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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：cici
2026年7月3日，广东百利食品股份有限公司（下称“百利食品”）顺利通过北京证券交易所上市委员会审议，距离正式挂牌仅一步之遥。这家被称为“国内最大西式调味料企业”的公司，本次IPO拟募集资金约11.64亿元，主要用于全国总部建设项目（拟投入6.46亿元）、亨利食品智慧工厂项目（一期）（拟投入4.97亿元）及研发中心升级建设项目（约0.22亿元）。
然而，在营收与净利润双双增长的业绩表象之下，百利食品的IPO之路暗藏着不容忽视的经营与资本运作双重隐忧。经营层面，公司产品结构高度集中于酱汁类单一品类，八成以上营收依赖“一瓶酱”；对头部餐饮客户塔斯汀的依赖度急剧攀升，单一客户贡献超10%收入，下游客户集中度风险日益凸显。资本运作层面，多家曾贡献数千万元收入的核心经销商在IPO前夕“闪电注销”，引发收入真实性质疑；与全球调味品巨头日本丘比悬而未决的专利诉讼，更为公司IPO后的经营稳定性蒙上阴影。
业绩双增背后暗藏隐忧：产品结构高度集中 业绩增速持续下滑、增长可持续性存疑
从财务数据看，百利食品近年来业绩表现颇为亮眼。2023年-2025年，百利食品的营收分别为16.05亿元、19.12亿元及21.49亿元，分别同比变动+27.35%、+19.11%及+12.39%；归母净利润分别为2.22亿元、2.76亿元及3.22亿元，分别同比变动+41.65%、+24.07%及+16.65%。然而，光鲜的增速之下，增速放缓的信号已悄然显现—2023-2025年公司营收增速持续放缓，从2023年的27.35%下降至12.39%。
分业务来看，公司产品结构高度集中，八成营收依赖“一瓶酱”。百利食品的营收主要来自酱汁类、粉体类及即食配料三大板块，但品类集中度极高。2025年，酱汁类调味品贡献营收17.29亿元，占总营收的80.59%；粉体类调味品收入仅2.83亿元，占比13.2%；即食配料收入仅1.33亿元，占比6.21%。
（资料来源：公司招股书）更令人担忧的是，各板块增长极不均衡：2025年酱汁类同比增长16.51%，而粉体类仅增长1.63%，即食配料更是同比下降9.17%。换言之，公司几乎全部的增长动力都系于酱汁类单一品类。公司也在招股书中坦言，原材料价格波动等不可预见因素可能对公司盈利能力带来不确定性。当八成以上的营收都押注在一个品类上时，任何行业周期波动或原材料价格变化，都可能对公司业绩造成系统性冲击。
除了产品结构高度依赖酱汁类调味品外，公司对大客户的依赖也越发严重。客户结构方面，百利食品的客户正加速向塔斯汀、华莱士等大型连锁餐饮企业集中。2023年至2025年，公司前五大客户收入占比从9.6%升至17.2%。其中，塔斯汀的“逆袭”尤为惊人：2023年公司来自塔斯汀的收入仅1797.69万元，到2025年已飙升至2.33亿元，占年度销售比例达10.83%，塔斯汀一跃成为公司第一大客户。相比之下，曾经的“老客户”华莱士的采购额则稳定在每年5000万元上下。
这也意味着公司业绩与塔斯汀单一品牌的经营状况深度绑定。一旦塔斯汀门店扩张放缓、采购策略调整或自身经营出现波动，百利食品的业绩将面临直接冲击。公司也承认，若主要客户出现重大经营困难，可能对公司业绩稳定性造成不利影响。
在高度依赖单一品类，对大客户依赖愈发严重的经营模式下，百利食品的研发投入却与其“行业龙头”的地位极不相称。2023年至2025年，公司研发费用率分别仅为0.60%、0.77%和0.89%。而同行业可比公司宝立食品、立高食品的研发费用率普遍在2%至4%之间。百利食品的研发投入尚不足同行平均水平的一半。本次募资11.64亿元中，仅2215.74万元投向研发中心升级，占比不足2%。低研发投入与高增长预期之间形成了鲜明反差——在没有足够技术创新支撑的情况下，公司能否持续保持对下游餐饮客户的吸引力，是一个需要审慎评估的问题。
家族控股超八成、产能闲置却募资翻倍扩产，丘比专利诉讼阴云未散
截至2025年末，实控人徐伟鸿、卢莲福夫妇直接及间接合计控制公司66.95%股份，加上子女徐梓豪、徐栩莉的持股，实控人家族合计掌握82.35%表决权。高度集中的家族控股结构，意味着中小投资者在公司重大决策中的话语权极为有限，公司治理的独立性面临考验。
同时，根据公司招股书披露的产能数据，报告期内百利食品三大业务板块的产能利用率均远未达到饱和状态。酱汁类调味品作为公司核心产品，2023年至2025年产能利用率分别为78.96%、82.90%和84.85%，三年间从未突破85%。粉体类调味品产能利用率分别为82.41%、89.90%和79.75%，2025年已降至不足80%。即食配料的状况更为严峻，产能利用率分别为60.36%、62.46%和50.25%，2025年已低至五成左右。
这意味着公司各品类存量生产线均存在大量闲置产能——仅以2025年数据计算，酱汁类闲置产能就高达3.17万吨，即食配料闲置产能更是超过1.52万吨。在现有产能远未充分利用的情况下，大规模扩产的必要性首先就缺乏基本的产能数据支撑。
（资料来源：公司招股书）在产能利用率常年不饱和的背景下，百利食品却计划通过IPO募集资金11.64亿元，其中11.42亿元几乎全部投向产能建设。募投项目达产后，仅酱汁类产品就将新增年产能16.14万吨，相当于在现有20.95万吨理论产能基础上近乎翻倍。而2025年公司酱汁类自产产量仅为17.78万吨，新增产能规模已接近当前全年自产产量。
最后，值得关注的是，丘比、百利食品双方围绕沙拉酱相关专利已诉讼多年。2022年12月，丘比指控百利食品“百利焙煎芝麻口味沙拉汁”侵犯其发明专利，百利食品随即申请宣告该专利无效。2025年，丘比又就同一产品的经典口味主张侵犯另一项专利，先后提起行政调处、索赔约1亿元的民事诉讼及无效行政诉讼。
（资料来源：公司招股书）虽然国家知识产权局已先后宣告相关专利无效，法院据此驳回了丘比的侵权诉讼。但丘比并未就此罢休——其就无效决定提起行政诉讼，案件已上诉至最高人民法院。2026年6月26日，北京知识产权法院开庭审理了本案，截至招股书签署日尚未作出判决。公司坦言，该等专利纠纷处理结果尚存在不确定性，丘比亦不排除提出其他进一步主张，可能对公司生产经营及财务状况造成一定不利影响。尽管有专利律师认为丘比胜诉概率较低，但在IPO的关键节点上，任何法律风险的不确定性都会对投资者信信产生一定影响。