来源：微微山巅仙客

　　手握4750亿元流动资金，阿里为什么还要配股800亿？

　　AI资本开支如何从利润表穿透到自由现金流

　　一家企业账上有将近4750亿元现金及流动投资，经营现金流还同比增长11%，却在周末宣布拟配售800亿港元新股。第一反应可能是：阿里是不是缺钱了？但这恰恰不是最准确的问题。

　　真正值得投资者追问的是：当AI资本开支——也就是购买芯片、服务器和数据中心等长期资产的大额支出——开始明显超过经营现金流，公司应该消耗现有现金、增加债务，还是让新股东共同承担投资风险？选择不同的融资方式，反映的不只是手头资金是否够用，也反映管理层对融资代价、未来回报和当前估值的判断。

800亿港元配股不是一张“缺钱证明”，而是一张资本配置考卷：阿里正在把AI的技术竞争，转化为股东必须共同承担的现金流与回报率问题。

　　一、先把四个看似矛盾的数字放在一起

　　2026年6月季度，阿里收入为2689.53亿元，同比增长9%；经营现金流为229.45亿元，同比增长11%。但同一季度资本开支达到676.78亿元，同比增长75%，自由现金流因此净流出446.70亿元。季度末，公司仍持有4745.05亿元现金及其他可动用流动投资。三天后，阿里宣布拟在香港配售800亿港元新股，并明确表示全部净募集资金将用于全栈AI能力及AI基础设施。[1][2]

　　+229亿元

　　经营现金流：企业日常经营仍在产生现金，同比增加11%

　　−447亿元

　　自由现金流：扣除经营相关资本投入后，现金出现明显缺口

　　677亿元

　　季度资本开支：约为当季经营现金流的2.95倍

　　4750亿元

　　期末现金及其他流动投资：规模很大，但不是全部都可以分给股东

　　把三个现金流术语说得简单一点：经营现金流看“日常生意收进来多少现金”；资本开支看“为了未来增长又砸出去多少钱”；两者相减后的自由现金流，才更接近企业投资后真正还能留下的钱。

　　四个数字同时成立，并不矛盾。经营活动仍然赚钱，资本开支却以更快速度吞噬现金；资产负债表依然稳健，但未来数年的资金需求正在前置。配股要解决的不是“今天能不能付账”，而是在不迅速削弱现金安全垫的情况下，谁来承担下一阶段AI投资。

　　二、资本开支不会立刻压低利润，却会立刻带走现金

　　市场报道经常把阿里净利润下降75%简单归因于“AI资本开支过大”。这个说法在经济直觉上有一部分道理，在会计上却不够准确。

　　购买服务器、芯片和数据中心设备时，现金已经流出，但这笔支出通常先进入资产负债表，成为固定资产，并不会在当期一次性全部进入利润表。以后随着设备使用，折旧才会逐期进入成本和费用。因此，当期净利润下降与自由现金流恶化必须分开解释。

　　支付AI设备款

　　投资现金流立即流出

　　→

　　形成固定资产

　　先进入资产负债表

　　→

　　未来逐期折旧

　　再进入利润表

　　利润表回答：这一季赚了多少？

　　净利润下降主要来自经营利润收缩、商誉及投资减值、欧盟罚款拨备，以及投资处置和资产价格变动带来的账面收益（公允价值收益）减少。资本开支本身不会一次性全额冲减利润。

　　现金流量表回答：这一季花了多少？

　　经营现金流为正，但购买经营相关物业和设备支出达到676.60亿元，直接导致自由现金流转为负值。现金压力比当期利润表更早暴露。

　　阿里当季营业利润由349.88亿元下降至151.61亿元，营业利润率由14%降至6%；按会计准则计算的GAAP净利润由423.82亿元下降至104.44亿元。把股权激励、投资损益、商誉和无形资产减值等项目暂时拿掉后，非GAAP净利润仍下降38%至207.15亿元。非GAAP可以理解为“先拿掉部分一次性和非现金噪音，再看主营业务赚了多少”，但它不是现金，也不代表被剔除的成本真的不存在。即使采用这一口径，核心盈利仍明显承压，只是没有GAAP利润显示得那么剧烈。[2]

　　

利润指标	2025年6月季	2026年6月季	变化
营业利润	349.88亿元	151.61亿元	−57%
营业利润率	14%	6%	−8个百分点
GAAP净利润	423.82亿元	104.44亿元	−75%
非GAAP净利润	335.10亿元	207.15亿元	−38%

　　当季产品开发费用由150.01亿元增加至225.29亿元；物业设备折旧、减值及相关土地租赁成本由68.91亿元增加至118.14亿元。前者更多反映当期研发和基础设施运营投入，后者则开始体现过去资本开支逐渐进入利润表。资本开支的经济成本并没有消失，它只是从“今天一次性花掉现金”，变成“未来几年逐步确认费用”。

