一种策略较长时间没有让人失望，市场便忘了它会失手。

　　过去几年，量化私募恰好扮演了这样的“优等生”：多数时候跑赢指数，回撤后又能较快修复。2025年赚钱效应达到高峰，明星管理人的产品额度开始稀缺，越来越多个人投资者喊着“打不过就加入”的口号拥抱量化。

　　今年7月，“优等生”突然考砸了。不少明星量化产品单月回撤超过20%，以往抗跌的择时策略也部分失灵。私募排排网数据显示，该平台展示的1236只股票量化多头产品，上半年平均超额收益仅有3.11%，比上年同期的14.17%下降近八成。

　　“年初是抢着买，最近是追着问。”上海某券商财富管理部区域负责人林远（化名）说，客户的问题从“还有没有额度”，变成了“为什么超额也会跌”。涨时被视为科学投资体系的量化策略，跌时又容易成为情绪的出口。

　　从追捧到审视，量化“信仰”究竟从哪里来，又将向哪里去？

　　“信仰”是怎么长出来的

　　量化“信仰”的第一根支柱，是赚钱效应。

　　私募排排网数据显示，2025年有业绩展示的量化指增产品平均收益率在45%左右，平均超额收益率达16.75%，正超额产品占比近九成。2024年，股票量化多头产品平均收益为14.32%。2023年，股票量化多头产品平均收益为3.37%，平均超额收益为13.74%。连续几年的亮眼曲线，让一些投资者只看规模、排名和历史净值就“果断”出手。

　　第二根支柱，是回撤后的修复能力。

　　例如，2021年春节后，白马股抱团瓦解，资金切换到新能源、半导体，赚钱效应扩散到中小盘，小市值和反转因子迎来报复性反弹；2024年初，小微盘股流动性危机引发量化超额崩塌，部分指增产品超额回撤10%—15%，但春节后大部分产品超额快速回归；2025年8月—9月极端结构性行情，10月起超额又逐步修复。

　　为何量化在急跌后经常具有弹性？玄元量化投资部研究总监胡平说，一是量化持仓高度分散，抱团瓦解后资金分流到其他领域，量化分散持仓更容易捕捉反弹；二是多因子模型的均衡特性，尤其对于风控严格、不过度押注单一因子或风格的量化管理人而言，在极端风格结束后，其他类型因子的超额收益会同步修复。但他也提醒，“优秀的策略不应只在修复期有弹性，而应在不同行情下经得起检验。”

　　第三根支柱，是科学投资的方法论。

　　林远接触的客户陈先生，今年2月投入200万元购买一只中证500指增产品，当时的判断很简单：“量化是科学投资，回撤可控，比主观靠谱。”净值上涨后，他的要求也提高了：上涨要跟上，下跌要抗住，还要持续跑出超额。

　　“量化不该被贴上‘稳定高收益’的标签。”好买财富旗下新方程投资研究员郭新宇说，投资者需要区分贝塔收益与真实超额，不能把短期跑赢简单等同于长期能力。可当净值持续上涨，贝塔、风格暴露和真实阿尔法往往被揉成一条漂亮曲线，直到它下跌，才有人追问此前曲线为何上涨。

　　规模飞轮下的风格反噬

　　“我跟客户聊一上午不一定能卖出多少，隔壁的量化路演一小时就能进账几个亿。”一位主观私募管理人说，量化私募的快速扩张令人羡慕。

　　据量化投资与机器学习（QIML）统计，截至2026年二季度末，百亿量化私募已超70家，占140余家百亿私募的一半。2020年初，百亿量化私募仅有4家。

　　其实，不少量化管理人已经在给投资者预先提示：“没想到去年超额能那么好，今年大概率延续不了。”“到今年底的业绩能跟上半年末齐平就差不多。”

　　但钱还是顺着敞开的大门流进了量化产品里。截至2026年6月末，量化股票多头策略规模约1.83万亿元，较2024年末的7195亿元增加约1.1万亿元。一年半时间，超过万亿元资金涌入同一赛道。行业中的几家“当红炸子鸡”，一年内规模实现了数倍增长。

　　据记者了解，近年来，为了适应规模增长而调整投资策略的管理人并不罕见。原因很简单，如果“不变”，那么在同业规模大干快上的时候，很容易因为阶段收益过于平庸落在后面，甚至被挤下资管的牌桌。

　　“我们要招一个优秀的候选人，可一个10亿元规模机构的offer，和一个750亿元规模机构的offer，谁不想选择后者？”一位深圳的量化创始人说，“所以我们决定先把规模做上去，对绝对收益的要求可以放宽一些。”

　　规模飞轮带来人才、数据和算力，也带来容量和拥挤的考验。私募FOF管理人泓贝投资称，近两年部分指增和中性产品在科创板、中小盘成长风格上暴露较多，因子层面更偏向高波动、高成长和小市值，这既是此前超额的来源，也是7月回撤的加速器。

　　风格收益与风格风险往往同源。“风格顺的时候，看起来都是阿尔法；只有风格反过来，才看得清哪些收益实际来自市场贝塔。”一位300亿规模的量化管理人说。胡平表示，7月回撤不能简单等同于模型失效：超额短期急跌，更可能来自风格暴露；若长期阴跌，才要警惕大量阿尔法因子失效。“如果超额经常急涨急跌且明显偏离同行，很可能是管理人过度押注风格。”

　　重新建立信任

　　7月，陈先生持有的产品单月下跌18%。他赶到营业部，第一句话是：“量化不是能控制风险吗？怎么现在跌得比大盘还凶？”

　　面对客户的质疑，渠道的责任在哪？林远后来复盘：“我们在售前讲超额稳定性，讲风控模型的严谨，但很少讲清三件事：超额收益可能会出现周期性衰减；风格暴露赚的超额，风格反转时就是回撤来源；量化指增在运作中更多控制的是偏离，不是跌幅。”

　　“量化产品最好卖的时候，恰恰是最需要泼冷水的时候。”林远说，现在销售前，必须先向客户说明：“你买到的首先是市场贝塔，其次才是管理人的阿尔法。贝塔不好时，阿尔法不一定能救你。”预期降下来，沟通反而顺畅了。

　　基金管理人也要改变。蝶威量化创始合伙人魏铭三表示：“在当前募资放缓、投资者更关注归因与风控的环境下，量化机构要把超额来源、风格暴露与容量边界讲清楚；把客户沟通前置，在回撤发生前而非之后管理预期；在产品设计上提供更清晰的风险约束选项。信任来自长期一致的言行，而非短期业绩。”

　　对于持有人来说，极端行情也是一次难得的筛选机会。一位量化私募持有人说：“未来会额外关注两项能力：一是市场风格切换时超额收益能否保持稳定，这反映风控体系的严谨性和因子来源的多元化程度；二是回撤后的修复速度，修复较快通常意味着策略逻辑仍然有效，而不是主要依赖阶段性运气。”

　　8月以来，量化私募迎来业绩反弹。私募排排网数据显示，7月量化多头业绩均值为-15.67%；8月首周涨幅均值为9.09%；约有7.68%的量化多头产品在8月首周已修复7月回撤。

　　“部分管理人已通过引入低相关性的多元策略来弥补量化模型在极端行情下的盲区，如叠加主观研判、T0策略、CTA策略等。”胡平说。

　　经历7月之后，投资者再看量化，或许不会只盯着净值涨了多少，还会追问收益从哪里来、策略能容纳多少资金，以及下一次风格反转时能否扛得住。当光环淡去，策略真正的成色才开始显现。