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　　来源：证券之星

　　信达生物（01801.HK）交出了一份超预期的业绩答卷。

　　8月5日，信达生物发布2026年上半年及第二季度收入公告。公告称，公司实现产品销售收入同比大增55%以上，达82亿元人民币，远超市场预期的69亿。其中，公司第二季度单季实现收入43亿元，同比增长超过60%。

　　公司去年下半年的产品收入大约是67亿元，若按照60%的增速推算，今年下半年的产品收入接近107亿元，加上上半年的82亿元，信达生物今年产品收入将接近190亿元。距离公司定下的2027年200亿元的产品销售目标仅一步之遥。

　　营收高速增长，股价顺势走高，公告发布当日，信达生物股价收涨4.15%，市盈率高达174倍，超高估值充分体现了市场对其未来增长的强烈期待。

　　但在通往光明的道路上，信达生物仍需穿过眼下荆棘。

　　01、唯一增长仅在国内市场

　　此番业绩高增，得益于信达生物“肿瘤+代谢”双轮驱动战略的落地推进。其中，代谢领域产品成为公司全新增长主力。信而美（玛仕度肽注射液）、信必乐（托莱西单抗注射液）、信必敏（替妥尤单抗 N01注射液）三款产品放量显著，撑起公司收入新增量。

　　尤其是用于减重的玛仕度肽，被公司定位为继肿瘤业务之后的核心第二增长曲线。

　　当前国内GLP-1药物行业正处于黄金增长期。头豹研究院数据显示，随着相关药物陆续纳入医保、市场渗透率持续提升，2029年中国GLP-1药物市场规模有望突破717亿元，赛道增长空间广阔。

　　作为全球首款GCG/GLP-1双受体减肥药，玛仕度肽相较于司美格鲁肽、替尔泊肽两款主流产品，不仅能实现高效减重，还可降低内脏脂肪含量，改善心血管代谢指标，定位代谢综合管理等。

　　凭借差异化的产品优势，玛仕度肽快速打开市场。中国医药健康信息平台米内网数据显示，2026年第一季度，该产品线上药店销售额达2.6亿元，成为新晋国产“药王”。

　　上：2026 Q1网上药店化学药TOP10品牌

　　下：玛仕度肽注射液2026 Q1销售情况

　　图源：米内网

　　但信达生物只持有玛仕度肽中国内地及港澳台地区的开发与商业化权益，收入完全依赖国内市场，与布局全球市场的行业巨头存在巨大差距。8月5日晚间，礼来（LLY.N）披露的半年报显示，2026年上半年，其旗下替尔泊肽系列产品合计收入高达276.93亿美元，同比增幅近88%，全球商业化能力碾压玛仕度肽。

　　同时，玛仕度肽存在明显的上市时间劣势。该产品于2025年6月末才在国内获批上市，较司美格鲁肽、替尔泊肽减重版上市时间大约晚了一年，在市场份额抢占、消费者认知培育、渠道铺设等方面均处于追赶态势。

　　不过，司美格鲁肽中国专利到期，为逐渐放量的玛仕度肽争取到宝贵的市场追赶窗口期。

　　为快速抢占市场，信达生物持续加速玛仕度肽商业化布局，多维度同步发力。线上深度绑定京东健康、阿里健康、美团买药等主流平台，搭建起“在线问诊+冷链配送”的完整服务闭环；线下积极拓展增量场景，瞄准消费医疗赛道挖掘医美市场潜力。今年7月，公司联合多家权威医院发布《GCG/GLP-1双受体激动剂玛仕度肽在中国整形美容领域应用的专家指导意见》，试图为医美场景应用搭建学术诊疗框架。

　　但问题在于，目前国内所有获批的GLP-1类药物都是处方药且均无医美场景适应症。全国多地监管机构明确警示，严禁医美机构面向无代谢疾病的健康人群推广减肥针。

　　信达生物选择顶风作案，本质上是国内GLP-1赛道内卷白热化的缩影。

　　去年末，减重药两大巨头诺和诺德（NVO.N）和礼来率先在国内市场掀起价格战。今年年初替尔泊肽注射液（穆峰达）被纳入国家医保，实现“以价换量”，起始剂量、主力规格和最高剂量价格降幅均超八成。诺和诺德用于减重的司美格鲁肽注射液（诺和盈）选择跟进，在院内市场初始剂量的价格降幅达到82%、高剂量降幅为48%。

　　迫于压力，玛仕度肽去年上市不久就开始以价换量。信达生物相关负责人向媒体透露，自2026年1月起，玛仕度肽不同渠道均采取了折扣和促销策略。例如，0.5ml：2mg2支/盒的玛仕度肽注射液在美团自营大药房的价格从540元下探至299元。

　　然而，赛道竞争还在持续升级。国产创新药企中，恒瑞医药（600276.SH/01276.HK）旗下用于减重适应症的GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531，上市申请已经在去年获得受理，有望在今年上市，其他公司开展布局动作；与此同时，国产仿制药来势汹汹，丁香园Insight数据库统计，目前已有10款国产司美格鲁肽申报上市，另有11款进入III期临床。

