盛夏已至，科技板块却开启了“折返跑”。这个七月，注定是考验心态的月份。

　　越是迷惘的时刻，越需要穿透迷雾的视角，长城基金“四季相伴”夏季专场如约而至。

　　这一次，我们把镜头对准了两位风格迥异却同样“高研值”的基金经理——长城久祥基金经理刘疆与长城睿盈FOF基金经理徐力恒。一位深耕科技产业趋势，一位擅长多类资产配置，他们从截然不同的坐标系出发，最终却交汇于同一个结论：在噪音中锚定真价值。

　　关于科技行情的争议与真相：刘疆认为，近期的震荡恰恰是市场从“炒预期”切换到“拼业绩”的必经之路。短期的惊涛骇浪，反而更能让真正有业绩底气的方向水落石出。

　　关于资产配置如何“反脆弱”：徐力恒认为，资产配置的核心不是追求“最优解”，而是在不确定性中构建“反脆弱”的均衡结构。放弃精准择时的执念，反而可能是长期致胜的法宝。

　　90分钟的思维碰撞，干货与温度并存。我们深知，投资的本质是与优质企业共成长，而陪伴的本质，是在每一次颠簸中帮您稳住方向盘。

　　愿您在接下来的投资路上，眼中有光，手中有策，心中不慌。

　　关于A股分化行情的定价逻辑

　　徐力恒：大类资产同涨同跌，AI成为新的定价因子

　　2026年上半年全球各类资产走势分化鲜明：主要股指多数上涨，韩国综合指数领跑全球；大宗商品内部分化显著，原油半年大涨22.16%位居商品榜首，锌、铜、铝等有色品种普遍飘红，而贵金属则出现明显回调。两位嘉宾从不同视角出发，复盘了上半年市场的核心特征与驱动因素。

　　徐力恒指出，上半年对资产配置而言挑战不小，核心呈现两大特征：一是大类资产同涨同跌效应显著，传统股债跷跷板的对冲效果弱化；二是权益市场内部K型分化剧烈，科技赛道一枝独秀。

　　在他看来，极致分化的背后有三重核心驱动：

　　资产赔率本身发生变化。经过此前几年的上涨，黄金、债券等传统避险资产价格处于历史高位，自身缓冲空间收窄，继续发挥风险对冲作用的难度加大。

　　市场驱动因素转向通胀预期。当通胀预期上行时，股债两类资产容易出现同向波动。上半年原油价格上涨、AI产业链物料成本上升，共同推升了通胀预期，加剧了大类资产的联动性。

　　AI产业对流动性的虹吸效应凸显。AI产业链的高资本开支与高景气度，带来了其他资产难以匹配的预期回报，使得稳定类资产的持有机会成本显著上升，资金向科技赛道系统性集聚。

　　徐力恒进一步强调，本轮AI浪潮的影响力已超越产业本身，成为影响大类资产定价的核心变量。AI产业具有“体量大、变现闭环加速形成、产业链涨价弹性强”的高斜率特征，本质上推升了全市场资产定价的贴现率——持有其他资产的机会成本变高，估值端普遍承受压力。这也是上半年黄金等高位资产调整的深层原因，表面是强美元与高利率，背后是AI高斜率增长带来的定价逻辑重塑。

　　关于AI产业周期的位置与核心争议

　　刘疆：AI产业仍处于上行早期

　　AI作为近几年贯穿市场的核心主线，产业链环节众多、行情轮动迅速，同时也伴随着诸多争议。

　　刘疆梳理了2023年以来AI产业链主线的转移路径，他认为这三年的AI产业完美契合新兴产业的成长范式，且推进速度远超多数传统产业：

　　2023年初ChatGPT引爆市场，属于典型的“0到1”主题阶段，市场普遍形成产业爆发预期，但多数公司业绩尚未兑现，板块呈现普涨后回调的特征；

　　2024年起，全球科技巨头大幅加码AI资本开支，产业进入“1到10”的算力基础设施建设阶段，市场关注点全面转向算力产业链，相关公司业绩快速兑现，成为行情的核心主线；

　　步入2026年，大模型与AI应用的商业化进程加速，编程等场景率先形成付费闭环，产业开始向应用端延伸，仍处于良性上行阶段，后续智能终端、具身智能、生产办公等场景仍有持续突破的潜力。

　　核心争议一：算力是否过剩？——结构性错配，整体过剩或为时过早

　　针对“算力过剩”争议，刘疆表示，当前谈整体性过剩为时过早，市场担忧存在一定放大，实际现状是结构性供需错配。

　　他给出了三点核心论据：第一，高质量算力仍处于紧缺状态，部分厂商甚至限制内部算力使用，底层供给缺口真实存在；第二，海内外算力租赁价格持续上涨，且涨幅显著，直接印证了需求的紧张程度；第三，海外龙头企业仍在持续加码数据中心建设与资本开支投入，AI产业的军备竞赛远未到决出胜负的阶段。

