来源：资管风铃

　　作者：袁子

　　2007年，华夏基金的王亚伟凭借226.2%的年度收益率问鼎公募冠军。他1998年就加入华夏基金，在同一家公司深耕了九年，才等到属于他的高光时刻。

　　18年后，永赢基金的任桀以233.3%的年度收益率刷新了这个纪录，他2018年加入永赢，从研究员做起，在同一家公司沉淀了7年。

　　两次高光背后有一个共同的特点，组织给一个人足够长的时间。

　　2026年7月21日，兴业基金发布公告，总经理李辉因个人原因离任，同日，副总经理黄文锋到龄退休。李辉在任不足三年，公司规模从2900亿元推至5500亿元，但主动权益占比从4.3%降到了3.2%。

　　这不是兴业基金第一次在关键岗位上换人。

　　从2019年至今，这家兴业银行持股90%的公募基金经历了多次董事长和总经理更替，以及数轮投研核心人员流失。每一任新帅都带着不同的诊断入场，前任的药方还没见效，就被换成了新的。

　　市场中的声音多数将其困局归因于“银行基因”，认为银行系公募天然擅长固收，权益转型阻力大。这个解释流行，但也偷懒。

　　它无法回应一个关键事实，同为银行系的永赢基金，在2023年一季度与兴业基金的主动权益占比几乎相同，均为4.8%。三年后，永赢做到了24.3%，兴业仍然停在3.2%。

　　区别不在基因，在他们经历了不一样的时钟。

　　1． 三年之约

　　2017年末，兴业基金管理规模1736.3亿元。货币基金1145.4亿、债券基金524.7亿、混合型基金66.2亿，三项加总刚好等于总规模。

　　这家2013年开业的公募基金公司，在运营了将近5年之后，仍然没有一只普通股票型基金。

　　时任总经理汤夕生在2017至2018年间多次公开谈及产品布局提速。2018年资管新规落地，他将其视为公募弯道超车的机会，明确提出要加大加快标准化产品的布局。言下之意清楚，兴业基金需要补上权益这一课。

　　补课需要时间。

　　引进投研团队、搭建选股体系、积累业绩记录、建立渠道信任，是一条至少3-5年的路。汤夕生在任时把这条路走出了最初几步，混合型基金的规模从66亿起步，开始布局权益方向的产品线。

　　但他没有来得及走完。2019年4月，任期届满离任的汤夕生累计在位5年半，成为兴业基金迄今任期最长的总经理。

　　接任总经理的胡斌此前在兴业银行工作了十一年，他启动了另一套方案。

　　2020年，兴业基金的主动权益规模从不到20亿跳升至近78亿。2021年底，这个数字达到172.8亿，占比6.8%，创下公司历史最高。

　　但这个高点，来自一个人的赌注。

　　2． 老将遇挫

　　钱睿南，银河基金出身的“双十”老将，任职超过10年、年化收益率超过10%。在兴业基金决心做权益的阶段，他被引进担任副总经理，同时领衔权益投研团队，亲自管理产品。

　　2021年12月，兴业基金倚重钱睿南发行了旗舰产品兴睿两年持有期混合基金。首发规模79.5亿份，一步到位地将公司的主动权益盘子拉高了近一倍。兴业基金2021年底主动权益172.8亿元中，偏股混合型占141.6亿，兴睿是其中的绝对主力。

