AI应用商业闭环逐步跑通，垂直场景迎来价值重估。在AI板块大幅回调之际，AI应用逆势爆发，7月27日以来的10个交易日，AI应用概念指数上涨超13%。此次AI应用逆势反弹的原因是什么？这波行情是短期风格切换，还是长期拐点显现？哪些细分赛道值得关注？我们一起来看长城基金国际业务部副总经理、基金经理曲少杰的分析。

　　问：近期AI板块出现分化，AI硬件一度大幅回调，AI应用相关主题逆势走强。这背后的原因是什么？

　　曲少杰：这是多重因素共振的结果。一是资金再平衡，前期算力硬件交易与持仓高度拥挤，叠加海外对AI资本开支可持续性出现质疑，资金开始关注AI应用的价值；同时，AI应用板块配置处于历史较低水平，具备承接外溢资金的筹码条件。

　　二是估值逻辑切换，市场叙事由“资本开支扩张”转向“投资回报率（ROI）与盈利兑现验证”。

　　三是应用端叙事回暖。企业策略从追求Token最大化转向注重性价比优化；开源与低价模型能力快速追赶，OpenAI等厂商将入门及主力模型大幅降价，进一步降低了产业落地成本；模型厂商的行业Know-How、客户关系与入口价值得到凸显，AI应用厂商迎来价值重估。

　　问：经过此次调整，AI板块的整体估值如何？

　　曲少杰：当前，在AI板块内部呈现这样一种格局：硬件依靠优异业绩消化估值，AI应用开启价值回归。经过回调，硬件端拥挤度与估值溢价已显著回落，费城半导体指数、韩国综指的动态PE较2025年末下行约13%。软件板块估值虽已回落，但实现重估仍存在较高门槛。中美市场硬件溢价均有所回吐，云板块与头部应用的性价比有所提升。AI应用能否迎来全面重估，仍取决于AI相关收费能否持续上调业绩指引。

　　问：AI应用强势回归，如何看待这波行情的持续性？是短期风格切换，还是长期拐点显现？

　　曲少杰：我们判断AI的长期增长趋势非但没有弱化，反而可能正在加强，潜力有望增加。软件、硬件均以营收加速兑现印证自身中长期价值。硬件板块的当期业绩普遍超出预期，未来业绩增长潜力较高；软件叙事逻辑边际好转，但AI应用大Beta的系统性反转时点仍需等待，过程中标的或将显著分化，北美软件修复也率先反映在数据工具、网安等配套环节。本轮调整是全球AI资产的估值再平衡，并非产业趋势结束，后续或将从普涨转向更看重竞争力与盈利兑现的结构性行情。

　　问：哪些AI应用商业闭环逐步跑通？主要看好哪些细分赛道？

　　曲少杰：AI发展到今天，从模型训练开始，到应用逐渐走向普及，已验证或接近验证“模型能力—Token消耗—付费转化”的逻辑。编程、视频、广告、医疗等赛道已先行跑通闭环，具备场景卡位与数据壁垒的垂直厂商有望迎来业绩与估值双升。

　　问：市场正形成“软硬件再平衡”的共识。如何看待AI应用的中长期行情？行情发展需要哪些催化因素？

　　曲少杰：中长期看好AI应用与算力建设红利，长期底层仍是Token用量与企业付费共同支撑算力与应用双轮驱动，产业趋势未看到系统性拐点。潜在催化剂包括模型能力的持续演进、AI应用的持续突破和破圈验证AI收入的真实性；国产与海外大模型版本升级及API降价打开应用毛利与渗透空间等。

　　问：后续有哪些风险点和不确定因素需要关注？

　　曲少杰：主要风险点包括：一是商业化落地不及预期：除代码生成场景外，其余应用场景市场仍存在分歧；B端客户决策链条较长，收入兑现节奏可能慢于市场叙事。二是行业竞争与价格战：模型及应用端持续降价，会挤压行业整体利润率。三是Token实际增速不及市场预期。

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