来源：铂道商业评论

　　希音上市：一个中国“幽灵”的资本回乡记

　　〇撰文：平到笑┇〇编辑：大秦

　　“2026年7月10日，中国证监会国际合作司挂出一份备案通知书，编号“国合函〔2026〕1672号”。希音（SHEIN）——这家宣称总部在新加坡、供应链在广州、市场在欧美的全球第三大时尚零售商，终于获准在香港上市。

　　从纽约到伦敦再到香港，这家公司绕了大半个地球。估值从2022年的1000亿美元，跌到眼下的400亿。

　　六年了。一个从广州番禺城中村走出来的中国“幽灵”，终于要回家了。或者说，终于被逼回家了。

　　淄博少年与番禺裁缝

　　许仰天，1984年生于山东淄博。2003年考入青岛科技大学国际贸易专业，毕业后南下南京，在一家叫奥道科技的公司做搜索引擎优化。

　　2008年，他创办南京点唯信息技术有限公司，做婚纱跨境电商。那一年，全球金融危机爆发，中国4万亿刺激计划刚刚启动。没人知道这个山东小伙会在十几年后，成为《2026胡润全球富豪榜》上身家400亿元的“淄博首富”。

　　SHEIN真正的转折发生在2014年。许仰天把公司从南京搬到广州番禺，自建供应链中心。番禺南村，一个被服装工厂填满的城中村，后来被媒体称为“SHEIN村”。

　　凌晨三点，番禺南村的某栋四层厂房里，缝纫机仍在轰鸣。四十岁的江西裁缝老张已经连轴转了十四个小时，他手边堆着三百件刚裁好的连衣裙裁片——这批货从下单到出厂只有七十二小时，标签上印着“SHEIN”，目的地是美国俄亥俄州某个Z世代女孩的衣柜。

　　这样的场景，在番禺、虎门、义乌的数千个工厂里同时发生。

　　它们构成了希音帝国最隐秘的护城河，也是这家公司最不愿在招股书里过度渲染的“中国底色”。

　　希音的供应链在广州，总部在新加坡，市场在欧美——它像一只没有国籍的候鸟，哪里有利可图就飞向哪里。

　　绕地球一圈的上市路

　　希音的上市故事，是一部地缘政治的编年史。

　　2020年，中概股尚处黄金窗口，希音启动赴美筹备。2022年4月F轮融资后，估值冲上1000亿美元，投资方包括General Atlantic、红杉中国、软银等一众全球资本。彼时，它的估值超过了H&M和ZARA的总和。

　　2023年11月，希音秘密向美国SEC递交IPO申请，目标估值约900亿美元。但中美审计监管博弈叠加中概股退市风险，计划很快搁置。

　　第二站选在伦敦。2024年6月向英国FCA提交申请，2025年3月拿到初步批准。但英国金融行为监管局对其供应链劳工标准、环保合规、税务透明度提出严苛质询——每一项都直击快时尚行业的敏感神经。希音未能给出令监管满意的答复。2025年5月，伦敦计划停滞。

　　更致命的是，中国证监会2023年3月施行的新规确立了“实质重于形式”的认定原则：发行人即使注册在境外，只要主要业务活动在境内，就必须履行备案程序。希音超过90%的供应链集中在广东，境内运营实体承担采购、设计、加工等核心职能。没有证监会备案，伦敦上市就是空中楼阁。

　　最终，香港成了唯一可行的选项。2025年6月首次秘密递表，当年底失效；2026年6月底二次递表，仅半个月拿下备案。

　　三次择址，三种命运，估值一路下修：1000亿美元→660亿美元→400亿美元。

　　希音绕着地球跑了一圈才发现——你可以在新加坡注册公司，可以在欧美卖衣服，但你的根在广州番禺的缝纫机上，跑不掉。

　　估值腰斩：当神话变成算术题

　　希音的估值缩水，不是资本市场的误判，而是一道越来越难看的算术题。

　　先看基本面。2022年营收215亿美元，2023年309亿美元，2024年370亿美元，增速从50%以上滑落至19.8%。2024年净利润12.9亿美元。据彭博报道，2025年预计净利润20亿美元。

　　营收在涨，但增速在跌。利润在涨，但天花板肉眼可见。

　　再看成本端。2025年5月2日，美国正式取消800美元以下小额包裹关税豁免。希音和Temu每天合计向美国发出超过150万个小包裹，绝大部分申报价格远低于800美元。新政下，国际邮政包裹面临30%从价税或单件25美元固定关税。自5月对华关闭免税通道后，SHEIN的美国日活跃用户数下降了25%。

