来源：招商证券策略研究

　　近期港股市场出现了一系列积极变化。第一，恒生科技指数编制规则改进，成分股扩容并且将收入增速纳入筛选标准，回应了市场对于指数“含科量”不足的担忧。第二，从最新产业趋势变化来看，AI产业的利润正在由AI硬件与大模型向云厂商转移，港股较为受益。往后看，我们依然看好港股市场投资机会。

　　核心观点

　　⚑恒生科技指数扩容：（1）本次修订首先对科技主题体系进行了重新划分，这也是改革中最具框架意义的变化。拟议方案取消了原有行业分类要求，将科技公司重新划分为六大主题——互联网平台及解决方案、人工智能、先进硬件、机器人及自动化、云端及前沿科技。（2）此次修订的另一项核心变化是成份股数量由30只增加至50只，并引入双组别选股机制。选股范围限定为恒生综合大中型股指数成份股；挑选方法由单纯市值排名改为市值组40只+收入增长组10只的双轨制；成份股数目由30只增至50只。（3）修订后指数成长属性更强。根据恒生指数公司以2026年6月30日为数据截点进行的模拟，恒生科技指数拟新增的10只“收入增长组”成份股，其过去12个月收入增长率中位数为82.0%，明显高于市值组新增10只成份股的23.4%和现有30只成份股的13.8%。

　　⚑产业趋势变化利好云厂：（1）近期市场交易的逻辑为AI利润由硬件向云厂转移，以云厂等“软科技”为主的港股最为受益。围绕AI产业链价值分配来看，产业利润正在经历新一轮再分配，云厂利润率提升。并且近期Kimi 3等高性能开源模型的推出进一步强化了这一趋势。其在复杂推理、代码生成等任务上的能力持续接近甚至挑战部分闭源模型，降低了开发者和企业对于单一闭源模型生态的依赖，削弱了头部模型厂商基于性能差异形成的溢价能力。（2）近期北美云厂财报，验证了云业务收入加速，对港股以阿里、腾讯为代表的云厂带来产业端映射。北美四大云厂商最新季度云业务合计收入约1，162亿美元，同比增长约43%。更关键的是，四家云厂商未履约订单合计约2.33万亿美元，同比增长约188%，为未来2-3年收入增长提供了极高的可见度。本轮美股云厂商季报呈现共性特征：云业务收入增速全面提升，在手订单（RPO/Backlog）增速远超市场预期，客户需求由少数前沿实验室向广泛企业客户扩散。

　　⚑ 风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧

　　01

　　恒生科技指数扩容

　　8月10日，恒生指数公司刊发咨询文件，就恒生科技指数编算方法可能作出的修订方案征询市场意见。这是恒生科技指数自2020年推出以来第五次编制方案修订，预计于9月底公布最终方案，并于今年12月指数调整时正式生效。

　　1、科技主题范围明显扩容，AI升级为一级主题

　　本次修订首先对科技主题体系进行了重新划分，这也是改革中最具框架意义的变化。现行恒生科技指数主要覆盖互联网、电子商贸、数码及智能化等方向，但随着港股科技产业结构不断扩展，传统互联网已经难以完整代表香港科技板块。拟议方案取消了原有行业分类要求，将科技公司重新划分为六大主题——互联网平台及解决方案、人工智能、先进硬件、机器人及自动化、云端及前沿科技，同时将科技子主题由16个扩展至24个。其中最值得关注的是，人工智能将由原有“智能化”主题下的子主题直接提升为六大一级科技主题之一，并新增“人工智能基础设施”等细分方向；此外，前沿科技作为新增主题，将覆盖航天及卫星科技、量子计算、脑机接口等新兴领域。修订后先进硬件由5只增至15只，互联网平台占比由46%降至28%，AI由3只增至6只，主题分布明显更加均衡。

　　2、成分股扩容、新增收入增速筛选机制

　　此次修订的另一项核心变化是成份股数量由 30 只增加至 50 只，并引入双组别选股机制。选股范围限定为恒生综合

　　大中型股指数成份股；挑选方法由单纯市值排名改为市值组 40 只+收入增长组 10 只的双轨制；成份股数目由 30 只

　　增至 50 只；缓冲区设置差异化（市值组±20%，收入增长组±50%）。具体而言，合资格公司首先按市值排名选出

　　40 只进入市值组；其余未进入市值前 40 的合资格公司，再按过去 12 个月收入增长率排名选出前 10 名，构成收入增长组；两组合计 50 只成份股。相比原有以市值为核心的选股框架，新机制增加了对企业成长性的考量，能够避免部分处于高速增长阶段、但目前市值相对较小的科技公司因规模不足而无法进入指数。由此，恒生科技指数的风格也将从单纯偏向大市值科技，转向兼顾大市值龙头和高成长科技公司。