　　玛仕度肽的国产领跑地位能否长期维持，充满不确定性。

　　02、传统现金牛失速，PD-1跑不动了

　　在代谢新药业务高歌猛进之时，支撑信达生物立足行业的肿瘤核心业务，已显现增长疲态，曾经的业绩现金牛增速大幅放缓。

　　在公司刚成立仅一年时，创始人俞德超力排众议，选择风险更高的原创药赛道，并精准押注PD-1这一前沿靶点。以PD-1为起点，信达生物不断拓展，截至2025年末已拥有13款上市肿瘤产品，覆盖肺癌、肝癌、胃癌等国内高发癌种，建立了深厚的肿瘤业务基本盘。

　　图源：官网

　　其中，达伯舒（信迪利单抗PD-1抑制剂）是公司发展的核心支柱，也是企业扭亏为盈、实现商业化跨越的关键产品。

　　2019年，达伯舒成为首款纳入医保的国产PD-1抑制剂，凭借极致的价格优势快速抢占市场、实现销量爆发。2024年达伯舒单产品销售收入突破40亿元，占公司全年总收入的50%以上，推动公司年度亏损大幅收窄90.8%，为2025年全面盈利奠定了坚实基础。

　　更重要的是，依托达伯舒的持续放量，信达生物摆脱了早期依赖对外授权费“续命”的困境，完成了从研发型Biotech向商业化Biopharma的关键转型。

　　可如今这款核心产品已陷入增长瓶颈。数据显示，2025年达伯舒的增速仅有5%。

　　增速几乎停滞的核心原因，是医保红利消退与行业竞争白热化。随着君实生物（688180.SH/01877.HK）、恒瑞医药、百济神州（688235.SH/06160.HK）等企业的PD-1产品以平均78%的降幅纳入医保，达伯舒的先发价格优势减弱。

　　另外，国内肿瘤免疫治疗赛道进入红海竞争阶段。中国医药创新促进会显示，截至2025年，国内获批上市的PD-1产品已达15款，其中国产产品超10款。

　　为突破国内增长瓶颈，信达生物曾尝试出海打开新增量，却屡屡受阻。2022年3月，信迪利单抗的美国上市申请（BLA）收到FDA完整回复函，上市申请遭拒，且至今未重启申报；同年年末，海外合作方礼来终止合作、放弃信迪利单抗海外权益。信达生物希望通过出海打开PD-1新增长空间陷入两头堵。

　　03、出海折戟后院起火，高估值悬了

　　传统主业增长见顶、新兴赛道深陷价格内卷的同时，公司研发投入持续收缩、内部治理分歧加剧，为信达生物的长期增长潜力埋下隐患。

　　财务数据显示，2025年信达生物研发支出为26.24亿元，研发费用率仅20.1%，较2024年28.4%的比例出现明显下滑。横向对比行业头部企业，差距更为显著：2025年百济神州研发费用率达40.57%，恒瑞医药研发费用率为27.58%，信达生物的研发投入力度相对落后。

　　虽然有观点认为，信达生物聚焦核心管线、摒弃广撒网布局，研发投入集中度更高；且公司通过与礼来、武田、罗氏等国际药企合作，累计斩获超16亿美元首付款，可有效分摊研发成本。

　　但聚焦核心管线的策略，有可能会导致公司错过行业突破性靶点，丧失未来赛道布局先机，长期创新潜力受限。

　　相较于研发投入的收缩，公司治理层面的分歧，是影响企业发展的更大隐患。2026年6月，信达生物召开股东周年大会，多项核心议案遭遇高比例反对票，凸显股东与管理层之间的信任裂痕。

　　具体来看，续聘德勤为核数师并授权董事会确定酬金的议案，反对票占比22.78%；授予董事配发、发行及处置额外股份一般授权的议案，反对票达36.68%；扩大董事股份回购及发行授权的议案，反对票更是高达48.48%，险些未能通过。

　　图源：信达生物股东周年大会投票表决结果

　　投票结果表明，股东对公司整体经营基本面并无重大异议，但对审计机构独立性、管理层股本管理、资本运作权限等核心治理问题存在强烈顾虑。

　　事实上，公司内部治理分歧早已显现。2024年，信达生物因海外子公司增资交易引发中小股东强烈质疑，最终被迫撤回交易方案。

　　市场人士分析，当前创新药行业整体处于估值重塑周期，投资者对企业盲目资本运作、不规范治理行为的容忍度大幅降低。信达生物股东大会的高反对票，本质是股东对管理层未来经营决策的审慎制衡，也为公司后续发展埋下不确定性隐患。

　　短期业绩增长势能充足，却难以掩盖长期发展隐患。对于信达生物来说，如何平衡短期商业化收益与长期创新布局、破解行业内卷与内部治理难题，或许是其守住高估值、实现持续增长的核心关键。