　　发行时点，万得股混基金指数收于12556.7点，后来才发现那是一个精确的山顶。

　　2年封闭期内，市场持续下行。到2023年9月底，万得股混基金指数已跌至9000点。兴睿A+C合计净值从约79.5亿降至64.1亿。

　　但两年锁定期封住了赎回，份额几乎没有变动，仍有79.9亿份。

　　2023年12月，第一批持有人期满解锁；当季份额从79.9亿份骤降至70.0亿份，近10亿份在一个季度内离场。从此赎回再未停止。

　　2025年下半年。彼时市场已经回暖，兴睿的单位净值在三季度终于重新站上了1.00元。按常理，基金终于回本，持有人应当安心持有。

　　事实恰恰相反，2025年三季度，兴睿遭遇在回本出逃效应下出现了成立以来最大单季赎回，15.7亿份离场，份额缩水34%。

　　净值重回1元成了离场信号，持有人等了4年，等的只是一个不亏着走的机会。

　　到2026年中，兴睿的份额只剩11.3亿份，是首发的14.2%；此时单位净值已交发行增资超过6成，基金开始赚钱，但绝大多数投资者没有享受到这段涨幅，而是回本那一刻离开。

　　钱睿南本人的轨迹同步下行。2024年3月他卸任副总经理，只保留基金经理身份，六个月后彻底离开兴业基金。2025年3月，他加入了规模更小的惠升基金，重新担任副总经理。

　　从银河的双十老将，到兴业的权益旗手，再到惠升的重新出发。钱睿南的故事不只是个人的起落。

　　他是兴业基金权益转型最典型的试验品：

　　一位成绩并不差的投资人，被放进了一个错误的时间窗口，用了一个承受不起失败的产品形态。

　　兴睿的溃败未必投资能力的失败，是一个组织在权益领域缺乏试错余量的缩影。

　　一只旗舰产品要么成功，证明路线正确；一旦失败，整条路线连同它的执行者一起被否定。

　　3． 改弦易辙

　　2023年9月，李辉出任兴业基金总经理，这是公司成立以来首次通过市场化外聘选任总经理。他此前在国泰基金工作了十三年，从财富大学、总经理办公室、人力资源和行政管理一路做到副总经理，更早还有保险和外资银行的从业经历，背景在综合管理而非投研。

　　对于刚经历兴睿困境的兴业基金来说，这是一个信号。

　　问题的定义变了，不再是缺一个能打的投资总监，而是需要一套新的打法。

　　李辉的打法是被动化，股票型ETF和指数增强产品在他任期内密集上线。

　　2023年三季度之前，兴业基金的股票类被动产品仅有5只。李辉到任后快速扩容，到2026年中旗下被动权益产品总规模从2.0亿增至52.5亿。

　　兴业全部ETF产品的总盘子184.3亿中，有174.0亿是一只科创债ETF，真正的股票类被动产品合计仅10.3亿，分布在9只产品中，中位规模不到1亿。

　　ETF的尝试是真实的，体量上远未改变格局。

　　更残酷的算术在总量层面。李辉任内，兴业基金总规模从2887.6亿增长到5519.3亿，增幅91.1%。增量拆开：货币基金贡献了60.3%，债券贡献36.1%，主动权益贡献1.8%，被动权益1.9%。

　　主动权益的绝对规模确实从125.5亿增至174.0亿，增长38.6%。但同期万得偏股混合型基金指数从9075.7点涨至14123.0点，涨幅55.6%。如果兴业的主动权益产品只是被动地跟着市场涨，规模应当超过195亿，实际只有174亿，意味着三年间持有人净赎回超过20亿。

　　李辉把公司从2900亿做到了5500亿，这2600亿增量中，96%流向了货币和债券。主动权益占比从他到任时的4.3%一路走低，最低触及2.2%，任期结束时勉强回到3.2%。权益转型在他的任期内没有失败，因为它没有被真正启动。

　　这或许并非李辉的个人失职，他面对的是一个系统性困境：渠道资源来自母行，母行的客户天然偏好固收产品，每一次规模膨胀都在强化这个倾斜。

　　公司需要做大规模来支撑营收和利润，而做大规模最快的路就是固收。权益的种子种在了大田旁边的一小块地里，每到丰收季，大田扩张的边界就把它的阳光又遮掉一些。

　　4． 代行之治

　　把某一任领导的成败单独拎出来，兴业基金只是一家公募的管理个案。时间线拉长到十年，浮现的是一个长期问题。

　　从2019年汤夕生任期届满至今，兴业基金的高管更替异常密集。董事长一侧，2023年4月官恒秋到龄离任，叶文煌接棒，2025年10月叶文煌也到龄退休，刘宗治从兴业银行调任。

