铜：AI叙事弱化 铜价高位回调

　　（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）

　　1、宏观。10月美联储议息会议以10：2维持利率于3.75%—4%，库克与哈马克投下加息反对票，内部分歧显性化。沃什明确本次暂停“并非意味着加息周期见顶”，市场对12月加息的定价已升至70%以上，并开始计入明年可能性的额外加息。地缘方面，霍尔木兹海峡限行、曼德海峡与红海升级、沙特输油管道遇袭以及美伊谈判陷入僵局、胡塞与沙特冲突不断，推动油价站上100美元/桶、柴油价格创纪录，推升市场通胀预期，反向强化紧缩预期。另外，美股科技股重挫引发AI回报担忧，机构被迫需要抛售其他风险资产回补保证金。中国方面，9月官方制造业PMI短暂回升至50.1%，但10月回落至49.3%，新订单与新出口订单分别回落1.1和1.3个百分点至49.4%和48.7%，产需两端同步走弱。

　　2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价再次下降并至历史极端低值，表明铜精矿紧张情绪始终未能缓解，依然是当前基本面的强支撑因素之一。精铜产量方面，11月电解铜预估产量108.21万吨，环比下降0.4%，同比下降1.9%，产量环比继续下降，一方面可以看出铜精矿不足对产量造成的困扰，另一方面TC深度负值对企业冶炼利润造成负面影响。进口方面，国内国内9月精铜净进口同比下降24.17%至26.36万吨，累计同比下降13.9%；9月废铜进口量环比增加33.37%至23.66万金属吨，同比增加28.55%，累计同比增加10.35% 。库存方面来看，截止10月30日全球铜显性库存较9月末统计增加4.5万吨至109.6万吨；其中LME库存增加24600吨至274000吨；Comex库存增加24371吨至728184吨；国内精炼铜社会库存月度下降0.68万吨至6.69万吨，保税区库存增加0.33万吨至2.68万吨。需求方面，企业高价备货意愿依然谨慎，但市场货源较为紧张，现货维系高升水。

　　3、观点。10月，铜价或将呈现高位震荡偏弱走势，宏观压制比重更多一些，但潜在的基本面利空因素开始逐步浮出水面。首先，随着中东冲突的演进，油价及市场对通胀顽固的预期居高不下，美联储虽未在10月FOMC会议上再次加息，但鹰派姿态昭著，市场开始定价12月再启加息，美元指数维系高位；其次，加息预期、中期选举的不确定性及流动性压力下，海外AI市场开始弱化，带动市场风险偏好降温；最后，虽然白宫方面未就精铜进口关税做出决策，但Comex与LME价差降至0-200美元/吨之间，虽然暂时阻止了美铜库存外流，但也弱化了美铜囤铜叙事，LME增加美国交割库存，随着LME美国库存增加也弱化了挤仓预期。进入11月，宏观层面依然较难见到彻底好转的迹象，而美铜囤铜叙事才是最关键的因素。当前“非美紧缺”叙事建立在“美铜只进不出”的假设之上，但这一假设未必能够持续，若Comex与LME价差进一步收敛至倒挂，美国库存回流并反向补充LME和SHFE将成为市场做多最担忧的一环，这意味着非美地区的现货紧张将被证伪，挤仓逻辑随之瓦解，这个时间窗口暂时观察在2026年Q4至2027年Q1，而Q1本身也是铜的传统消费淡季，需求端无法承接库存回流带来的额外供给弹性。综合来看，宜持续谨慎看待，关注内外政策面的变化。

　　镍&不锈钢：宏观拖累 关注政策

　　（朱希，从业资格号：F03109968；交易咨询资格号：Z0021609）

　　1、供给：镍矿方面，周度镍矿1.2%到厂价格维持24.5美元/湿吨、1.6%到厂价格维持57.1美元/湿吨；10/15印尼内贸HPM1.2%下跌0.75美元/湿吨至22.44美元/湿吨，1.6%下降1.88美元/吨至59.12美元/湿吨。11月预计精炼镍产量环比增加1%至29250吨；预计国内镍铁产量环比持平至2.8万镍吨，印尼镍铁产量环比下降2%至12.41万镍吨；预计MHP产量环比下降13%至3.17万镍吨，印尼硫磺价格月环比跌12%，周环比跌1%；预计高冰镍产量环比下降1%至1.5万镍吨，低冰镍环比下降3%至1.95万镍吨。

　　2、需求：新能源汽车方面，11月预计锂电池产量环比增加1%至308.6GWh，其中三元电池环比增加1%至39.5GWh，磷酸铁锂电池环比增加2%至260.8GWh，其他电池环比持平至8.3GWh；据乘联会，初步估算 10 月国内狭义乘用车零售规模预计为 160.0 万辆，其中新能源乘用车零售预计 107.0万辆，新能源零售渗透率约66.9%。不锈钢方面，全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存109.7万吨，周环比减少2%，其中300系环比减少21067吨至62.6万吨；11月预计不锈钢产量环比增加3%至349.9万吨，其中300系环比增加6%至190.1万吨，200系环比增加1%至107.4万吨，400系环比下降4%至52.4万吨。

