/窦文雪

编辑/子夜

“AI可能在局部有泡沫，但普惠才刚开始。”

8月13日下午，联想集团董事长兼CEO杨元庆在2026/27财年第一财季的业绩沟通会上，面对市场对AI需求可持续性的质疑，给出了这样的判断。

就在8月13日的下午，联想集团交出了一份从基本面到前景表现都相当不错的财报。

今年第二季度，联想实现营收269.43亿美元（约1834亿元），同比增长43%；三大业务集团均录得双位数增长，公司此前提出的两年内营收超千亿美元的目标有望提前达成。

尤其是AI相关业务的表现，更印证了AI的普惠已经照到了联想身上。

报告期内，联想的AI相关收入同比增长了60%；公司过去一直在亏损的基础设施业务已经彻底扭亏；AI服务器订单储备激增，几乎锁定了其在后续一段时间的收入来源。

尽管公司在报告期内录得归母净亏损6.09亿美元，但剔除两笔非现金项目后，经调整净利润同比增长176%至10.75亿美元，首次突破10亿美元大关；公司的经调整净利率也随之升至4.0%；毛利率达到16.5%，比去年同期抬升了1.8个百分点。

而资本市场也反响热烈。财报发布后，联想集团股价直线拉升，收盘涨超20%，报34.90港元/股。

在今年以来，联想集团就一直在接受资本市场的重新定价，公司的股价已经累计上涨了近300%，市值突破4300亿港元，对比年初市值只有一千多亿的市值，实现了超三倍增长。

事实上，在过去五年，联想的市值长期横盘在1000-1200亿港元区间。其市盈率长期徘徊在8-10倍，远低于全球科技行业35倍的平均水平。AI战略提出至今，联想终于证明自己，算是实现“翻红”了。

可见，如今的市场已经不再以一个传统PC厂商的估值逻辑看待联想，财报也证明了它已经在AI时代，找到了自己的位置。

不过，联想的未来依然不是高枕无忧。

总体上看，它在AI算力产业链中做的也还是集成与交付的生意，商业逻辑是靠规模摊薄费用率；约为88%的资产负债率和不足1的流动比率，也增加了其周转风险。

对于联想的未来，市场或许还需理性看待。

联想靠AI，吃到了红利

在过去很长的一段时间里，市场对于联想的印象，都是一家PC硬件公司。

这个印象不无依据，直到今年第二季度，联想集团收入占比超过60%的业务依然是以电脑、平板、手机为核心的智能设备业务（IDG）。在全球PC行业进入平稳增长阶段，加之存储芯片成本持续走高的情况下，这类业务在市场中的想象力已经大打折扣。

其此前的股价也证明了市场的态度，公司的股价长期维持在8-9港元区间。

联想的想象力真正被看到，是从今年4月开始的。

彼时，公司完成了对全球高端企业级存储解决方案提供商Infinidat的收购，股价持续上行，到5月22日联想发布2025/26财年第四季度报告，公司展现出非PC业务的发展潜力，尤其是如今站位在AI赛道需求端的AI服务器、存储设备、液冷解决方案等基础设施（ISG），在该报告期内实现扭亏，成为财报中最大的亮点之一。

公司的股价也从11港元左右，增长到7月中旬的26港元。

彼时也有市场声音认为联想未来的想象力还需观望，但这次发布的财报，联想再一次证明自己真的在AI赛道中赚到钱了。

这一财季，联想收入269.4亿美元，同比增长43%，创单季度新高；经调整归母净利润10.75亿美元，同比增长176%。

在收入结构中，联想特意单独披露了AI相关收入的比重占到了集团总收入的35%，同比增长60%，达到约93亿美元，这部分收入包括带NPU的PC和手机，也包括AI服务器和AI服务，对应着公司最主要的三块业务，意味着公司AI转型进展有效。

