来源：火鸡同学

　　8月23日，阿里宣布向美国境外投资者配售新股，募资800亿港元。这是阿里2019年港股上市以来第一次启动新股配售，主权财富基金等长期资金踊跃接盘。

　　但是，让人深感意外的是阿里根本不缺钱。它近两年甚至还在持续回购，回购额度还有100多亿。它为什么一边融资扩股，一边回购？

　　截至2026年6月末，集团现金加短期流动理财合计4745亿元，扣除有息负债后仍是净现金企业，没有偿债压力。2025财年光回购加股息就向股东返还165亿美元。一边回购、一边配股，到底是左右互搏，还是另有算盘？

　　8月20日一季报当日美股先跌后涨，8月21日又逆势重挫8.57%，看来市场已经嗅到了配股的消息。

　　01不差钱的家底

　　阿里的财务安全垫非常丰厚。

　　4745亿元现金家底，43.23%的负债率，惠誉A评级展望稳定，独立a+，与腾讯并列最优，明显强于百度A/负面、美团BBB+，债权融资本应便利且便宜。

　　但另一边，自由现金流净流出446.70亿元，资本开支676.78亿元，同比大增75%。钱去哪了？

　　答案是AI。2025年2月公布的三年3800亿元AI与云基建计划，到6月季度末已投约1900亿元，进度刚好过半。2024和2025两个财年合计斥资244亿美元回购股票，均价约78港元。一边大规模回购、一边又发新股融资，显然不是缺钱二字能解释的。

4745亿 现金+理财 · 净现金企业

43.23% 资产负债率 · 同业偏低

A / 稳定 惠誉评级 · 与腾讯并列最优

　　02配股真相：全押全栈AI

　　钱花在哪？全栈式AI。阿里是全球唯二的全栈式AI玩家，另一家是谷歌。

　　阿里的芯片层有平头哥，模型层有Qwen，云和应用层更不用说。

　　按Omdia口径，2025年中国AI云市场阿里份额38.1%，稳居第一，超二到四名总和。本季度AI云与算力服务收入484.37亿元、同比增长45%、创22个季度新高；AI相关产品年化收入突破495亿元（约73亿美元），在云外部收入中占比升至35%，下季预计破100亿美元。

ROIC 13% 自建GPU · IaaS

利润率20% 租算力转租 · 零资本

ROIC 19% MaaS · 按token收费

　　摩根士丹利最新研报拆出三套变现路径，中国云厂商的ROIC区间被框定在13%到20%。

　　1、自建GPU算力出租（IaaS）营业利润率约44%、ROIC约13%、回收3.1年；

　　2、向新兴云厂商租算力再转租利润率约20%、零资本；

　　3、按token收费的模型服务（MaaS）才是利润最厚的一块：毛利率76%、营业利润率约53%、ROIC约19%、回收2.5年。

　　按管理层节奏，AI收入占云业务比重将向50%靠拢，MaaS年化收入年末冲300亿元；长期目标2030年外部商业化收入1000亿美元、利润率突破20%。今天的低价抢市场，是为了三年后的高利润护城河！

　　03为什么不发债

　　既然要钱、账上又躺着4745亿现金，为什么不用债务融资？

　　关键在信用评级的防火墙。

　　惠誉把可观的净现金头寸列为阿里A评级的基石，若改用发债添约100亿美元债务，总杠杆会从约1.0倍升到1.35倍，恰好侵蚀净现金缓冲，在负面展望下可能触发评级的降级。

　　因此，股权融资，是守住A评级的最优解。另外，两年回购均价约78港元，如今配售价112.7港元，账面价差就赚不少，但配股会摊薄现有股东利益，新股上市即流通、无锁定期，短期抛压难免。

　　04配股不是缺钱，是弹药囤积

　　因此，再回到开头的问题。

　　1、阿里配股800亿港元，不是流动性告急的信号，而是AI重资产竞赛里的主动囤弹。

　　2、用股权而非债权，既保住净现金防火墙和A评级，又把军备赛的筹码提前买断。

　　主权基金短时间内超额认购，说明长线资金认这笔账。但风险也是存在，自由现金流已经转负，千问等AI应用层单季仍亏逾百亿元，商业化速度能不能跑赢资本成本，目前依然留有悬念。

　　大摩给了180美元目标价，隐含约40%的上行空间，前提是AI回报如期兑现。阿里的投资，需要同时判断电商现金流能不能撑住AI投入、云的利润率能不能爬到20%。只有这样，一直多线作战的阿里，才能获得更多胜算。