（来源：雨前产经观察）

周期盛宴还能持续？HBM代差能否跨越？估值逻辑如何生变？

文 | 彭勇

7月16日，国产存储巨头长鑫科技启动申购，发行价8.66元，超额配售前预计募集579.19亿元，对应发行后市值5791.88亿元，成为A股年度最大、史上第三大IPO。

而就在几天前，全球第二大存储巨头SK海力士登陆美股，募资规模高达265亿美元，刷新了外国企业赴美IPO纪录。交易首日涨幅12.76%。不过第二个交易日重挫超9%，股价呈现出典型的“过山车”式剧烈震荡，

这似乎在告诉大家，存储芯片估值正处在历史级高位，长鑫科技万亿市值狂欢之下，风险或许已悄然而至。

存储企业的股价走势，脱离不开行业周期。

存储芯片，通俗来说就是电子设备的“记忆仓库”。

由于标准化程度高，可替代性强，带有大宗商品属性，其价格受下游需求的影响较为敏感，因此具备极为明显的周期性，且周期波动大于半导体整体行业。

过去30多年，全球存储行业历经多轮牛熊轮回，正增长连续持续的周期，最长没有超过5年。

因为这个行业宿命般嵌入了这样一个“硅周期”：需求升温→价格高涨→各家公司增产投资→供给过剩→价格暴跌。

自2012年以来，存储芯片行业大体经历了四轮涨跌周期。最近一轮周期发生在2020年至2023年。

在这轮下行调整中，SK海力士股价从高点一度暴跌超过60%，三星电子市值蒸发超四成，美光科技的股价最大回撤也超50%。

2024年，AI热潮推动的存储市场，再次进入了上行周期，增长惊人。

世界半导体贸易统计组织（WSTS）的统计，截至2026年5月，存储月出货值飙升至633亿美元，与2023年初低谷相比，暴涨约10.7倍。其中DRAM增长了约15倍，NAND增长了约9倍。

业内人士指出，存储器市场从未有过如此陡峭的增长，堪称历史性异常现象。

AI服务器取代智能手机和电脑成为本轮存储需求的主力。

与传统服务器相比，单台AI服务器对DRAM内存的需求量高出8至10倍，对NAND闪存的需求约为3倍，双线并行拉动存储市场量价齐升。

这意味着，存储芯片不再是跟随消费电子波动的周期元器件，而是AI算力时代的核心战略资产。

海内外主流存储厂商均交出超预期业绩报告。相比于2023年低谷，SK海力士一季度营收增长约9倍，美光科技第二财季营收同比增长约4.8倍。

而长鑫科技正是在这轮超级周期中完成了扭转，从2024年的亏损71亿元到2025年扭亏为盈，再到2026年一季度大赚247亿元。公司预计上半年扣非归母净利润520-580亿元。

不过，如果遵循历史模式，那么即便按照持续最长时间计算，本轮周期预计将在2028年结束。

彭博行业研究分析师Shuli Ren指出，全球存储芯片短缺已在2026年Q2达峰。随着2026年下半年至2027年上半年新增产能陆续投产，市场供应压力将迅速减轻。最快2028年可能出现产能过剩。

三星内部也持同样的观点，即全球存储芯片市场可能在2028年前后出现转折。

当然，“这次不一样”“AI是特别的”，这样的声音一定会出现。

有观点指出，存储市场的主导权已从消费者转移到AI数据中心，以至于很长时间内会陷入供小于求的市场环境内，这使得本轮周期在稳定性和持续性上远超以往。

但顾虑并未因此消散。

AI确实大幅拉升了需求，却并未改写存储产业的根本属性，它依然遵循典型的周期性波动，繁荣与萧条交替演进。换句话说，无论需求如何放量，按理论来讲周期只会拉长，不会消失。

所谓股价，不过是市场对未来期待的镜像。期待越高，镜像越脆弱。一旦现实略低于预期，剧烈的震荡便不可避免。

长鑫科技未来股价走向，脱离不开与全球存储巨头的技术代差。

这一轮长鑫科技业绩暴涨踩中一个很特殊的时间点。

自2024年三星、SK海力士、美光三大存储巨头将70%以上先进产能转向HBM（高带宽存储），DRAM产能被极限压缩，供需严重失衡。

而2023年长鑫科技在面对巨亏163亿元之时，做了一个疯狂的决定：不减产，反而逆势扩产，同时死磕下一代工艺，完成了从DDR4到DDR5、LPDDR5/5X的“跳代升级”，精准接住外溢订单，其全球市场份额从2024年第一季度的4.1%扩大至2026年第一季度的8%。

