见”的审计结论，对内部控制报告出具“否定意见”。独立董事孟丽荣、赵明宝、刘强无法保证年报内容真实、准确、完整。
5月6日，公司被实施退市风险警示（*ST）。截至6月17日，*ST航图主要银行账户累计冻结金额已达1.35亿元，占货币资金比例108.93%。
8月7日，*ST航图公告称，公司及实际控制人王宇翔因涉嫌信息披露违法违规，收到中国证监会下发的《立案告知书》。
逆势给出最高评级“增持”，遭市场质疑
值得注意的是，在航天宏图披露2025年度业绩快报的背景下，2026年3月13日国泰海通计算机首席分析师杨林、分析师吕浦源及钟明翰联合发布航天宏图首次覆盖报告《全链出海，航天龙头价值重估》。
报告给予“增持”评级（国泰海通投资评级体系中的最高等级），目标价32.65元，较彼时股价22.66元高出约44%。
研报给出的核心逻辑为：公司作为国内商业航天全产业链龙头，凭借星箭云用布局与卫星应用、数据服务领域形成协同，随着女娲星座组网、海外订单落地及AI赋能，成长动能有望持续强化。
公开资料显示，杨林，国泰海通证券计算机行业首席分析师。他重点关注人工智能、机器人及端侧智能等科技前沿领域，认为全球大模型正加速向通用人工智能演进，商业化拐点逐步显现。
吕浦源是国泰海通证券的分析师， 2023 年 4 月加入海通证券，随后在 2025年5月于国泰海通证券取得分析师资质。
《发布证券研究报告暂行规定》明确要求，研报应当“合规、客观、专业、审慎”，分析结论要有“合理依据”。
围绕国泰海通该份研报的争议，主要集中在以下几个方面：
其一，评级与基本面是否匹配。研报发布时，航天宏图已公告业绩亏损（归母净利润-11.69亿元）、净资产为负（-3.32亿元）、可能被实施退市风险警示。在此背景下给予最高等级“增持”评级，是否构成风险收益结构的错配，对普通投资者具备较强误导性。
其二，估值方法的适用性。PS估值法通常适用于营收高速增长的成长期企业——营收增速越快，市场愿意给的PS倍数越高。但航天宏图2025年营收已暴跌66%，特种业务被暂停、新签订单同比下降13%。研报预测2026年营收增长37%、2027年再增长59%。这一预测与公司当时已披露的经营数据之间存在较大差距，估值方法的适用性受到质疑。
其三，信息已公开前提下的评级决策。研报已提示了退市风险警示的可能——即在明确知晓该风险的情况下仍给出了最高评级。这一做法是否符合券商研报的执业审慎要求，成为外界关注的焦点。
更值得注意的是，这并非国泰海通（及其前身）首次覆盖航天宏图。
2024年10月，原国泰君安证券即已发布过一份航天宏图首次覆盖报告，同样给予“增持”评级。彼时公司2023年年报已显示经营颓势初现。
不到一年半时间，同一家券商对同一家上市公司完成两次“首次覆盖”，两次评级均为“增持”。而在此期间，航天宏图的基本面已发生根本性恶化。从首次覆盖到二次“首次覆盖”，公司从盈利走向资不抵债，评级却始终如一。
难掩合规短板，国泰海通频现执业违规问题
国泰海通证券由原国泰君安与海通证券合并组建。2025年，公司实现营业收入631.07亿元，归母净利润278.09亿元，同比增长113.52%。业绩增长主要受益于合并带来的规模效应及一次性收益。
但在合规层面，公司2025年内多次被采取监管措施。2025年5月，因保荐业务违规被深交所通报，为合并后首份罚单。12月，深交所再次出具监管函，因在节能铁汉重组项目中，标的公司存在提前两年确认收入的情况，国泰海通作为独立财务顾问被采取书面警示措施，两名项目主办人被通报批评。
2026年3月，国泰海通控股子公司国泰君安国际被香港证监会及廉政公署联合调查，一名员工因涉嫌受贿卷入内幕交易案被带走配合调查。同月，上海证监局因国泰海通在海通时代承接的普利制药保荐项目中存在执业不规范，出具警示函。
值得关注的是，深交所于8月14日首次针对研报业务违规对两家会员采取口头警示，虽未披露具体券商名称，但这一举动释放的监管信号值得关注。
风险提示：本文为内容资讯，不构成个人投资建议。市场有风险，投资需谨慎。