7月下旬，全球AI算力板块遭遇2025年初以来最猛烈回调。从美股到A股，从芯片巨头到光模块厂商，从存储龙头到电子元件，几乎所有算力链相关资产都出现两位数级别回撤。市场情绪迅速从“AI永动机”转向“算力泡沫破裂”，不少投资者惊呼“2025年初的DeepSeek时刻又来了”，担心开源模型再次证明“堆算力无用”，AI资本开支高增长即将终结。
但拆解这轮回调的底层逻辑会发现，它与一年半前有着本质区别。表面相似性之下，是交易结构、产业基本面、全球算力格局的深刻变化。理解这些差异，才能在恐慌中看清真正机会。
一、表象相似：两次“DeepSeek时刻”的情绪共振
2025年1月27日，DeepSeek-R1发布后首个交易日，英伟达单日暴跌17%，全球算力板块集体重挫。当时市场核心逻辑是：中国团队用有限算力训练出性能接近GPT-4o的模型，直接动摇了“算力即壁垒”的AI估值基石。
2026年7月这轮回调，导火索同样来自中国大模型突破：Kimi K3发布，2.8万亿参数规模，智能水平接近海外第一梯队，训练成本和单位Token定价显著低于海外头部闭源模型，摩根大通在研报中直接称之为“DeepSeek2.0”。叠加7月初Meta宣布出租部分H100/H200算力、韩国市场杠杆资金踩踏、存储芯片价格见顶预期等多重利空，市场很容易形成条件反射：又是开源模型对Scaling Law的挑战，AI算力泡沫又要破了。
但情绪共振之下，是基本面的天壤之别。
二、深层差异：四大核心变量已发生根本变化
01 从“基本面恐慌”到“交易层面去杠杆”
2025年初的DeepSeek时刻，市场主要是基本面逻辑被严重挑战：如果算法优化可以大幅减少算力需求，云厂商千亿美元资本开支就失去意义，整个算力产业链估值体系都要重构。当时的下跌是基于“算力需求永久减少”的逻辑重估。
而2026年7月这轮回调，除了担忧海外云厂商AI资本开支可持续性、高性价比开源模型挑战昂贵闭源模型外，同样重要的推手是交易结构恶化导致的下跌加速——韩国市场杠杆资金踩踏。数据显示，韩国信用交易融资余额6月24日达到历史峰值38.63万亿韩元，是过去五年均值的近两倍；三星电子、SK海力士两只个股最高时占全市场融资余额的70%以上。韩国个股杠杆ETF有强制日内再平衡规则：上涨时被动加仓追涨，下跌时被动减仓砸盘，明显放大了市场波动。这种杠杆交易机制导致的流动性危机，特点是跌得猛、跌得快，但只要杠杆出清完毕，反弹也会同样迅猛。
02 从“算力无用论”到“开源不等于便宜”
2025年初DeepSeek带来的认知冲击是真实的：市场第一次意识到算法优化可以在很大程度上弥补算力差距。但经过一年半产业验证，市场已经明白：开源不等于免费，算法优化有代价，Scaling Law从未失效。
Kimi K3确实在成本效率上取得突破，但仔细拆解会发现：它的参数量达到2.8T，使用了数万张国产算力芯片训练，本身就是Scaling Law的产物；单Token定价虽低，但解决同样任务需要的Token使用量更多，单位任务成本与部分海外旗舰模型并没有显著差距。更重要的是，开源模型进步不仅没有减少总算力需求，反而因降低使用门槛带来了更多调用量。最直观的证据是：7月19日晚Kimi宣布，由于算力严重紧缺，暂停新用户订阅。如果算法优化真让算力不再稀缺，又何至于此？事实上，Scaling Law正在以更快速度演进：海外闭源模型正在冲击15T参数规模，国内开源模型下半年有望全面进入3T参数时代。每一代模型的算力需求不是减少了，而是更大了。
03 从“Capex见顶”到“斜率放缓、周期拉长”
市场最大担忧是：AI资本开支增速从100%高位回落，是否意味着周期见顶？这种担忧混淆了“增速斜率”和“周期长度”两个概念。AI算力这轮周期本质是电力革命级别的基础设施建设，不是简单的半导体库存周期。
一个关键认知转变是：AI算力投入已经从FOMO（害怕错过）式盲目扩张，转向基于ROI（Return on Investment，投资回报率）的理性投入，所以AI算力投入高速增长能否持续，核心是看算力投资回报率能否保持一个较高的水平。目前头部大模型年化收入ARR（Annual Recurring Revenue，年度经常性收入）保持逐月高速增长，目前云厂商投资AI数据中心的IRR（Internal Rate of Return，内部收益率）可达25%以上，因此有很强的意愿去投资AI数据中心。比如Meta虽然出售部分闲置算力，但总体上不仅没有减少AI投入，反而将2026年资本开支指引从1150-1350亿美元上调至1250-1450亿美元，同比增速87%。因此我们认为云厂商自由现金流并不是AI资本开支的硬约束。