　　在他看来，部分竞争力较弱的厂商出现阶段性算力冗余，是产业发展中的正常现象。这部分闲置算力通过租赁方式实现再分配，本质是良性的商业选择。

　　核心争议二：AI见顶了吗？——需区分短期变量与长期核心

　　刘疆表示，行情真正结束，通常得发生“根本性打击”，比如产能开始过剩、宏观流动性出现系统性变化。至少到现在，这些迹象还没看到。

　　刘疆表示，判断AI产业是否临近顶部，要从两个维度区分看待：看得见的是短期资本开支节奏，看不见的是长期商业化闭环。长期维度，只要能够持续创造增量商业价值、实现商业化的持续突破，产业周期还能走得很远。

　　关于多元资产配置的底层逻辑

　　徐力恒：多元配置的核心价值是力争提高收益稳定性，应对极端环境

　　上半年科技赛道单边走强，使得多元配置、均衡分散的理念受到不少质疑。针对“多元配置是否还有意义”的疑问，徐力恒表示，应对未来的不确定性，正是资产配置的核心价值。他将多元配置的价值归纳为两点：

　　拉长周期看收益稳定性更强。数据显示，过去20年间，国内股票、海外股票、国内债券、黄金四类资产同时下跌仅出现过5个月。单类资产的短期爆发力更强，但多元组合的长期复合回报或更稳健，回撤控制或更优。

　　提升应对极端环境的能力。以黄金为例，它是典型的正偏度资产，过去30年极端上涨的次数远多于极端下跌，在尾部风险场景中往往能发挥对冲作用。叠加全球央行购金的托底效应，其长期配置价值或依然显著。

　　针对长期低利率的宏观背景，徐力恒认为传统股债平衡的配置逻辑需要迭代，未来将呈现三大趋势：一是利率化，中长久期利率债在组合中的打底作用提升；二是多元化，跳出股债二元框架，纳入商品、REITs、另类策略等盈亏比更优的资产；三是专业化，高波动资产占比提升后，对风险识别与主动管理能力的要求显著提高。

　　关于后市投资主线和市场风格

　　刘疆：科技成长仍是主线，关注三大方向

　　站在下半年的起点，刘疆明确表示，低利率环境整体有利于科技成长投资，适度宽松的流动性为科技板块提供了友好的宏观环境。下半年AI仍是市场共识度最高的主线，可以从两个维度判断当前 AI 板块的投资性价比：

　　一是产业周期位置。当前 AI 产业仍处于良性上行阶段，并未出现边际放缓或发展障碍，产业基本面没有出现转向信号，无需过度担忧短期波动；

　　二是估值泡沫程度。对比海内外龙头资产的动态估值，整体表现较为克制，并未出现过度泡沫化的状态，部分公司甚至仍具备估值优势。

　　刘疆重点看好三大方向：第一，AI算力基础设施产业链。光通信、算力芯片、存储、PCB等上游环节，是当前产业确定性最高的方向，供需紧张的格局仍将持续；

　　第二，国内科技自主可控主线。国内科技产业在政策支持、人才集聚、技术迭代的推动下快速发展，大模型、算力芯片、存储等领域的本土龙头企业，将迎来加速发展的机遇；

　　第三，战略新兴产业与未来产业。创新药、商业航天与太空算力、具身智能、脑机接口、低空经济、深海经济等前沿方向，有望孕育新的产业级投资机会，值得持续跟踪。

　　徐力恒：风格有望收敛，有色、云厂商、生物医药值得关注

　　徐力恒表示，长期来看AI仍是市场核心主线，当前产业仍处于第一阶段，即基础设施建设拉动硬件需求的阶段，后续应用端爆发仍有广阔空间。他给出了后市的基准情形判断：AI产业层面的资本开支仍会保持较高斜率，但市场预期的斜率可能逐步放缓，对应其他大类资产的估值压力会有所松绑，权益市场极致的K型分化有望收敛。

　　结构上，AI内部或会进一步分化，紧缺环节的配置价值会更加凸显。具体到细分方向，他重点看好有色板块的投资机会：一方面铜的成本曲线持续上移，高成本铜矿对价格形成支撑；另一方面AI数据中心建设、电气化趋势持续拉动铜需求，长期供需缺口依然存在，铜价有望维持高位，低成本相关企业受益显著。

　　此外，徐力恒还提到了成长板块内部的两类对冲型资产，适合重点关注：一是云厂商资产，当前阶段受硬件高成本压制估值，但随着AI进入应用阶段，推理需求爆发将带动云业务价值重估；二是生物医药资产，作为长久期科技资产，当前估值承压，但长期商业化潜力大，折现率下行环境中具备修复弹性。

　　盛夏流光，市场有起伏，产业有新机。长城基金将着力构建“科技 + 产业”的融合范式，同时依托成熟的资产配置体系，持续为投资者提供专业的投资陪伴。

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