　　总经理一侧更为动荡。胡斌2019年4月接任，2023年6月因工作变动离任，董事长叶文煌代行总经理职务三个月，直到李辉到任。2026年7月李辉离任，在位不足三年，总经理一职再次由董事长代行，这一次是刘宗治。

　　每一位总经理给出了不同的诊断。汤夕生看到的是产品线不完整，胡斌任内公司在2021年引进钱睿南，指向的是投研能力不足。

　　李辉出身公募的综合管理条线，他的答案是扩张被动产品线。刘宗治在兴业银行的履历集中在投行与风险管理，如今以董事长身份代行总经理，视角又将不同。

　　从银行派的总经理到市场化外聘的职业经理人，再到风控出身的董事长代行，每一次人事轮替意味着战略方向的重新校准。

　　但校准需要的执行周期，长于掌门人的在位时间。

　　这就是时钟问题。

　　权益能力的建设至少需要五到七年才能看到结果，前两年引人搭架构，中间两年积累业绩记录，后面才开始产生渠道号召力和持续申购。

　　汤夕生之后的两任总经理分别在位四年和不足三年，都短于这个周期，每一任都在半成品的地基上推倒重来。

　　制度设计进一步压缩了窗口。公募行业的发起式基金有“三年大考”，成立三年后规模低于2亿元，基金自动清盘。

　　一只权益新品从发行到生死判决只有三年，如果这三年恰好遭遇市场下行，规模缩水几乎必然。兴业基金的多只发起式权益产品面临的正是这个处境。

　　问题不在于某一任领导做错了什么，而是这个组织没有给任何一任领导足够的时间，去做对一件需要长期投入的事。

　　5． 相似起跑

　　如果“银行基因”是根本原因，那么所有银行系公募都应该有同样的困境。

　　宁波银行旗下的永赢基金2013年成立，与兴业基金一样以固收起家。

　　2021年三季度，永赢的主动权益占比一度达到11.3%，此后随市场回落一路下滑，到2023年一季度降至4.8%，与兴业恰好相同。

　　两条曲线在这里交汇，两家公司的总规模也处于同一量级，永赢约2970亿，兴业约2999亿，两家均为银行控股，成立年份相同。如果银行基因决定了权益天花板，那么永赢和兴业应该有近似的命运。

　　三年后的2026年二季度，永赢的主动权益占比达到24.3%，绝对规模1837.2亿元。兴业仍然是3.2%，174.0亿元。两条曲线在2023年一季度交汇，此后命运迥异：到2026年二季度，永赢将主动权益规模扩大了近13倍，兴业几乎原地踏步。

　　同样是银行系公司，两种命途相背离。

　　必须承认，永赢的爆发高度集中在最近一年半。

　　从2023年一季度到2024年底，永赢的主动权益规模只增加了约25亿元，占比一度跌到2.7%；此后六个季度增加了约1669亿元，占整段增量的98.5%，时间上与AI算力行情高度重合。如果把这段爆发完全归功于组织稳定，就是事后归因。

　　行情是风，组织决定帆有没有挂起来。

　　同一阵风也吹过兴业：从2024年底到2026年中，兴业的主动权益规模从92.6亿元增至174.0亿元，不到翻倍；永赢同期从168.2亿元增至1837.2亿元，增长到原来的近11倍。

