来源：新财渤社

　　文\观澜

　　昌德新材科技股份有限公司（以下简称“昌德科技”）于8月27日回复北交所二轮问询。

　　这家2017年9月成立于湖南岳阳的精细化工企业，从诞生到冲刺北交所上市仅逾八年，却在短短数年间完成了从深交所主板撤单到转战北交所的曲折转身。

　　历史沿革中，公司设立初期至2021年中的历次验资，均由一家“不具有证券期货业务资格”的湖南金信会计师事务所操刀，直至后期才由具备资质的审计机构匆忙复核补正；2021年几轮增资中，外部股东迪斯蔓藤、康凯环保以2.376元/股的价格入股，竟低于同期员工持股平台智德信的2.5元/股，且该低价入股未被认定为股份支付，与智德信按公允价值4.19元/股确认股份支付的处理形成鲜明反差。

　　令人侧目的是，公司实控人蒋卫和与配偶徐冬萍分别占据董事长和财务总监兼董秘两个关键岗位；而中石化资本在IPO申报前夕以增资方式突击入股，将公司与最大供应商之间的绑定关系从业务层面延伸至股权层面。

　　经营层面，2024年公司营收同比大增46.14%至15.55亿元，归母净利润却从2022年的1.83亿元断崖式下滑至2024年的7146.90万元，综合毛利率三年间从35.21%跌至12.23%，缩水逾20个百分点。核心产品聚醚胺毛利率仅剩0.94%，乙酸乙酯更是低至0.35%。与此同时，研发费用率持续低于行业均值，经营活动现金流由正转负，客户与供应商高度重叠，向中石化集团的采购占比最高超过82%。

　　验资机构无证券资质，外部股东低价入股，中石化突击入股

　　昌德科技成立于2017年9月11日，注册于湖南省岳阳市，法定代表人及董事长均为蒋卫和。从成立到冲刺北交所IPO，满打满算不过八年有余。

　　公司设立初期及多次增资（2019年至2021年中），验资机构均为“湖南金信会计师事务所”，文件明确标注其 “不具有证券期货业务资格”。直到后期才由“天健会计师”进行复核。

　　2022年7月，昌德科技首次向深交所主板递交招股说明书，拟募资11.69亿元。此后审核进程几经反复，2023年9月获受理问询，同年9月25日状态变更为“中止”，12月恢复审核，2024年1月回复第二轮问询。然而2024年7月1日，昌德科技及保荐人中信建投主动撤回申请，深交所终止审核。

　　主板折戟后，昌德科技并未止步。2025年7月7日，公司在新三板挂牌。2025年12月26日，北交所受理其公开发行股票申请。2026年1月20日，北交所下发首轮审核问询函。此后因补充核查及财务报告有效期问题，公司先后申请延期回复及中止审核，直至2026年4月24日恢复审核流程。截至2026年8月，审核状态为“已问询”。

　　递表前，实际控制人蒋卫和直接持股约30.23%，其配偶徐冬萍持股约10.08%，夫妇二人构成一致行动人。此外，蒋卫和还通过员工持股平台等方式间接控制部分股权。

　　2025年2月，中石化资本以增资方式入股昌德科技，缴纳新增注册资本642.0981万元，公司注册资本由12，756.3497万元增至13，398.4478万元。中石化资本作为中国石化集团旗下的投资平台，其入股使公司与中石化的绑定关系从业务层面延伸至股权层面。

　　昌德科技历史上最引人争议的股权事件，发生在2021年的几次增资中。

　　2021年3月，员工持股平台智德信以2.5元/股的价格增资入股。2021年5月，智德信再次增资，价格仍为2.5元/股。然而几乎同时，外部股东迪斯蔓藤和康凯环保的增资价格却仅为2.376元/股——比员工持股平台还低。

　　更令人费解的是，智德信的两次增资均被认定为股份支付，公允价值参照4.19元/股；而迪斯蔓藤、康凯环保以更低价格入股，却未被认定为股权激励，也未做股份支付处理。深交所在问询中要求公司说明迪斯蔓藤等股东低价入股是否损害公司及其他股东利益。