而联想整体的营收与净利润均取得不错的表现，也是三大主要业务共同作用的结果。

联想最大的业务智能设备业务（IDG）在本季度实现收入171.1亿美元，同比增长27%；经营利润12.1亿美元，利润率保持在7.1%，基本盘依旧稳定。

占比最小的板块是方案服务业务（SSG），主要指的是为企业客户提供IT运维、项目解决方案的服务，虽然只在本季度实现了28.8亿美元的收入，但经营利润达到了7亿美元，利润率高达24.2%。

而整体上改善最快的依旧是在上个季度刚刚实现扭亏的基础设施业务（ISG）。

该业务在这个季度赚到了更多的收入和利润，收入从上个季度的56亿美元增长到本季度的85亿美元，经营利润从2亿美元上升到7.8亿美元，利润率从3.6%上升到9.1%。

ISG之所以能超出预期的增长，与企业客户对AI算力的需求还在释放有关。

据联想在报告中透露，这项业务的增长主要是因为公司的云服务提供商和企业及中小企业基础设施业务的营收均实现了同比接近翻番的增长，毛利润分别同比大幅增长1004%和402%。

此外，联想的AI服务器订单储备达到了540亿美元，环比增长157%，意味着其ISG业务的增长可能要维持很长的一段时间。

2026/27财年第一财季财报

在这份财报中，联想的AI相关收入、ISG业务表现以及AI服务器的订单储备，都在证明公司即便入局较晚，但也已经将“All In AI”从故事转化为了业绩。

报表上的“会计悖论”

在这份财报中，还有两项颇有反差的数据受到广泛讨论。

公司的营收增长了43%、经调整净利润达到10.75亿美元，但调整前，公司录得了6.09亿美元的账面亏损，而去年同期还是盈利5.05亿美元。

账面运营利润从7.85亿美元暴跌至1900万美元，缩水98%。但经调整运营利润为15.23亿美元，同比增长141%。

一边是公司经营层面的整体向好，另一边则是公司录得净亏、运营利润同比暴跌，形成典型的会计悖论。

而造成这种情况的根本原因并不出在业务基本面上，而是在于两笔非现金项目中。

最大的一笔项目是联想在2025年1月发行的认股权证，因本季度股价暴涨触发了16.9亿美元的公允值重估亏损。第二笔是可换股债券的名义利息3000万美元。

联想经调整净利润与净亏损之间接近17亿美元的差距，几乎全部来自第一项非现金项目。

这是什么原因呢？

具体来看，联想在去年1月发行了11.5亿份认股权证，发行价为每份1.43港元，初始行使价为每股12.31港元。按照条款，行使价后来又调整为11.51港元。

联想此前披露的方案显示，杨元庆作为初始认股权证认购人，同意认购2.2亿份；如果管理层参与不足，他还可以追加认购最多3.3亿份。认股权证还被分配给管理层投资工具Wisdom Summit和外部投资者。

联想发行的认股权证简言之就是赋予持有人在未来约定时间内，以约定价格购买联想股票的权利，与直接发行新股或高息债券相比，权证能以较低成本快速获得资金，用于拓展业务及补充营运现金流，同时也优化了资本结构。

后续，联想股价涨得越快，也就意味着这份权利更值钱。

但按照香港财务报告准则，公司需要将这份“变值钱的权利”在账面上确认为衍生金融负债的公允价值亏损，本季度为16.9亿美元；外加可换股债券名义利息3000万美元，将公司从盈利拉至亏损。

