铜锣湾希慎广场14楼，巴奴毛肚火锅的首家境外直营门店正在装修，预计11月中旬开业。与之一街之隔的，是海底捞的铜锣湾店。巴奴创始人杜中兵在近期的香港发布会上表示，香港是“从华人视角看世界的窗口”，是品牌出海的战略要地，未来计划在港开设15至20家分店。

　　与此同时，巴奴第三次向港交所递交的招股书，已经在6月17日满六个月有效期后再度失效。这家2001年从河南安阳起步的火锅品牌，站在了铜锣湾的街头，也站在了港交所的门外。

　　一份足够体面的基本面

　　单看经营数据，巴奴有理由把香港当作新一轮叙事的起点。

　　2025年全年，巴奴收入28.46亿元，同比增长23.4%；经调整净利润3.17亿元，同比增长88.7%。按收入计，它是内地品质火锅市场体量最大的品牌，2025年市场份额约3.6%，在整体火锅市场排名第二。门店从2023年初的86家扩张至目前接近240家，翻台率从3.1次/天提升至3.6次/天。

　　对于一个以“产品主义”立身、客单价长期高于行业均值的品牌而言，这份增长曲线在当下的餐饮环境里并不难看。香港首店的客单价定在内地价格的1.5倍左右，杜中兵的解释是“尽量只算入食客北上的费用”，试图用便利性对冲价格差。

　　资本化的时钟，比开店的时钟走得更快

　　问题在于，香港开店并不能直接兑换成港交所的聆讯通过。

　　巴奴的上市路径已经反复了三次。2025年6月首次递表，2025年12月二次递表，2026年6月17日第三次递表——前两次均因六个月有效期内未完成审核而自动失效，第三次截至目前同样未能进入聆讯环节。证监会国际司此前对巴奴发出的问询函，覆盖了股权架构、上市前分红、用工模式、社保缴纳、业务数据等九大维度。其中用工结构尤为扎眼：截至2025年末，全职员工占比仅16.5%，外包与兼职合计超过八成；2023年至2025年，欠缴社保及住房公积金分别为120万元、70万元和80万元。

　　更紧迫的是对赌倒计时。巴奴与早期投资方约定，若未能在2029年12月1日前完成“合资格上市”，投资方有权要求公司按年化8%利率回购股份。截至2026年4月底，赎回负债达3.26亿元，约相当于2025年净利润的1.58倍。与此同时，巴奴计划2026年至2028年每年新开约52家、61家和64家门店，三年合计177家，按单店前期投入不超过500万元估算，需要近9亿元资金。

　　香港首店的战略意义，在这个背景下变得具体：它既是一个真实的收入增量，更是一个为“国际化叙事”提供支点的符号。但一家尚未开业、单店模型未经香港市场验证的门店，很难在短期内改变招股书里“收入几乎全部来自内地”的基本结构。

　　凑凑的教训：合规是南下开店的第一道门槛

　　巴奴之前，已有内地火锅品牌在香港踩过合规的坑。

　　2026年10月27日，香港劳工处宣布对“凑凑（香港）餐饮管理有限公司”实施行政制裁，原因是该公司向劳工处提交不实的全职本地雇员数目，且没有持续符合全职本地雇员与输入劳工二比一的人手比例要求。制裁措施包括即时中止处理已提交的“补充劳工优化计划”申请，并由当日起拒绝处理该公司随后一年在该计划下提交的申请。

　　这不是凑凑第一次在合规层面引发关注。2026年8月，其杭州门店曾因餐具生虫被市场监管部门立案调查。对于一家在港拥有十余间门店的连锁品牌而言，外劳申请被冻结一年，直接影响的是香港市场的人力补充节奏和门店运营弹性。内地餐饮品牌南下，租金、供应链、口味本地化固然是挑战，但用工合规、牌照资质、劳工权益这些“后台”环节，往往才是最先触发监管动作的地方。巴奴在香港首店尚未开业，其用工模式与合规框架能否适配香港本地的劳工规则，是一个比“客单价定多少”更前置的问题。

　　捞王的前车之鉴：IPO搁浅之后，扩张停滞与区域收缩

　　如果说凑凑提供的是合规层面的警示，捞王则展示了另一种结局：当资本化窗口关闭，扩张计划会以比招股书规划更快的速度失速。

　　捞王2021年首次递表港交所，招股书规划未来三年新增259家门店。但两次递表均在六个月内未能通过聆讯而失效，IPO通道就此关闭。

　　上市搁浅后，捞王的扩张节奏明显放缓。根据其2022年最后一份招股书披露，当时门店总数为150家。此后数年，其门店网络虽仍保持百余家的体量，但在多个区域市场出现了收缩迹象：2026年4月退出扬州市场，同年8月关闭济南万象城店。对于一个曾规划三年开出259家新店的品牌而言，这种“原地踏步”乃至局部收缩的状态，本身就反映了扩张动能的减弱。

　　支撑收缩的是盈利能力的持续恶化。根据其最后一份公开招股书（2022年数据），捞王2021年营收12.998亿元，净利润仅1396万元，较2019年的7991.5万元暴跌82.5%；翻台率从3.0次/天降至2.3次/天，餐厅日均销售额从3.61万元降至2.73万元。收入在增长，利润在蒸发，单店模型早已无法支撑当初的扩张逻辑。IPO搁浅之后，企业既无法借助外部资金升级供应链或逆势扩张，自有现金流也在持续消耗中日益单薄，扩张计划自然难以为继。

　　结语：香港是桥头堡，也是试金石

　　香港首店的意义，需要被放在两个层面上理解。短期看，它是对“出海能力”的一次真实测试：跨境供应链能否跑通，香港消费者是否愿意为1.5倍客单价买单，单店模型能否在铜锣湾的高租金下成立。长期看，它是巴奴在资本化窗口收窄之际，为数不多可以主动创造的新叙事素材。

　　但对赌的截止日是2029年12月，三次失效的招股书需要第四次递表来重启流程，而香港首店的经营数据至少要经历一个完整的季度才能形成有意义的参考。巴奴需要同时跑赢两条时钟：一条是铜锣湾门店的盈亏平衡线，另一条是港交所的聆讯时间表。前者决定“出海”故事是否成立，后者决定这个故事是否还有机会被定价。

　　（本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。）