　　三、从229亿元经营现金流，到负447亿元自由现金流

　　图1|229亿元经营现金，为什么最后变成净流出447亿元？

　　人民币亿元。公司定义的自由现金流为经营现金流减去经营相关物业及设备支出，并调整买家保障基金存款。

　　0

　　+229.45

　　−676.60

　　−446.70

　　经营现金流

　　经营相关设备支出

　　自由现金流

　　另：买家保障基金调整 +0.45亿元

　　资料来源：阿里巴巴2026年6月季度业绩公告。图中资本开支采用自由现金流对账表中的经营相关物业及设备购买额676.60亿元；公司披露的总资本开支为676.78亿元。

　　229.45亿元经营现金流高于104.44亿元GAAP净利润，也不能直接解读为“现金盈利更强”。经营现金流会加回折旧、减值、股权激励等没有在当季付出现金的费用，也会被“客户什么时候付款、公司什么时候向供应商付款”等收付款节奏推高或压低。因此，单季经营现金流要与利润、应收应付变化和多个季度的趋势一起看；自由现金流则再向前一步，检验日常经营赚到的钱，能不能覆盖为未来增长支付的真金白银。

　　这组桥梁说明，阿里不是“经营活动不产生现金”，而是经营产生的现金不足以覆盖当前投资强度。当季每产生1元经营现金，大约同时投入2.95元资本开支，缺口只能由存量现金、资产处置、借款、可转换证券或新股融资填补。

　　图2|过去五个季度：经营现金流仍为正，自由现金流反复转负

　　人民币亿元。季度数据存在明显季节性，不宜简单年化，但趋势能够显示投资强度。

　　400

　　200

　　0

　　−200

　　−400

　　2025.06

　　2025.09

　　2025.12

　　2026.03

　　2026.06

　　207

　　101

　　360

　　94

　　229

　　−188

　　−218

　　113

　　−173

　　−447

　　经营现金流

　　自由现金流

　　资料来源：阿里巴巴各季度业绩公告。2025年12月季度具有电商旺季特征；因此图表用于观察方向，不用于把单季数字直接外推为全年。

　　更值得注意的是，阿里截至2026年3月底的现金及其他流动投资为5208.24亿元，到6月底下降至4745.05亿元，单季减少463.19亿元，规模与自由现金流缺口大致相当。如果假设以后每个季度都按446.70亿元的速度流出，现有流动资金大约能覆盖2.7年。不过，这只是一个粗略的极端情景：服务器采购不会每季完全相同，电商收款也有旺季和淡季。

　　四、既然有现金，为什么不用现金，而要发行新股？

　　“有现金”和“应该花光现金”是两件事。阿里此前承诺未来三年至少投入3800亿元建设云计算和AI基础设施，这一计划规模甚至超过此前十年的相关投入总和。[3]按公司6月底使用的汇率粗略换算，800亿港元约相当于695亿元人民币，只占3800亿元计划的约18%，也大致只够覆盖一个当前强度的资本开支季度。

　　保存战略安全垫

　　芯片采购、数据中心建设和电力资源需要提前承诺。若完全依赖账上现金，连续数季的自由现金流缺口会快速削弱应对竞争、监管和并购机会的能力。

　　用无需到期偿还的股本，匹配长期投入

　　AI基础设施可能多年后才见到回报，而且结果并不确定。债务需要按期付息、到期还本；股权融资没有固定还款日，更适合承担这种回报慢、波动大的投资。

　　利用当前资本市场窗口

　　当市场愿意为AI增长支付较高估值时，发行股票可以降低现金消耗。不过，这对现有股东是否划算，取决于发行价格是否低于公司内在价值。

　　所以，配股既可以被理解为稳健，也可以被理解为管理层在挑选一个更有利的融资时机。如果管理层认为股票被严重低估，却仍以折价发行大量新股，等于把一部分未来价值转让给新投资者；如果股票已经充分反映AI的乐观预期，此时用估值较高的股票换取无需到期偿还的资金，反而可能是一笔划算的安排。

　　关键不是“配股一定利空”或“融资一定利好”，而是比较两种成本：一边是约3.5%的股权摊薄——说得直白些，就是同一块利润以后要分给更多股份，老股东每股能分到的份额会变少；另一边是继续消耗现金、增加债务以及错失AI基础设施窗口的代价。

　　五、AI投入是在烧钱，还是已经开始形成回报？

　　只看自由现金流，会低估正在发生的经营改善。阿里AI云与算力服务收入达到484.37亿元，同比增长45%；分部调整后EBITA由24.19亿元提高至56.28亿元，同比增长133%，利润率由约7.2%提升至11.6%。“调整后EBITA”是公司观察一个业务分部日常经营表现的利润口径，这里可以粗略理解为：先把利息、税项和部分一次性或非现金项目放到一边，看这块业务本身赚不赚钱。这组数字说明，AI基础设施不是只有支出，云端商业化正在发生，业务规模扩大后单位成本下降的好处也开始体现。[2]

　　但全栈AI的另一面仍然昂贵。AI实验室及应用收入只有33.38亿元，同比增长16%；按同一分部利润口径计算，亏损却由32.24亿元扩大至138.61亿元，主要来自AI能力投入和通义应用推理成本上升。这里的推理成本，就是模型每处理一次用户请求所消耗的算力成本。换句话说，云和算力层已经显示盈利改善，模型与应用层仍在大规模消耗利润。

