10月22日，上交所网站披露，因武汉中科创新技术股份有限公司（下称“中科创新”）及其保荐人东吴证券撤回发行上市申请，上交所决定终止其首次公开发行股票并在科创板上市的审核。从6月29日受理到10月22日终止，中科创新本次科创板IPO历时不足四个月。7月15日进入问询阶段后，公司在近三个月的审核周期内始终未披露首轮问询回复，最终以“主动撤回”黯然收场。

　　这家中科院物数所起源、工业无损检测赛道的国家级专精特新重点“小巨人”企业，账面上呈现的是一份相当漂亮的成绩单——2023年至2025年，营收从2亿元增至3.78亿元，归母净利润从3142万元增至7927万元，扣非净利润从2857万元升至7555万元，三年业绩保持高增长。这样一家有业绩、有赛道、有标签的企业，却连首轮问询都没答完就打了退堂鼓，其背后的逻辑值得细究。

　　营收增长的另一面：毛利率滑坡与研发投入倒挂

　　中科创新的主要产品是自动化无损检测系统和无损检测仪，应用于特钢、石油化工、航空航天、核工业等国家支柱性领域。在国产替代的行业叙事下，公司增长势头确实可观，三年营收复合增长率约37.5%。

　　但这份增长的底层质量存在值得追问之处。报告期内，公司主营业务毛利率分别为53.20%、53.51%和50.39%，呈持续下滑态势，2025年较上年下滑3.12个百分点。对比同行业可比公司（包括多浦乐、超研股份、超声电子、钢研纳克等）的毛利率均值——60%、60.23%、61.67%——中科创新不但显著偏低，且差距还在逐年拉大，从低约7个百分点扩大至超11个百分点。

　　毛利率之外，研发投入的变化趋势也可能构成科创属性认定的不利因素。报告期内，公司研发费用率分别为11.67%、10.26%和7.53%，连续三年走低；而可比公司均值分别为14.11%、16.30%和16.34%，不仅持续高于中科创新，且呈上升态势。2025年公司研发投入占比7.53%，已不及可比公司均值的一半。三年累计研发投入8188万元，勉强越过科创板“累计不低于8000万元”的最低门槛，但规模的体量和占比的方向，都难以支撑“硬科技”定位的说服力。

　　另一个值得关注的细节是发明专利的“增量”问题。截至2025年末，公司拥有有效期内发明专利70项，但其中69项的申请日期早于2022年8月，整个报告期内新申请并获得授权的发明专利仅1项。此外，70项发明专利中有14项为从收购子公司继受取得，其中包含数据安全、隐私计算等与无损检测主业并不直接对应的软件类专利。当核心技术资产的增量趋于停滞，科创成色的说服力难免受到削弱。

　　上市前大额分红与募资补流的逻辑矛盾

　　在公司财务面，一组对比鲜明的数字形成了强烈的逻辑冲突。2024年，中科创新实施现金分红4642万元，超过当年归母净利润4517.63万元，分红比例高达102.75%。2025年再度分红1136万元。近三年累计分红5778万元，占累计净利润的37.04%。按控股股东和润联56.62%的持股比例折算，约3271万元流向以实控人张芾为核心的股东方。

　　与此同时，本次IPO拟募资7.76亿元，其中2亿元明确用于补充流动资金，占募资总额约25.77%。而招股书显示，截至2025年末公司账面货币资金9425万元、交易性金融资产5300万元，类现金合计约1.47亿元；短期借款仅700万元，资产负债率仅28.43%，长期以来处于偏低水平。

　　账上并不缺钱、负债率极低、经营现金流连续三年为正（约3600万至3900万元），却在大额分红后转头向公众募资补流。这种“先分钱、再要钱”的操作，正是当前IPO监管明确重点关注的情形。

　　换股收购的“拼图”与5330万商誉隐患

　　中科创新的利润增长中，2024年的一项同一控制下换股收购起到了重要作用。2024年12月，公司向控股股东和润联等股东换股收购华宇一目100%股权，将华宇一目及其子公司西红柿科技、无锡华宇整体纳入合并报表。华宇一目和西红柿科技2025年合计贡献净利润约2791万元，约占当年合并归母净利润的35%，是公司高增长的利润核心来源。

　　这一收购在合并报表层面形成了5330万元商誉，占期末总资产的7.93%。值得注意的是，该收购未设置业绩补偿和减值兜底条款。孙公司无锡华宇的15.66万元商誉已于2026年1月注销时全额计提减值。招股书也提示，如果子公司经营出现不利变化，可能产生较大商誉减值。

　　通过换股收购装入高利润子公司、形成商誉却缺乏减值兜底，叠加分红远高于自身利润、募资补流的逻辑矛盾，构成了中科创新难以回避的问询组合拳。各方信息综合判断，中科创新此次在首轮问询未回复的情况下选择“弃考”，最可能的驱动因素在于：公司判断以现有条件，难以在合理周期内完成令审核机构信服的回复，与其在反复问询中暴露更多风险点、耗费时间成本，不如主动撤回以保留再次申报的余地。

　　十年两度折戟：一份旧对赌所折射的治理困境

　　这已是中科创新第二次冲击A股折戟。2014年7月，公司曾申报创业板IPO，后于2016年终止审查。而2012年与三家投资机构签订的历史对赌协议，更暴露了公司治理与资本运作层面的深层问题。

　　2012年5月，国科瑞祺、国科投资、中科设计与公司当时控股股东中科开物签署含上市期限的对赌协议。因公司未在约定时间内完成上市，三家投资方于2022年3月申请仲裁并获裁决。直到2025年5月——即本次科创板IPO辅导启动前一个月——相关方在法院主持下才达成执行和解。这场对赌纠纷耗时十年方才了结。旧账刚刚清偿，便迅速启动新一轮冲刺，投资者有理由追问：那些漂亮的财务数据，究竟是经营成果的自然积累，还是为满足上市指标而刻意加速的结果？

　　中科创新的未来走向仍取决于公司在现有经营轨道上的实质性改进。经得起追问的资本运作逻辑和经得起检验的技术创新成色，是任何IPO获得发行核准的必备条件，无论第几次申报。

　　（注：本文结合AI工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）