　　3、库存：LME库存环比减少2436吨至278238吨，沪镍库存环比增加1041吨至106529吨，社会库存环比增加2541吨至124377吨，保税区库存维持1400吨

　　4、观点：10月29日，印尼镍矿商协会（APNI）称，当前印尼大量镍冶炼厂正以低于矿产基准价（HPM）的价格采购镍矿石，导致矿商利润受压并危及国家税收。10月29日，印尼镍矿商协会（APNI）秘书长Meidy Katrin Lengkey称，四家中国在印尼的镍冶炼厂计划减产，将进一步加剧当地矿商的镍矿吸收量下降。数据显示，截至今年8月，印尼镍矿月均产量约为2200万-2500万公吨，但近两个月已降至约2000万公吨。此外，印尼能源与矿产资源部（ESDM）表示，在制定2027年工作计划和预算（RKAB）镍矿生产配额时，将考虑伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易所（SHFE）的全球镍金属供应过剩，2027年RKAB中的镍矿生产配额将强调全球市场的稳定性和国内冶炼厂的矿石需求。当前的减产和明年RKAB政策预期或有望成为支撑，但库存方面未能出现太多改善，同时，目前宏观情绪多有拖累，后续关注政策情况来衡量供给端主动收缩对镍价的提振作用。

　　铝：去库近尾，支撑衰减

　　（王珩，从业资格号：F3080733；交易咨询资格号：Z0020715）

　　10月氧化铝期货震荡偏弱，截至30日主力收至2607元/吨，月度跌幅4.3%。沪铝震荡偏弱，月内主力收至23395元/吨，月度跌幅1.8%。铝合金震荡偏弱，月内主力收至22820元/吨，月度跌幅2.98%。

　　1．供给：据SMM，预计10月国内冶金级氧化铝运行产能升至9232万吨，产量774.1万吨，环比增长1.9%，同比下滑0.6%；广西200万吨新项目于9月末投料，10月开始形成明显增量且11月有望达到满产，海外EGA旗下Al Taweelah氧化铝精炼厂产能已恢复至50%；预计10月国内电解铝运行产能升至4569万吨，产量387.9万吨，环比增长3.5%，同比增长1.9%，铝水比回落至77.57%。阿联酋Al Taweelah铝厂1262台电解槽已有50%重启，复产节奏继续提速。越南多农二期15万吨计划11月投产。

　　2．需求：受到双节叠加放假影响，10月铝下游加工企业平均开工率61.45%，环比增加0.09%，同比下滑1.07%。其中铝板带开工率69.25%，环比下滑0.39%，同比增加1.57%；铝箔开工率71.1%，环比下滑0.12%，同比下滑1.1%；铝型材开工率52.8%，环比增加0.68%，同比下滑0.98%；铝线缆开工率64.35%，环比增加0.15%，同比下滑0.21%；再生铝合金开工率50.78%，环比下滑0.5%，同比下滑7.59%。

　　3．库存：交易所库存方面，10月氧化铝累库1.14万吨至22.43万吨；沪铝去库9.77万吨至19.1万吨；LME去库7200吨至23.17万吨。社会库存方面，10月氧化铝港口库存去库5.9万吨至90.2万吨；铝锭月度去库12.5万吨至54.9万吨；铝棒月度去库1.05万吨至13.8万吨。

　　4．观点：10月氧化铝节奏由磨底切换至寻底，跌破现金成本即拐点的逻辑逐渐失效。进入11月，几内亚雨季结束、长协矿价和烧碱价格均有走低的预期，氧化铝成本线或再度下移。同时氧化铝厂将延续抢签2027年长单，边际过剩结构短期难改。若后续出现拐点，需等待冬季大规模减产或出口超预期放量两大信号兑现。电解铝方面，10月美联储不加息后宏观情绪进入短暂休眠期。月末现货升水收敛但社库仍在去化，11月淡季下游开工进一步下滑，去库出现尾声特征，铝价最大支撑力边际衰减。预计11月铝价重心随市场情绪回落，近强远弱格局仍将持续。注意当前盘面也在积极定价远月，仍需警惕美元与12月FOMC加息动态反复或去库有超预期表现。

　　工业硅&多晶硅：供需双减，震荡博弈

　　（王珩，从业资格号：F3080733；交易咨询资格号：Z0020715）

　　10月工业硅期货震荡偏强，截至30日主力收于8685元/吨，月度涨幅1.4%；多晶硅期货震荡偏弱，月内主力收于34955元/吨，月度跌幅4.46%。现货稳中有升，其中不通氧553上调100元/吨至8950元/吨，通氧553持稳在9050元/吨，421上调50元/吨至9550元/吨。多晶硅N型均价持稳在4万元/吨，N型混包料上调350元/吨至3.975万元/吨。