真正限制AI Capex的不是钱，也不是需求，而是物理世界约束：电力审批、燃气轮机、大型变压器、专业电工等，这些都需要3-10年的物理建设和准备时间，砸钱无法加速。因此物理世界约束会降低AI资本开支目前增长的斜率，同时拉长它的周期。这意味着AI Capex高景气周期不会是市场预期的3年，而会被拉长到5~8年。行业不会出现短期过热后的产能过剩，反而会持续处于供给紧平衡状态。增速斜率确实会放缓，但周期长度会远超预期——这对估值短期利空，但是长期利好。
04 从“全球同涨同跌”到“国产算力独立行情”
2025年初的DeepSeek时刻，全球算力板块同涨同跌，中国产业链只是海外映射的影子市场。但这一次，国产算力产业链正在走出独立行情，很可能先于海外链反弹，因为其逻辑已从单纯主题炒作进入基本面兑现期。
首先，国产模型与国产算力适配基本完成。经过近一年调优，新版本国产大模型已逐步与国产算力芯片完成对接，效果明显改善。Kimi K3成功使用数万张国产算力芯片训练完成，智能水平接近海外第一梯队，极大提振了整个产业链对国产算力的信心。
其次，国内云厂商资本开支周期与海外错位。海外云厂商已经历两年大规模投入，基数较高，增速自然回落；而国内云厂商AI算力投入才刚刚开始，下半年多家头部大模型厂商将启动大规模国产算力采购。
第三，“韬定律”正在带来换道超车机会。中国半导体产业正在通过后道先进封装换道超车，用芯片堆叠的封装技术进步弥补前道制程的差距。这带来产业链价值正在从前道制程向后道封装、测试、键合环节转移，这也是国产算力独立于海外逻辑的重要投资机会。
最后，本轮国产替代有更强经济性和持续性。与2019年主要由政策驱动不同，本轮国产替代是在海外半导体产业链严重紧缺背景下发生的。海HBM、先进封装、设备等环节紧缺度达到历史极值，国产厂商不仅有安全诉求，更有实实在在的成本优势和交付保障。随着国产模型全球市占率提升，国产芯片跟随国产模型出海的空间也正在打开。
三、市场展望：低谷时刻，布局良机
站在当前时点，市场空头逻辑已得到较为充分的演绎和定价。但同时产业硬数据（头部大模型ARR高增长、算力芯片和存储芯片持续涨价、全球Token消耗量年同比增速达到10~20倍）——这些核心指标仍在持续向好。韩国市场去杠杆进程虽未结束，可能还会有二次探底，但这更多是情绪层面冲击，不会改变产业趋势。随着去杠杆进入尾声，叠加下半年一系列催化剂事件，市场随时可能向多头逻辑倾斜。
按照确定性排序，建议关注三个方向：第一，国产替代主线，这是不受海外产业周期影响、有政策托底的独立阿尔法主线，重点关注半导体设备材料、后道封测设备、国产算力芯片等环节；第二，技术革新主线，AI算力正在从“堆GPU数量”的粗放扩张转向“系统效率升级”的精细化迭代，重点关注CPU（Agent时代新瓶颈）、1.6T光模块、NPO/CPO、液冷等规格升级带来的量价齐升机会；第三，产业瓶颈环节，那些扩产周期最长、技术壁垒最高的卡脖子环节，牛熊都有配置价值，比如先进封装、高端光芯片、关键半导体材料等。
结语：周期拉长，行则将至
每一次技术革命的资本市场演绎，都不会是单边上涨的直线。它会经历质疑、狂热、恐慌、分化，最终走向成熟。2025年初的DeepSeek时刻，市场第一次意识到算法的力量；2026年夏天的这轮回调，市场正在学会接受一个行业增速略有放缓但向上周期更长、更加健康的未来：AI不是一场三年就结束的泡沫，而是一场长达5~8年以上的基础设施建设周期。
增长斜率放缓，市场已充分定价；周期拉长，市场会随着时间逐步修复估值。短期交易性冲击，反而给了我们以更好价格布局长期趋势的机会。当恐慌情绪散去，人们会发现：算力的故事没有结束，只是进入了新的章节。而在这个新章节中，中国产业链正在从跟随者变成重要主角，国产算力的反弹，可能会比所有人预想的都要快。
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