换言之，对于专注于DRAM的长鑫科技而言，这是一轮由巨头主动让出市场空间带来的结构性机遇。

但这种由巨头战略让步换来的窗口期，恰恰反衬出当下存储产业权力重心的转移。对长鑫来说，当前的繁荣极为脆弱。

要理解巨头集体转向HBM行为，首先需要正视传统内存架构在AI时代面临的严峻挑战。

传统DRAM产品，如DDR5或LPDDR5，采用“平面布局”设计，暴露出路径长、带宽有限、延迟较高等问题，已经严重制约了CPU和GPU性能的进一步提升。

而HBM作为一种突破性的3D内存技术，借助先进封装将多个DRAM芯片垂直堆叠，在显著提升内存带宽的同时降低了功耗，实现了大容量、高带宽存储，足以满足高性能计算、人工智能等领域对内存的严苛要求，成为AI时代的关键零部件，其重要性堪比GPU。 

更重要的是，DRAM的周期峰值可能比HBM来得更早。

与HBM主要由企业投资驱动不同，DRAM同时受企业投资和消费电子需求双重影响，周期波动更敏感。

长鑫科技HBM3产品还处在量产前的验证环节，同时规划2027年实现12层HBM3E的量产，但其良率和成本曲线还需要时间考量。相比之下，三星和SK海力士已进入HBM4阶段。

众所周知，长鑫的技术根基是买断奇梦达的堆叠式DRAM技术，其专利组合主要围绕制程工艺、电路设计、良率提升等传统DRAM领域，HBM4所需的TSV通孔、混合键合、多层堆叠散热等3D集成技术属于完全不同的技术维度。

这意味着，长鑫在HBM赛道上的追赶，并非简单的工艺迭代，而是一次需要重构技术底座的艰难跳跃。

不过，我们从招股书的募集资金用途来看，长鑫在HBM布局上并没有拿出破釜沉舟的勇气，想象空间有限。

此次IPO拟募资295亿元，投向三大方向，其中动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发为90亿元，大概指的是HBM，在其整体资金盘子里的权重并不算高。

侧面反映出长鑫眼下仍需把大部分资源留在通用DRAM的产能爬坡与良率巩固上，难以像三大巨头那样把数百亿美元级资本开支砸向HBM与先进封装，这导致未来技术代差可能会越来越大，其股价也将面临持续的折价压力。

长鑫科技的估值逻辑，本质上是一套“稀缺性溢价”的放大器。

既放大了其作为国产DRAM唯一核心标的的不可替代性，也放大了DRAM短周期波动下的估值脆弱性。

国内资本市场对科技股的估值宽容度，远超海外。如中芯国际A股市盈率长期高于台积电，海光信息市盈率远超AMD。

这并非因为中芯国际、海光信息在盈利能力或技术上优于海外同行，而是因为它们在A股分别是各自赛道“自主可控”的唯一核心标的。

长鑫科技复制了同样的逻辑：全球DRAM被三星、海力士、美光三家占有90%以上的份额，长鑫是唯一在DDR5实现规模化量产、并向HBM发起实质性攻关的中国玩家。其发行价格对应摊薄后市盈率高达308.92倍，远超三大巨头。

但长鑫科技的“唯一性”即将被打破，市场对其的定价逻辑也将面临深刻重构。

今年5月，国内另一大存储巨头长江存储启动 IPO 辅导。长江存储虽然目前主要聚焦于NAND闪存，与长鑫科技存在产品赛道上的错位。

不过，长江存储也打算进军DRAM领域，三座新工厂的部分产能将用于DRAM生产，将与长鑫科技形成正面交锋之势。

两者在存储版图上的稀缺性溢价将被分流，资本市场对长鑫的认知会从“无替代”转向“有对标”，其股价中长期享有的高溢价难免被稀释。

更值得警惕的是，长江存储在HBM领域具备一种独特的“后发优势”。 其自主研发的Xtacking混合键合架构，已在3D NAND闪存上积累了覆盖多项底层技术的核心专利。

2025年，长江存储向三星授权混合键合关键专利，实现中国存储产业史上首次对国际巨头的技术反向输出。

当这套架构迁移至HBM，其在堆叠良率、散热效率和存算一体潜力上的天然优势，恰好击中了传统HBM方案最头疼的物理瓶颈。

这意味着，长江存储未来一旦切入HBM领域，相比于长鑫优势更明显。

回顾前文，存储行业的周期属性决定了长鑫科技股价无法脱离行业的牛熊轮回。而长鑫在HBM上与海外巨头的技术代差，意味着其股价将长期承受较大压力。

在此基础上，长江存储从另一技术路径切入DRAM，直接动摇了长鑫作为A股唯一DRAM自主标的的稀缺性，其高溢价定价的根基，也将面临系统性的重构。