（来源：中信建投非银金融 CSC研究非银前瞻团队）

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核心观点

上海发布的《上海市充分发挥直接融资功能 进一步加强科技金融服务的若干措施》（以下简称“上海20条”）标志着地方政府科技金融政策的思维重心转向系统性的制度建设。其核心逻辑在于打通募、投、管、退全链条的制度堵点，旨在构建一个能够陪伴科技企业全生命周期成长的综合性政策工具包。本文通过逐条解读《上海20条》的创新要点，展示了地方政府科技金融政策体系的图景，也展示了政策如何针对企业在不同发展阶段的差异化融资需求，提供精准、连贯的金融支持。对于其他省市而言，《上海20条》提供了一个可资借鉴的完整政策图谱，各地可结合自身资源禀赋，因地制宜地选择和组合政策工具，打造陪伴本地科技企业成长的政策体系。

摘要

2026年7月23日，上海市委金融办等9部门联合印发《上海市充分发挥直接融资功能 进一步加强科技金融服务的若干措施》，围绕提升早期投资领投定价能力、构建股权投资接续机制、发挥资本市场枢纽作用、丰富多元长期资本供给、优化配套制度环境五大板块提出20条举措。

本报告对《上海20条》进行了逐条拆解和深度解读，认为其政策核心在于构建一个覆盖科技企业全生命周期的金融支持体系。在早期阶段，通过探索慈善捐赠、认定合格天使投资人等方式解决定价难题；在成长期，通过设立S母基金、升级份额转让平台等方式构建接续机制；在成熟期，通过推动科创板改革、便利再融资等方式发挥资本市场枢纽作用。同时，政策着力丰富社保、保险、CVC等长期资本供给，并通过优化国资考核、建设直接融资试验区等措施优化配套环境。

风险提示：（1）政策协同落地节奏存在不确定性；（2）早期项目定价机制的有效性有待验证；（3）资本市场改革推进节奏受多重因素制约；（4）长期资本参与早期投资的规模和意愿存在波动。

正文

一、《上海20条》逐条拆解和解读

《上海20条》全文5大板块20条举措，可归纳为5条相互衔接的科技金融痛点：定价机制解决敢不敢出价的问题，接续机制解决中场怎么退的问题，资本市场改革解决终点通不通的问题，长期资本供给解决大钱愿不愿来的问题，考核激励改革解决国资敢不敢陪跑的问题。这5条线索构成一个正向循环的制度闭环：考核改革让国资敢投早，长钱入场让GP陪得起，S生态让LP退得出，资本市场包容让企业上得去，成功的退出案例又反过来强化长钱的配置信心。

（1）提升早期投资领投定价能力（第1至4条）

第1条：提升天使投资社会组织功能。强化国资整合赋能，打造上海天使会升级版。率先探索形成“合格天使投资人”认定标准，推动人员落户、就医服务等方面便利化，促进天使投资人群体在沪集聚。综合运用份额转让、S基金交易、企业挂牌等多种手段建立天使投资流通机制。（市委金融办、市国资委、市人才局按职责分工）

本条提出率先探索形成合格天使投资人认定标准，并配套落户、就医等人才便利化措施。这是全国范围内首次将天使投资人作为一类专门人才群体进行制度化认定，并以城市公共服务资源进行实质性激励。同时，综合运用份额转让、S基金交易、企业挂牌等多种手段建立天使投资流通机制，为天使投资这一流动性较弱的资产类别提供了退出路径设计。2026年4月19日，由上海国投公司、上海科创金融研究院和上海天使会联合主办的2026天使投资大会中披露，上海天使会成立两年以来，已聚集了数百名天使投资人、400家投资机构，累计路演硬科技项目超300个，服务了超过1000家科创企业和科技创业者。

据烯牛数据MCP数据，截至《上海20条》发布的7月23日，2026年上海已披露融资事件916起，其中天使轮334起、Pre-A轮137起、种子轮121起、A轮104起，占比分别约为36.5%、15.0%、13.2%和11.4%——仅天使轮就超过总量的三分之一，四个早期轮次合计占比高达76.1%。天使轮不仅是科创企业从0到1的“第一口粮”，更是整个股权投资接续机制的源头活水。