　　永赢的组织时钟真正起作用的，是爆发之前那几年。

　　2016年12月，马宇晖出任董事长，芦特尔出任总经理，这对搭档合作至今已近十年。

　　2022至2023年市场低迷、自家权益占比持续下滑时，永赢没有改道，而是逆周期扩充投研团队，布局了10只发起式基金。

　　人才上，永赢同样两条腿走路。高楠2023年从恒越基金加盟，李文宾2024年从万家基金加盟，属于成熟的外部基金经理；任桀则是2018年入职的研究员，2024年10月才开始管理产品。

　　兴业同样走过外部引进的路，钱睿南就是例证，区别在于一次挫折之后发生了什么。兴睿受挫后，兴业在2023年换帅，打法转向被动化；永赢在占比跌到2.7%的时候，仍在加人、加产品。

　　外部空降需要快速见效。

　　明星基金经理薪酬对价高，产品发行窗口有限，持有人对短期业绩的容忍度低。一旦遇上市场下行周期，两三年的投入可能归零。

　　内部培养更需要管理层的耐心。

　　一个研究员从入职到独立管产品，通常需要3-5年，从管产品到形成市场号召力，又需要2-3年业绩积累，周期合计5-8年。只有管理层保持战略方向一致，这条路线才走得通。

　　当然，永赢的故事并非没有隐忧。

　　截至2026年8月21日，永赢智选系列17只基金中有10只年内收益为负，任桀管理的港股通科技智选成立以来最大回撤接近39%。高层稳定之外，永赢的基金经理队伍相当年轻，据2025年底的统计，平均管理年限3.7年，低于行业的5.0年。

　　这是另一层时钟考验，永赢能否把一轮行情里跑出来的明星，沉淀为穿越周期的团队。

　　相比之下，兴业基金还没有走到需要回答这个问题的阶段。

　　6． 费改之后

　　2026年上半年，兴业基金交出了一份亮眼的财务成绩单。营业业收入9.7亿元，同比增长38.9%；净利润3.6亿元，同比增长49.6%；净利率回升至37.2%。在同规模梯队的公募基金中，这个利润率排在前列。

　　利润增长的来源是规模。2026年上半年公募管理规模达到5519.3亿元，较年初增长19.3%，增量的主体是货币基金和债券基金。利润率的提升得益于规模效应：固收产品管理成本低、边际利润高，规模越大，净利率越容易上行。

　　这里藏着一个悖论。

　　2026年是公募基金销售费用改革正式实施的第一年。新规的政策意图之一，是引导基金公司从依赖销售驱动转向依赖投资能力。管理费整体下行，尾随佣金受到约束，理论上应当压缩固收产品的利润空间，倒逼公司向管理费率更高的权益产品发力。

　　但对兴业基金而言，费改的实际效果可能恰恰相反。

　　管理费率下调时，维持利润的唯一办法是做大规模，而做大规模最快的通道，仍然是母行渠道优势最集中的固收和货币产品。费改没有打破旧模式，而是加速了旧模式的运转。

　　兴业基金2026年上半年的利润增长是这个逻辑的最新注脚，收入增速近四成、利润增速近五成，全部由固收和货币的规模扩张驱动。

　　权益不是利润表里的主角，在这套财务模型里，权益转型做与不做，对利润表没有显著差异。

　　2026年7月，李辉离任，总经理一职由董事长代行，九年前汤夕生设想的权益蓝图，至今还是一张草稿。

　　从2017年底没有一只股票基金到2026年中的174亿主动权益，9年增长的绝对数字看起来不算太差。

　　但主动权益占比从不到1%上升到3.2%，公司排名始终在二十名开外，同一起跑线上的同行已经做到了24%。

　　兴业基金不缺利润或规模，也不缺想做权益的新任领导。它缺的是一段够长的、不被打断的时钟。

　　2025年，兴业基金全年营业收入15.2亿元，净利润5.1亿元，净利率33.6%，高于同梯队多数同行。这是一家赚钱的公司，总经理一职再度由董事长代行。

　　下一位坐上去的人，或许还会有一套新的诊断，一条新的路线，和一个不到三年的窗口。