该认股权证的到期日为2028年1月8日，联想管理层也预计，这类认股权证带来的非现金波动将持续到2027/28财年末。

从外部环境来看，联想的股价可能还会继续增长。

全球科技巨头正在加速加码AI基础设施。亚马逊、微软、谷歌、Meta等超大规模云服务商纷纷上调资本开支指引，AI服务器、数据中心、液冷解决方案的需求持续释放。

尤其是与英伟达相关的企业，业绩表现与股价表现都不错。

而不管是在明面上还是在商业上，联想与英伟达都“交情匪浅”，双方共同谋划的后续项目也不少。

例如今年1月，杨元庆与英伟达CEO黄仁勋同台宣布推出吉瓦级AI基础设施部署计划——联想人工智能云超级工厂，杨元庆还预判，未来3至4年内与英伟达业务合作规模翻四番；今年3月，联想还正式成为英伟达NVIDIA Vera Rubin NVL72的全球首发合作伙伴。

这些都意味着在未来的两年内，联想按会计准则计算的最终利润和经调整净利润之间的差距，都可能会一直存在，市场对联想财报的解读成本和估值难度也被增加了。

联想的卖铲人优势，可持续吗？

从当前的情况来看，联想或能在后续一段时间内维持如今的优势。

尤其是其与英伟达的关系，最早可以追溯到PC时代，彼时作为PC出货大户的联想就是英伟达GPU的载体和出货通道之一，英伟达官网中，多款新GPU的首批合作名单基本都包括思科、戴尔、惠普、联想。

以双方合作的超级工厂来看，合作模式是英伟达负责芯片与加速计算平台，联想负责设计、制造、集成、全球部署与液冷。

或许市场不能完全将联想作为英伟达的代工厂这样看待，黄仁勋也曾在解释双方合作基础时也明确表示，联想“是一家能够大规模将自主设计、制造与全球化服务完整整合的企业”。

但事实上，联想在产业链中的实际位置实则就是将英伟达的芯片装进服务器里，再加上存储、散热、机柜、软件调试，打包成一套可以交付的系统，卖给云服务商和企业客户，扮演的还是“组装厂”的角色，核心部件GPU的技术并不掌握在联想手中。

在AI算力产业链中，GPU是利润最丰厚的环节，集成和交付的利润率远远比不上卖芯片。联想ISG业务的经营利润率看似已经实现了大幅提升，但9.1%的利润率，已经是在当前供不应求的市场格局下能看到的较高水平。

同时，联想本季度的毛利率环比上个季度仅提升了10bp，换句话说，本季度联想净利润的表现，完全是靠营收规模摊薄费率所带动的正向增长，不管是智能设备，还是基础服务都是如此。

如果后续AI算力产业链上的竞争者增多，服务器的利润率还可能进一步被压缩。

更值得警惕的是，当前AI算力市场的繁荣，带有一定的迷惑性。

眼下AI算力仍处于典型的卖方市场，在算力供不应求的情况下，一个常见的现象就是：买方因为害怕后续买不到货而提前下单或超额下单。联想AI服务器订单储备激增固然亮眼，但其中有多少是真实的终端需求、有多少是客户“害怕错过”的预防性下单，很难判断。

从这个季度的财报上，可以看出联想已经选择加码押注这轮行情。公司联想的存货规模再次激增，环比增长了40亿美元，同比增长了70亿美元。

这种“囤货”策略可以保障交付、锁定订单；但它的另一面是，一旦算力供给从紧缺走向宽松，提前囤积的存货和高昂的持有成本会迅速转化为经营压力。

同时，联想的财务结构，在周期切换时并不算安全。

截至2026年6月末，联想总资产701亿美元，总负债619亿美元，资产负债率约88%，流动比率约为0.98。

这意味着公司的流动资产不足以覆盖一年内到期的流动负债。本季度经营费用和存货都有明显的前置投入，进一步推高了资金占用。

上行周期里，高杠杆放大收益，可一旦AI Capex退潮，高存货叠加高负债，中游硬件厂商会最先承压。

可以说，联想确实吃到了AI的红利，但在技术的不可替代性上，它显然还没有建立壁垒。

当算力市场从供不应求走向供需平衡，高负债、高存货的财务结构，将会成为悬在其头顶的变量。对联想而言，AI普惠浪潮确实刚刚开启，但挑战和考验也将随之而来。