　　欧盟也没闲着。2025年7月，法国以虚假折扣和误导性环保宣传为由罚款4000万欧元。2025年8月，意大利竞争管理局罚款100万欧元。2025年9月，法国CNIL因Cookie违规罚款1.5亿欧元。法国两年累计罚没超6000万欧元。

　　欧盟本月起对低价值电商进口商品征收每件3欧元费用。

　　一条条算下来，希音赖以为生的“小包直邮”成本结构，正在被系统性击穿。

　　但最致命的问题还不是关税和罚款——而是商业模式本身。

　　千亿估值的时候，资本市场相信你是颠覆者；四百亿估值的时候，他们开始算你每件衣服还能省几块钱关税。

　　小单快反：效率神话的另一面

　　希音的核心竞争力，是一套被称为“小单快反”的柔性供应链。

　　首单只做100-200件小批量测试市场，根据实时销售数据决定是否返单。这套模式把行业平均库存率降到了个位数。

　　听起来很美。但“小单快反”降低的是希音自己的库存风险——代价很大程度上由议价权微弱的中小工厂来消化。

　　2025年1月，BBC披露希音广州供应链工厂的工人每周工作约75小时，远超中国劳动法规定的44小时。

　　知识产权方面，“小单测款、爆款追单”的模式使其在杜绝侵权上存在天然风险。

　　这不是ESG报告里可以美化的问题。这是悬在IPO头上的达摩克利斯之剑。

　　身份困境：你到底是哪家公司？

　　“希音到底是不是一家中国公司？”——这个看似简单的问题，过去数年间被反复争论，至今没有答案。

　　2022年，希音通过股权设计将全球总部从广州迁至新加坡，创始人许仰天亦成为新加坡永久居民。

　　2024年9月，希音集团副主席克劳尔在沙特公开强调：希音是一家新加坡公司，不是中国公司。

　　同一年的米尔肯研究所全球大会上，执行主席唐伟给出了更复杂的分类：如果从出生地和供应链角度，希音是一家中国公司；如果从总部和核心人员办公地角度，希音是一家新加坡公司。

　　唐伟甚至说过：“我们将为成为一家美国公司而自豪。”

　　一套精心设计的“去中国化”叙事，意图在海外降低地缘政治与监管风险。

　　但现实是：超过90%的供应链在广东，境内运营实体承担采购、设计、加工等核心职能，新加坡总部更多承担资金调度和品牌管理。

　　“壳在境外、体在境内”的架构设计，在监管穿透式审查面前无从遁形。

　　2026年2月，许仰天创业十八年来首次公开露面，在广东省高质量发展大会上发言。他说希音在广东合作供应商近万家，带动就业超60万人，未来三年将投资百亿强化供应链。

　　从“我们是新加坡公司”到“广东是SHEIN的根”——这中间的180度转弯，只隔了不到两年。

　　希音的身份焦虑，是这一代中国出海企业共同的困境：你想做一家全球公司，但世界总想先问清楚你是哪国人。

　　尾声：幽灵回家

　　2026年7月16日，希音在港交所参加上市聆讯。

　　若一切顺利，它将有望成为2026年港股消费零售领域规模最大的IPO项目之一。

　　但这桩IPO的意义，远不止于一家独角兽公司的资本变现。

　　这是一个关于中国制造的故事：一个山东小伙，在南京起步，在广州扎根，在全世界卖衣服，最终回到香港敲钟。

　　这也是一个关于全球化退潮的故事：当“中国供应链+全球市场”的套利模型遭遇关税壁垒、监管审查和身份拷问，曾经的效率神话正在变成一道又一道算术题。

　　希音绕着地球跑了一圈，从纽约到伦敦再到香港。它发现，无论你在哪里注册公司、在哪里上市，你的供应链在广州番禺，你的工厂在虎门和义乌，你的根在中国南方的缝纫机上。

　　你可以把总部搬到新加坡，可以把创始人变成新加坡永久居民，可以在公开场合说“我们不是中国公司”——但你的衣服从广州发货，你的工人每周工作75小时，你的利润来自中国制造的廉价劳动力。

　　这就是希音的故事。一个中国“幽灵”，在全球化最疯狂的年代崛起，在逆全球化浪潮中辗转漂泊，最终不得不回到出发的地方。

　　上市不是终点。上市之后，它还要面对欧盟的DSA调查、美国的关税壁垒、英国的劳工质询、法国的环保罚款——以及一个最根本的问题：

　　当“小单快反”的效率红利吃尽，当“小包直邮”的税收套利消失，当全球监管的铁幕落下——希音，还剩下什么？

　　资本市场很快就会给出答案。

　　而番禺南村的缝纫机，还在轰鸣。