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本文基于王涵博士7月28日的电话会议内容整理而成。

一、如何理解本轮市场上涨及调整？

7月份受外部地缘政治形势变化、金融市场波动等因素影响，A股市场也出现大幅波动。如何理解本轮市场的波动，我们认为首先需要回顾2024年以来A股上涨的底层逻辑。主要包含三个方面：一是中国经济结构的转型正在从量变走向质变，疫情后中国在供应链上的优势，以及贸易战中利用全球供应链影响力进行反制，使市场逐渐认识到中国从“经济大国”向“经济强国”的角色转变。二是大国博弈格局的变化，2018年中美贸易冲突以来，中国不再是单纯防御的一方，而是开始具备反击能力；同时美国在维系后冷战时代单极秩序的过程中也显得力不从心。三是政策对资本市场的呵护，本轮宏观调控同时关注投资端和融资端，资本市场处于本轮经济转型中服务科技创新与产业升级的核心位置。经过7月的市场震荡，我们需要审视上述三个因素是否发生变化，以及变化的方向。如若上述三个因素未发生方向性变化，那么市场的支撑基础不变。

二、AI竞争格局下，中国向“经济强国”角色转变的趋势是强化还是弱化？

全球经济体系的中心——外围格局正在重塑。哈佛大学经济复杂性指标显示，2000年之前全球中心为美国及七个主要工业国，外围为新兴市场；而截至2023年，中国已跻身中心圈层，部分此前处于中心位置的国家则开始向外围滑落。若将每个国家视为一家公司，产品越稀缺、复杂度越高者越值得投资。七国集团从中心向外围的迁移，意味着其先前依靠短工时赚取高利润的模式正在消退，这一变化对中国有利。

2022年四季度GPT-3.5发布后，许多人认为美国将凭借AI优势巩固其中心地位。但过去三年，在美国技术输出限制下，中国的开源模型（包括DeepSeek、GLM5.2等）实现了快速追赶。中国不需要在AI上全面超越美国，只需确保AI不被少数公司垄断，即可依托工业体系优势，延续中心外围结构向有利方向演变的趋势。过去一个月内，这种有利变化不仅没有弱化，反而得到强化。

三、大国博弈格局的边际变化

美国7月再次对伊朗发动大规模袭击，以及俄乌战场的新变化，并未打垮对手，反而损害了美军自海湾战争以来的威信。在无法同时解决伊朗和俄罗斯问题的情况下，美国难以腾出手来在亚太对东方大国施压。因此，中国安全战略形势在过去一个月是向好的。

四、政策对资本市场的呵护

在政策层面，尽管大型科技企业IPO对市场造成短期冲击，但本轮政策始终兼顾融资端与投资端。与此同时，伴随老龄化程度加深，养老资金的中长期配置需求需依托资本市场，这使得政策对市场的呵护具有更深层次的诉求，其逻辑基础并未发生动摇。整体来看，短期交易压力将逐步消退，而影响资本市场的三大中长期因素，要么未出现边际恶化，要么已出现正面改善，因此A股整体下行风险有限。

五、全球大类资产配置判断

从世界体系迁移与美国单极秩序衰落这一主线出发，美国30年期国债收益率已升至5.1%以上，其中包含风险溢价，反映市场对单极秩序可持续性的怀疑；高利率加重美国财政利息负担，削弱其经济与地缘竞争能力。因此，美债收益率短期难以下来。

美联储在当前环境下最关切的资产是美元本身——作为全球主导货币，美元是华尔街跨境业务的基础。近期美元指数走强至101，本质上是美联储在美元、美债、美股三者之间的优先选择，但代价是对美债和美股的维护力度减弱。美股面临高利率压制以及中国开源AI模式削弱美国科技巨头超高盈利预期的双重风险。

黄金和原油作为对冲不确定性的保险资产，短期受强势美元承压，但中长期在美国单极秩序退潮预期下，进一步大跌空间有限。全球来看，人民币资产（A股）最具吸引力——若将中国看作一家公司，其在地缘和经济竞争中的边际位置是向上的，价格下跌反而提供买入理由。

六、A股市场结构的阶段性特征

我们将A股市场的演绎分为三个阶段。第一阶段以“卡脖子”相关的科技竞争资产（AI、算力、存储等）为主线；第二阶段为市场确认中国已赢定时热点的扩散；第三阶段为全面扩张。

当前市场仍处于第一阶段。尽管中国在AI领域已确保美国无法速胜，但多数投资者尚未认定中国已赢定，仍需标志性事件加以激活。科技板块因交易筹码密集引发的阶段性避险，会带来其他板块的短暂补涨，但此类行情持续性有限。真正的风格扩散需要等待决定性地缘事件，今年以来总书记的几段讲话可以提供一个视角：1月会见韩国李在明时指出“应当坚定站在历史正确一边”，5月会见俄罗斯普京时强调反对单边霸凌和为法西斯翻案，6月会见朝鲜金正恩时提出“在人类历史发展大势中把握机遇”。这些表态在十年前难以想象，意味着未来可能出现改变世界秩序格局的标志性事件。届时市场将把中国传统制造和消费企业放到全球视角重新估值，但目前尚未到达这一时点。

风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。