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　　（一）回顾：我们于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险，特别是提示AI行情短期交易过度拥挤，将面临宏观和微观层面的调整压力。我们在7.19周报《夏日寒风余波中外有别，韩股失火谨防火烧连营》中再次强调，继续看空7月全球股市。

　　上周的宏观和资本市场变化再次验证我们的预判。宏观层面，美伊冲突进一步升级，影响从霍尔木兹海峡向红海航道外溢，油价与通胀担忧再度升温。10Y美债收益率全周上行13bps至4.68%，周内一度升至4.71%，创特朗普2.0任期以来新高，且主要由实际利率驱动。美元指数维持强势，收于101.5附近。

　　（二）行情展望：夏日寒风余波未尽，海外风险倒逼转机

　　第一，宏观资金面，继续重点关注中东地缘政治、油价、美债收益率、美元。

　　中东局势恶化是近期宏观资金面风险的源头，我们预判，中东局势对全球资本市场的下一次转机或在8月中旬前后。短期真正转机来临的必要条件，是美国资本市场的调整压力加大，进而倒逼特朗普重新落实停火机制、重开霍尔木兹海峡。

　　7月28—29日FOMC会议前，油价与通胀风险仍可能加大美债收益率上行压力，从而进一步拖累美股、推动金融条件加速收紧，进而促使特朗普再次实质性TACO，重点是再次推动油价大跌。

　　第二，微观资金面，全球AI行情上半年的极度拥挤交易和杠杆交易的反噬效应，是我们本轮持续提醒“夏日寒风”全球股市调整的核心变量。

　　这一轮全球股市去杠杆的风暴源头是韩国股市，近期随着韩股短暂跌深反弹，韩国监管部门进一步将主动压降杠杆措施从8月5日提前至7月31日实施。因此，7月底8月初，韩国股市新一轮“去杠杆”风险仍需高度警惕，特别是其可能导致上半年拥挤交易的反噬性踩踏，进而再次引发日股、台股和美股等海外市场“火烧连营”股灾式震荡风险。尽管韩国股市16只单股杠杆ETF的合计规模已较峰值明显下降，7月23日10.7万亿韩元，较峰值低35.6%，不过，规模缩水主要来自净值回落，更重要的是，当前规模仍明显高于监管部门测算的4万亿—5万亿韩元稳定水平。

　　第三，短期微观资金面，还需要警惕量化交易的主动或被动收缩而导致的高波动。

　　全球主要股市在过去数年最大的变化是步入AI时代、量化资金对行情交易的主导性日益增强，对于结构性抱团取暖行情起到超历史规律的助推作用。中、美、日等国的主动投资经理仓位整体仍处高位，且AI为代表的TMT极度交易拥挤的格局尚未得到显著改善。后续如果量化交易导致硬核资产快速调整，反而是危中有机、似危实机，应该基于基本面而左侧布局。

　　第四，基本面的风险释放仍需要时间。

　　本轮调整已不只是流动性和风险偏好的“分母端”冲击，也开始触及盈利、资本开支和产业链利润分配的“分子端”，投资者开始“质疑AI行情旧逻辑”，从而导致科技股短期跌深反弹缺乏持续性。7月底开始，美股科技巨头集中披露业绩，也是基本面新旧逻辑切换的阵痛期和动荡期。

　　当前AI产业链“大力出奇迹”的旧逻辑，面临上下游之间的“囚徒困境”。近期Alphabet和Tesla财报后下跌，正是显示海外市场正由过去一年“追逐AI资本开支扩张”的旧逻辑，转向担忧高投入对自由现金流和估值的侵蚀，“资本开支上升—现金流承压—估值下修—科技股进一步去杠杆”的负反馈开始冲击行情。

　　后续基本面的转机将是“寻找并确立行情新逻辑”，既可能来自AI应用需求和商业化收入出现新的超预期进展，也可能来自产业逻辑由存储涨价主导，逐步转向上下游利润分配的再平衡。

　　最后，对于中国基本面的新逻辑，可以关注7月底政治局会议对下半年中国经济工作的部署和安排。

　　（三）投资策略：为秋季行情左侧布局、流泪撒种

　　展望未来数周，全球主要股市仍将处于本轮“夏日寒风”的余波阶段。以史为鉴，股市重大调整的余波阶段往往让普通投资者悲观到割肉斩仓、让杠杆交易者纷纷爆仓。今年这轮“夏日寒风”调整至今，我们依然提醒，上半年杠杆交易和极度拥挤交易之后的反噬效应仍有惯性。

　　但随着短期风险进一步释放，特别是海外风险有望由冲击源逐步转化为行情见底的拐点。一方面，美伊冲突、美债利率高企及韩国第二轮监管去杠杆等风险释放之后，最快8月上旬就有望逐步迎来转机。另一方面，下半年基本面也有望迎来转机，最终或迎来由新的需求扩张或者AI产业链迎来可持续快速发展的新逻辑。

　　我们战略性看多A股和港股的硬核资产。我们再次强调，持续提醒“夏日寒风”看空6、7月份乃至8月中旬之前的短期全球股市行情，这与我们坚定长期看多本轮AI科技驱动的朱格拉周期并不矛盾，与看多中国股市硬核资产并不矛盾。

　　战术层面，中国股市相较海外市场也有更强的性价比，A股和港股自5月中旬率先调整以来已提前释放部分风险，近期波动率与成交量同步收缩，表明行情已经基本确认底部区域并转入缩量磨底和蓄势阶段。后续，程序化交易监管从严及长鑫科技挂牌可能带来短期的情绪波动和结构性冲击，但是，不能改变中期景气趋势。

　　我们判断，当前调整正是似“危”实“机”的战略布局窗口，中国股市已逐步进入左侧布局窗口，有望领先海外市场企稳，并于8月开启秋季行情。

　　所以，我们继续保持前瞻性看多，建议投资者在敬畏短期波动、严格控制杠杆的前提下，把握市场恐慌出清带来的左侧做多机会，避免以赌博心态而加杠杆抄底，更适合采取分批布局、以时间换空间的策略。

　　中长期应继续对“全球AI科技进步和中国AI产业链扩散”保持信心，应当采用SMART框架筛选AI时代的硬核资产，重点布局三大主线：

　　一是高科技与硬科技，锚定AI产业链中高景气、供给短缺的核心环节精选个股，从上半年“追梦星辰大海”式主题炒作，转向“脚踏实地”式立足中期业绩和估值性价比的基本面投资；

　　二是安全资产，覆盖铜、钨、钼、稀土、能源等关键资源品类；

　　三是出海赛道，包括电力设备、化工、生物医药等。

　　最后，在AI景气扩散过程中，传统产业的龙头公司也受益于AI科技赋能，建议配置非银龙头，重点看好“含AI量”较高的券商龙头。