美国财政部长斯科特·贝森特近几个月出人意料地展现出干预债券市场、推动收益率下降的意愿，如今华尔街正准备迎接美国国债发行指引自2024年初以来规模最大的一次调整。

　　许多交易商预计，美国财政部将在季度政策声明中修改相关指引。两年多来，该指引一直表明中长期国债发行将保持稳定。周三的声明若出现变化，可能为2027年削减期限最长的国债发行铺平道路，同时增加国库券和较短期限国债的招标规模，以此加以平衡。

　　一些机构正在为更激进的举措做准备。花旗集团预计，财政部将宣布从本月开始削减20年期和30年期国债发行，这实际上将违背上一份所谓季度再融资声明中给出的指引。在上一轮计划公布仅一周后，贝森特便出人意料地扩大了对存量国债的回购，此举被视为对收益率飙升的回应。

　　“回购规模太小，实际上不足以产生实质影响。”Insight Investment投资专家主管April LaRusse接受采访时说。她直截了当地表示：“如果你负责财政部，而你手中最主要的权力就是发行，那么如果你不满意收益率所处的水平，就会调整发行。”

　　不过，本周若要进行任何重大调整，一个需要考虑的因素是，长期国债收益率在10月初升至20多年来最高水平之后已经回落。尽管如此，上周五30年期国债收益率仍在5.30%以上，与8月中旬贝森特通过扩大回购计划进行干预时的水平大致相当。

　　另一个需要考虑的问题是，若财政部在某个时候更加依赖一年内到期的国库券来满足日益扩大的融资需求，投资者的承接能力势必会受到考验。由于国库券期限很短，需要不断进行再融资，美国目前每周的拍卖规模都超过5，000亿美元，使财政部更容易受到市场突然波动的冲击。上周，财政部发行规模达到创纪录的8，390亿美元。

　　瑞银集团美国利率策略主管Phoebe White表示，在调整发行策略方面，“出台指引的可能性高于立即采取行动”。不过她说，财政部最近的“非常规”做法确实“提高了其行动继续偏离历史惯例的可能性”。

　　瑞银是预计实际发行规模要到明年5月才会改变的机构之一。财政部实际上已在8月为政策转向打开了大门，当时官员对指引措辞进行了细微调整，称正在评估未来可能对附息国债和浮息票据发行进行“调整”，取代了此前所称的潜在“增加”。

　　至于下周的季度再融资拍卖，如果发行规模保持不变，总额将达到1，250亿美元，包括：

• 11月9日拍卖580亿美元3年期国债
• 11月10日拍卖420亿美元10年期国债
• 11月12日拍卖250亿美元30年期国债

　　自贝森特的前任珍妮特·耶伦确立现行指引，即预计未来几个季度中长期国债发行规模将保持稳定以来，交易商一直预计发行规模最终会恢复增长。原因在于美国公共债务规模持续攀升，而政府年度赤字约达2万亿美元。周一，财政部将更新对最新季度借款需求的估算。

　　为准备周三的声明，财政部在再融资前例行向一级交易商发放的问卷中询问了投资者对美国国债需求的“结构性变化”，并问道“财政部未来应考虑如何调整拍卖规模？”

　　摩根大通由Jay Barry牵头的策略师在季度再融资前瞻报告中写道，财政部近期一系列行动的核心，是其对“收益率水平感到不安”。即便如此，该团队预计，财政部进入2027年后仍将保留“未来几个季度”的措辞，并保持拍卖规模不变直至明年8月，之后才会开始一轮增发，重点集中在2年至10年期国债。

　　摩根大通的观点与许多预计指引将发生变化的交易商形成对比。Anshul Pradhan牵头的巴克莱团队建议，官员将“至少未来几个季度”改成“未来数个季度”。该团队称，这样做可让财政部在“发行时点和发行结构两方面都拥有灵活性”。

　　尽管投资者不时呼吁取消这一表述，但现有措辞的某种版本自2024年1月以来一直沿用。美国银行、高盛集团和瑞银等其他银行也在关注指引是否会发生变化。

　　市场观察人士周三还将关注财政部借款咨询委员会（TBAC）的讨论要点。该委员会由投资者、交易商及其他市场参与者组成，并与财政部高级官员举行会议。该委员会对于市场能否继续消化不断扩大的国库券发行规模所作的反馈，可能尤其值得关注。

　　随着联邦政府借款继续增加，而中长期国债发行却没有增长来帮助满足融资需求，国库券占未偿债务的比例稳步攀升，截至9月已达到约22%。这高于TBAC在2024年建议的长期平均20%水平。

　　摩根大通团队认为，鉴于未来数年所需借款规模巨大，同时已有初步迹象显示国库券需求正在停滞，削减长期国债发行并非审慎之举。与此同时，财政部官员曾宣称稳定币会成为新的国库券需求来源，但稳定币带来的国库券购买迄今尚未形成规模。

　　周三还可能公布新的国债回购指引。此前，官员已经把10年至30年期限区间的单次回购规模提高两倍，至60亿美元。多数投资者预计，官员今后会维持这一规模，同时保留调整的选择。

　　高盛集团William Marshall牵头的策略师在一份报告中写道，如果“明确将回购列为管理未偿债务期限结构的工具之一”，可能会增强其对市场的影响。他们写道，这背后的考虑可能是，“这将为财政部在操作中降低对价格的敏感度铺平道路”。