　　1．供给：据百川，预计10月国内工业硅产量33.77万吨，环比增长1.3%，同比下滑16.6%。月度开炉数减少4台至215台，开炉率下滑0.52%至28%。西北地区总计132台硅炉在产，月内新疆地区增加1台至99台矿热炉，青海增加1台，甘肃关停1台，宁夏关停2台；西南地区总计55台硅炉在产，月内云南关停5台硅炉，四川关停2台硅炉。其他地区总计28台硅炉在产，月内内蒙新开4台硅炉。

　　2．需求：10月国内多晶硅产量9.43万吨，环比下滑18.7%，同比下滑31.4%。10月国内DMC产量17.23万吨，环比下滑1.3%，同比下滑14.2%。多晶硅料厂有价无市特征明显，现货成交寥寥，硅片厂延续谨慎采购，硅料厂减产开始逐渐提速。有机硅单体厂再度控量挺价，下游备货情绪提升，采购量级阶段修复，但对高价货源仍有抵触，实单成交价重心下探。

　　3．库存：交易所方面，10月工业硅整体去库9350吨至15.66万吨，多晶硅去库5280吨至6.44万吨。社库方面，10月工业硅整体去库8300吨至49.9万吨，其中厂库去库5300吨至29.86万吨；黄埔港去库1000吨至6.1万吨，天津港去库1500吨至8.35万吨，昆明港去库500吨至5.6万吨。10月多晶硅厂库累库4万吨至37万吨。

4. 观点：10月末西南停炉落地和仓单快速注销，换月提振盘面价格。进入11月西南全面停炉，电价带领成本重心继续抬升。新疆东部拟复产悬而未决，成为当月供给端最大变数。需求降速更快，有机硅和多晶硅大幅减产叠加近期出口持续收缩。11月工业硅前期震荡调整，等待新疆复产传闻证实或证伪后明确方向。多晶硅方面，10月末仓单出现集中注销，再度释放交割压力，硅料厂厂库升至新高。四季度多晶硅供给逐月缩减的态势明朗，硅片厂11月排产稍低于10月，且优先消化自有库存、刚需采购。11月多晶硅或先扬后抑，厂库是否连续边际去库将是拐点信号。

　　碳酸锂：强现实被削弱 弱预期仍延续

　　（朱希，从业资格号：F03109968；交易咨询资格号：Z0021609）

　　1、供给：周度产量环比增加1406吨至28269吨，其中锂辉石提锂环比增加1537吨至16504吨，锂云母提锂环比增加114吨至3298吨，盐湖提锂环比减少77吨至5664吨，回收提锂环比下降128吨至2355吨，锂渣提锂环比下降40吨至448吨。11月预计碳酸锂产量环比增加1455吨至122815吨，其中锂辉石提锂环比增加3650吨至72350吨，锂云母提锂环比下降350吨至13700吨，盐湖提锂环比下降1300吨至23990吨，回收提锂环比增加20吨至11330吨，锂渣提锂环比下降565吨至1445吨。

　　2、需求：三元材料周度产量环比减少102吨至17940吨，周度库存环比减少65至19773吨；磷酸铁锂周度产量环比减少950吨至140870吨，周度库存环比增加3085吨至137500吨。11月预计三元材料产量环比增加2%至80630吨，其中8系、NCA增加，其他维稳；钴酸锂产量环比下降4%至5000吨；11月预计锰酸锂产量环比下降6%至9580吨；11月预计锂电池产量环比增加1%至308.6GWh，其中三元电池环比增加1%至39.5GWh，磷酸铁锂电池环比增加2%至260.8GWh，其他电池环比持平至8.3GWh。车端，据乘联会，初步估算 10 月国内狭义乘用车零售规模预计为 160.0 万辆，其中新能源乘用车零售预计 107.0万辆，新能源零售渗透率约66.9%。储能端，在储能项目管理规范趋严背景下，2026年9月新增备案项目数量同比下降45.3%、近乎减半，总能量却逆势大增37.0%，平均储能时长达3.17h、创年内新高。

　　3、库存：周度库存环比下降1894吨至128385吨，其中上游环比增加2492吨至36511吨，正极厂环比减少1516吨至35739吨，贸易商环比下降1308吨至38102吨，电芯厂及其他环比下降1562吨至18033吨

　　4、观点：周度数据仍持续去库，但速度环比快速放缓。11月各家机构排产整体偏弱，叠加锂矿或将复产消息影响，强现实被削弱；而出口退税政策调整、中欧谈判拖累远期出口消费预期，导致弱预期再被夯实。基本面依旧偏弱，但短期需关注仓单库存、市场情绪，并警惕年底供给端扰动风险。

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