　　图3|同一套AI战略，两种分部经济性

　　2026年6月季度，人民币亿元。柱形使用同一刻度，仅比较分部经营利润口径（调整后EBITA）；上方卡片补充各分部收入。

　　AI云与算力收入

　　484.4　同比 +45%

　　AI实验室及应用收入

　　33.4　同比 +16%

　　+100

　　0

　　−150

　　+56.3

　　−138.6

　　AI云调整后EBITA

　　AI实验室及应用EBITA

　　同比 +133%

　　亏损同比扩大约330%

　　资料来源：阿里巴巴2026年6月季度业绩公告。不同分部的收入和利润不能直接视作独立公司估值，但可以用来判断回报正在产业链哪一层兑现。

　　这使投资判断从“AI有没有需求”升级为三个更严格的问题：新增算力能否保持较高利用率？云业务新增利润能否快于折旧增长？应用端亏损能否随着用户规模、付费率和推理成本下降而收窄？只有这三项逐步兑现，今天的资本开支才会从“现金消耗”转化为“高回报再投资”。

　　六、800亿配股会摊薄多少？当前股价已经提前反映了什么？

　　阿里官方公告截至8月23日只确认拟配售总额800亿港元，没有披露最终股份数量和价格。路透取得的条款书显示，拟发行7.10亿股、价格为每股112.70港元。以下摊薄测算因此属于基于条款书的情景分析，而不是最终交易结果。[4]

　　EPS就是每股收益，可以理解为“公司利润平均摊到每一股后，每股能分到多少”；稀释EPS则把可能增加的股份也提前算进去。公司6月季度计算非GAAP稀释EPS时使用的加权股数约为193.24亿股。以此作为近似分母，新增7.10亿股相当于现有股数的3.67%，占发行后股数约3.54%。如果只考虑股份变多、暂时不考虑募集资金以后能赚多少钱，每股收益会下降约3.5%。当季公司仅回购1340万股，因此这次拟发行数量约相当于当季回购数量的53倍。

　　约3.5%

　　若利润暂时不变，老股东每股能分到的利润大约减少这一比例

　　约695亿元

　　按6月底公司汇率换算的募集资金，相当于约1.56个当季自由现金流缺口

　　约53倍

　　拟发行股份数量相对于2026年6月季度回购股份数量

　　先给一个最朴素的绝对估值锚点

　　阿里当季剔除部分一次性和非现金项目后的稀释每股收益为1.07元人民币，折合1.23港元。把一个季度简单乘以四，约为4.92港元；再假设配股完成而利润暂时不变，每股约为4.75港元。换句话说，4.75港元只是“配股后，按当前季度表现粗略算一整年”的底稿，不是公司对未来的预测。以8月21日港股收盘价123港元计算，股价约相当于这份粗略年利润的25.9倍。也就是说，投资者愿意为每1港元这样的年化利润支付约25.9港元。市场显然不是把阿里当成一家没有增长的成熟电商公司，而是在提前为AI利润增长付费。[5]

　　“反向估值”不先猜目标价，而是反过来问：既然当前股价是123港元，投资者还希望每年获得10%回报，那么阿里三年后的每股利润至少要增长到多少，现价才说得通？PE就是“股价相当于一年每股利润的多少倍”。

　　

三年后的市场情景	市场给多少倍PE	每股利润需达到	每年平均需增长
估值回落	18倍	9.10港元	约24.2%
基准情景	22倍	7.44港元	约16.2%
保持高估值	25倍	6.55港元	约11.3%

　　模型口径

　　计算从配股后粗略年化每股收益4.75港元起步；当前价格采用8月21日收盘价123港元；假设投资者希望每年获得10%回报，并在持有三年后按不同市盈率卖出。计算不含股息，也不把单季乘以四的结果当成公司指引。

　　假设三年后市场愿意给22倍市盈率，同时投资者希望每年获得10%回报，那么当前123港元股价要求阿里三年后的每股收益达到约7.44港元，相当于未来三年每年平均增长约16%。如果利润只停留在当前水平，三年后估值又回落至18倍，现价就难以提供足够回报；如果AI云利润持续高增长、应用亏损收窄，并带动每股收益年均增长20%左右，当前估值则有可能被消化。

　　条款书价格112.70港元对应的要求略低：在相同的22倍市盈率和10%回报要求下，每股收益未来三年只需要平均增长约12.8%。这也解释了为什么折价配售可能吸引长期资金——新投资者买得更便宜，需要公司兑现的利润增长也更低；这部分优惠，则由原股东通过发行折价和持股比例下降共同承担。

　　数据核验提醒：路透报道条款书价格112.70港元，并称较最近收盘价折让3.6%；但公开行情显示8月21日港股收于123港元，直接计算折让约为8.4%。由于公司正式公告尚未披露价格，本文使用112.70港元和7.10亿股仅作暂定情景，并以明确列出的123港元收盘价自行计算折让。

　　七、这次融资究竟代表什么？需要等待三组证据