　　蒋卫和，1969年出生，本科毕业于浙江大学化学工程专业，湖南大学工程硕士，高级工程师（研究员级），国务院政府特殊津贴专家。其职业生涯早期服务于中国石化巴陵石油化工公司，这段经历奠定了昌德科技与中石化之间“剪不断”的渊源。

　　值得关注的是，蒋卫和目前担任民盟岳阳市委会副主委。公司财务负责人及董事会秘书由徐冬萍（蒋卫和配偶）担任。

　　经营现金流由正转负，研发费率持续低于同行

　　昌德科技的业务架构分为两大板块：资源综合利用和新材料制造。

　　资源综合利用业务的核心逻辑是“变废为宝”，公司配套国内大型己内酰胺生产企业，将上游企业产生的废水、废气和副产物转化为环氧环己烷、正戊醇、水泥外加剂等产品。这一模式高度依赖与上游己内酰胺生产企业的地理邻近和管道连接。

　　新材料业务主要产品为聚醚胺，应用于风电叶片环氧树脂固化剂。下游客户集中在风电叶片制造领域。

　　2022-2025年上半年，公司营业收入分别为9.69亿元、10.64亿元、15.55亿元和7.19亿元。2024年营收同比大增46.14%，主要得益于新增产品乙酸乙酯的贡献，该产品贡献了当年收入增量的79.14%。

　　然而归母净利润却背道而驰：2022年1.83亿元、2023年7976.53万元、2024年7146.90万元、2025年上半年4925.50万元。2023年、2024年连续两年下滑，降幅分别达56.41%和10.4%。2025年全年归母净利润为8675.85万元。

　　另外，综合毛利率从2022年的35.21%降至2023年的19.91%，2024年进一步跌至12.23%，2025年上半年微回升至14.06%。三年时间毛利率缩水超过20个百分点。

　　聚醚胺是昌德科技新材料板块的核心产品，也是公司宣称“创新特征”的重要载体。然而，自2022年下半年以来，聚醚胺产品价格持续走低。最近一年及一期，聚醚胺系列产品毛利率分别仅为0.94%和1.09%。

　　另一核心产品乙酸乙酯的毛利率更是惨淡，2024年2.74%，2025年上半年0.35%。

　　与此同时，公司研发费用率持续下滑且低于行业平均水平。2022年至2024年，研发费用率分别为3.21%、3.20%和3.07%，逐年走低。同期同行业可比公司均值为4.44%、4.28%、3.51%。2024年研发费用率已低于行业均值。北交所在问询函中直接质疑：核心技术是否属于行业通用技术？业绩增长是否主要依靠非创新因素驱动？

　　昌德科技最令人忧虑的业务特征，是客户与供应商的高度重叠。

　　报告期内，公司存在5家采购和销售均超过100万元的供应商和客户重叠情况。向这部分重叠方实现的采购占比分别高达75.55%、80.33%和82.56%，销售占比分别为12.32%、7.51%和4.16%。

　　其中，中石化集团及其合营公司是最大的重叠方。报告期内，公司向中石化集团采购原辅料的金额占比分别为74.18%、75.64%、82.05%及69.27%。部分核心原材料的采购占比甚至超过90%。核心原料己内酰胺副产物、环氧丙烷均通过湖南石化的管道“隔墙供应”。

　　公司经营活动现金流量净额从2022年的1.79亿元大幅降至2024年的-1.04亿元。2025年上半年仍为-389.43万元。收现比持续低于1。

　　2024年应收票据大幅增加，期末应收账款中信用期外比例达37.5%。资产负债率升至51.57%，流动比率持续下降。

　　昌德科技本次北交所IPO拟募集资金5亿元，其中2.96亿元投向年产65万吨化工新材料一体化项目（二期），1.27亿元用于多产品线协同扩能与品质提升项目，7700万元补充流动资金。