本系列文章长期关注美股科技股的周期演变。讨论焦点也逐步从关于人工智能（AI）发展前景的探讨，转向对维持指数化配置这一折衷方法的分析。
观察视角的阶段性转变主要源于两方面因素：，一方面是美股市场在经历前期累积上涨后，部分指标已呈现出晚周期的特征；第二，如先前文章所述，，无论是从技术扩散的广度, 还是从企业利用新技术获取超额利润的商业化路径来看，目前相关盈利模式与落地效果仍存在不确定性，尚待进一步观察。
图1：降低高波动半导体与硬件板块权重，回归广基指数配置
本期文章将梳理当前美股市场呈现的晚周期特征相关数据与指标, 并进一步介绍学术界与市场中用于平衡投资组合风险的常见概念与结构框架。
一、当前美股市场呈现晚周期特征?
2022年，全球股票与债券资产经历同步调整；随后的三年间，各类金融资产呈现普遍反弹。以美股经典的60/40资产配置组合（60%股票/40%债券）为例，从1900年以来的长期历史数据来看，过去三年的回报率表现处于历史上少数高位区间，仅次于20世纪20年代、50年代、80年代初及90年代末等特定时期。在过去十年中，美股60/40组合的年化实际回报率接近8%，显著高于长期平均水平。
同时，权益类资产与固定收益类资产的表现分化更为明显。过去十年的事后股权风险溢价(即美股实际超越美债的年化幅度) 约为长期均值（4.5%–5.0%）的的三倍。相比之下，尽管在20世纪80年代初与90年代末股票市场同样表现强劲，但当时股票相对于债券的超额收益幅度不及当前水平。
图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间
由于股票市场持续跑赢，各类机构与个人投资组合中的权益类资产比重不断上升。，若将未来几年可能公开上市的私募独角兽企业股权纳入考量，广义权益类资产占全球金融机构总资产组合的比重已接近2000年的高位。目前，美股在MSCI全球指数中的权重约为63%；其中美股科技板块的占比已超过2000年科技泡沫时期的数据。
在此背景下，即便是采取市值加权策略并进行买入持有（Buy-and-Hold）的全球组合，其持仓结构也在客观上呈现出更高的股票敞口、更高的美国市场集中度以及更高的科技行业集中度。从估值指标来看，标普500指数的席勒市盈率（CAPE）已逐步接近历史高位区间。
图：计入私募市场后，世界组合的股票权重正逼近2000年峰值
图：美股中科技板块权重或已超过科技泡沫时期从企业盈利层面观察，企业基本面盈利增长是本轮市场运行的重要支撑因素之一。标普500指数的净资产收益率（ROE）在今年第一季度达到22%，创下历史新高。然而，超大规模云服务商目前将绝大部分经营现金流用于人工智能（AI）领域的资本支出，导致股票回购规模有所缩减，并增加了债券与股票的融资需求；预计折旧与摊销占营业收入的比重将从2022年的7%上升至2027年的12%。市场共识预测，大型科技企业的ROE可能自明年起出现回调，平均降幅约700个基点。
图：市场对于美股大型科技股怀有深切的资本回报担忧
二、尊重历史规律：晚周期阶段的市场表现与思考
尽管当前部分指标呈现出晚周期的特征，但从长周期历史数据的统计来看，市场在周期尾声阶段的表现具有一定的复杂性。
首先，基于历史数据的择时难度较高。 对1900年以来的21次熊市和30次回调进行统计显示，股票市场在触顶前的最后阶段通常仍具有明显的上涨惯性。研究表明，提前六个月离场的投资者所错过的潜在收益，与在市场见顶后六个月才离场所承担的下行风险在统计上基本相当。此外，市场回调通常持续时间较短，当趋势确认后再行调整时，市场可能已完成修复。因此，从风险管理的角度来看，识别并规避趋势确认后的主要下行阶段更为关键。
图：将1900年以来的21次熊市和30次回调按市场顶点对齐（顶点＝100），取平均路径。见顶前最后六个月，市场平均仍在明显上涨，因此提前六个月离场少赚的涨幅，与晚六个月离场多亏的跌幅大体相当。回调（浅色线）几个月内即收复失地；平均熊市（深色线）两年内修复大半
其次，领涨板块往往具有较强的趋势延续性。历史观察表明，当领涨板块的上涨由企业基本面盈利增长驱动时，其相对表现通常会延续至周期的尾声阶段。在某些特定科技繁荣期，市场价格甚至可能在短期内脱离基本面继续运行：例如在20世纪90年代末的科技泡沫时期，TMT（科技、媒体与通信）板块的整体盈利能力增速在1996年前后已达高点，而其股票价格的相对强势则一直延续至2000年3月。
图：科技泡沫中，TMT的ROE早在1996年前后见顶，股价却涨到2000年
三、应对波动风险：常见工具与资产配置概念
市场历史研究表明，资本支出增加对 ROE 形成的阶段性压力，往往体现为股票指数波动率中枢的上升。在宏观环境呈现“收益预期下移、波动率中枢上移”的假设情景下，学术界与市场研究中常讨论以下几类用于平衡组合风险的理论概念与结构工具：
1.保持适度的现金及现金等价物配置，不仅能够提供流动性缓冲，用以应对周期性或季节性波动，同时也有助于防范尾部风险对整体资产组合的冲击。
2.因子分散化：在维持核心权益资产配置的同时，分散配置低波动率、高股息或价值风格的资产，是常见的风险分散方式。历史数据显示，在历次 TMT 板块出现大幅调整的阶段（如 2000 年科技泡沫破裂期及 2022 年市场调整期），低波动与高股息因子系统性地展现出较强的抗跌性。目前，动能因子相对低波动因子的相对表现已接近 2000 年的高位区间，引发了市场对防御性因子配置价值的讨论。
图：历次TMT回撤中，低波动、高股息与价值风格系统性跑赢
图：动能股相对低波动股的表现已逼近2000年峰值3.利用期权工具：部分机构投资者会运用股指长期看涨期权替代股票现货。例如，投资者若担忧高位回调，可考虑减少部分现货持仓，替换为“长期看涨期权与短久期投资级信用债”的组合配置。这种投资结构的核心逻辑在于：在市场出现超预期下跌时，试图将最大损失严格限制在已支付的权利金范围内；而在市场继续上涨时，仍能保持对标的指数上涨的参与度。相比于一般个股期权，宏观宽基指数期权通常具备更充裕的流动性与更优的交易摩擦成本。
4.构建期权保护结构（认沽价差领口）：对那些不便减持的重仓爱股，卖出虚值看涨期权，再用收到的权利金买入认沽价差（Put Spread），来构建领口保护（Collar）。当市场期权隐含波动率呈现极端偏斜时，构建此类下行保护结构的成本往往相对较低，相当于为投资组合加装了安全垫。
总结而言，随着美股晚周期特征逐渐显现，试图精准猜测市场顶部不仅难度极大，也往往伴随着高昂的机会成本。面对“回报中枢或将下移、波动中枢可能上移”的宏观基准情形，市场参与者应当在顺应趋势的同时保持理性与审慎。