　　引入收入增长组是本次改革最实质性的创新。港股科技板块存在一个长期痛点：大量处于高速成长期的硬科技公司，如 AI 芯片、机器人企业，由于尚未盈利、市值偏小，长期被排除在指数之外。收入增长组相当于为这类公司开了绿色通道。

　　3、修订后指数成长属性更强

　　根据恒生指数公司以2026年6月30日为数据截点进行的模拟，恒生科技指数拟新增的10只“收入增长组”成份股，其过去12个月收入增长率中位数为82.0%，明显高于市值组新增10只成份股的23.4%和现有30只成份股的13.8%。这表明，收入增长组能够显著提高指数对小市值、高增长科技公司的覆盖度。不过，该组模拟权重合计仅为2.4%，其对指数整体财务特征和收益表现的影响仍需进一步观察。

　　02

　　AI产业利润由硬件转向云厂

　　从最新产业趋势变化来看，AI产业的利润利润总量未出现上修，且分配结构上正在由AI硬件与大模型向云厂商转移。而港股拥有腾讯、阿里等A股稀缺的云厂商，近期表现较好。

　　1、利润由硬件转向云厂

　　近期市场交易的逻辑为AI利润由硬件向云厂转移，以云厂等“软科技”为主的港股最为受益。

　　围绕AI产业链价值分配来看，产业利润正在经历新一轮再分配，云厂利润率提升。早期阶段，闭源大模型凭借领先的模型性能和技术壁垒占据较强议价能力，资本开支主要围绕模型训练展开，并通过带动GPU、服务器等基础设施需求，使硬件厂商成为AI产业链最直接受益环节。然而，随着模型能力快速迭代、开源生态持续发展以及推理成本逐步下降，闭源模型溢价能力下降（如近期Open AI降价、Anthropic ARR二阶导转负），AI价值链正在从单一环节集中受益转向更加均衡的分配格局。一方面，云厂商凭借算力基础设施、模型部署平台以及AI应用入口优势，有望在模型调用、企业服务等环节提升价值获取能力；另一方面，消费者端通过AI应用普及和生产效率提升，也将分享技术进步带来的部分收益。

　　近期Kimi 3等高性能开源模型的推出进一步强化了这一趋势。其在复杂推理、代码生成等任务上的能力持续接近甚至挑战部分闭源模型，降低了开发者和企业对于单一闭源模型生态的依赖，削弱了头部模型厂商基于性能差异形成的溢价能力。随着开源模型性能提升、商业化路径逐渐成熟，未来AI产业竞争或将从模型能力竞争转向算力效率、应用生态和用户规模竞争，产业利润有望进一步向云基础设施、应用服务以及终端用户侧重新分配。

　　最新的北美财报也验证了这一趋势，云厂盈利持续上行。市场此前担忧AI资本开支会压制云厂利润率，但财报数据证伪了这一悲观预期。AWS和GCP经营利润率分别达到约39%和36%，微软智能云经营利润率亦维持在41%左右。算力利用率提升、差异化定价及软硬件协同优化正在抵消折旧和运营成本上行。

　　2、海外云业务不断加速

　　近期北美云厂财报，验证了云业务收入加速，对港股以阿里、腾讯为代表的云厂带来产业端映射。

　　北美四大云厂商最新季度云业务合计收入约1，162亿美元，同比增长约43%。更关键的是，四家云厂商未履约订单合计约2.33万亿美元，同比增长约188%，为未来2-3年收入增长提供了极高的可见度。收入、利润率和积压订单同步上行，表明前期资本开支正加快转化为当期收入、经营利润和未来收入可见度。

　　本轮美股云厂商季报呈现共性特征：云业务收入增速全面提升，在手订单（RPO/Backlog）增速远超市场预期，客户需求由少数前沿实验室向广泛企业客户扩散。最新季度，Azure/AWS/GCP收入分别同比增长43%/37%/82%，均明显加速；微软商业RPO达到6，780亿美元，同比增长84%，且环比新增订单全部来自非前沿模型客户，说明需求正从少数AI实验室向广泛企业客户扩散；AWS Backlog达到约4，960亿美元，同比增长超过一倍，管理层预计FY27大部分新增算力已被客户预定；GCP Backlog达到5，140亿美元，环比增加超过500亿美元，AI解决方案已经成为Cloud增长的重要来源。

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