图表1：2026 年上海市已合计披露融资事件的轮次结构（截至2026/07/23）

资料来源：烯牛数据MCP，中信建投证券

第2条：优化天使投资出资机制。 探索国有资本、社会资本等以慈善捐赠等形式对早期科创项目给予资金支持。支持产业资本投资种子基金、天使基金及早期项目，依法依规对所属产业集团给予政策支持。鼓励我市各类引导基金、母基金支持专注于硬科技、投长期的天使投资基金。（市国资委、市经信委、市规划和自然资源局、市生态环境局、市发改委、市科委、市财政局按职责分工）

本条最具突破性的思考是提出探索以“慈善捐赠”形式支持早期项目，这其实是科技金融认知的大转变——承认了从0到1的原始创新具有公共品属性，其资金属性更接近公益资本而非商业资本。这为各地政府引导基金、产业资本、国有资本如何与慈善信托、社会捐赠资金结合，共同分担源头创新的高风险，而不再局限于追求财务回报的单一维度，提供了全新的制度试点。

上海市天使投资引导基金是上海市人民政府设立，由上海创业接力科技金融集团受托管理，按照市场化方式运作的政策性基金，旨在发挥财政资金的杠杆效应和引导作用。截至目前，上海市天使投资引导基金已过会基金超过140支，总规模超过170亿元，覆盖了1400余家被投企业，持续鼓励天使投资企业对初创期企业实施股权投资，提供高水平创业指导及配套服务，助推初创期创新型企业快速成长。同时鼓励社会资本参与天使投资母基金，促进机构化天使投资企业发展。

第3条：强化国有资金引领功能。 加快设立上海社保科创基金，遴选专业市场化投资机构组建专项子基金，打造领投定价“风向标”。支持长三角创业投资引导基金、未来产业基金等精准识别领投定价能力强的早期投资机构及团队，在子基金遴选中给予支持。我市股权投资集聚区加强综合服务，吸引优质早期投资机构及团队在沪发展集聚。鼓励早期投资机构与我市概念验证平台等开展合作对接，引导资金重点投向“中试-产业化”等关键阶段，为科技企业实现跨越式发展提供充足资金支持。（市国资委、市财政局、市委金融办、市发改委、市科委按职责分工）

本条的核心是“定价”，是一个三段式递进的安排，先树标杆、再聚主体、最后落场景。（1）先立定价标杆，明确提出加快设立上海社保科创基金，成为领投定价的“风向标”。依托社保基金作为国家级长期资本的信用背书与风险耐受度优势，给出市场公认的估值基准。（2）再聚集定价主体，将“领投定价能力”作为主要筛选标准，支持长三角创业投资引导基金、未来产业基金等政府引导类基金，择优遴选具备专业定价能力的早期投资机构及团队。同时通过股权投资集聚区的综合服务配套，吸引更多优质早期投资机构在沪集聚，逐步形成专业化的定价主体梯队，让国资的定价引导作用有可靠的承接载体。（3）最后落地定价场景，引导早期投资机构与概念验证平台、中试平台等科创服务载体对接，将资金重点投向“中试-产业化”。这样既有平台的专业技术判断作为估值参考，又能通过国资投入明确项目的产业价值，形成“技术+资本”双重背书的公允定价，向社会资本释放清晰的引导信号，带动更多社会资本跟进。

图表2：如何实现国有资本引领早期项目定价？

资料来源：沪委金融办，中信建投证券

第4条：完善评估定价机制。支持技术交易所、数据交易所等汇集早期科技企业的研发、专利、人才等数据，为投资机构提供便捷、高效的查询与应用服务。发挥上海未来启点社区作用，联动科学家、创业者及投资人等多方主体，为提升投资机构对前沿科技及未来产业理解与认知、强化决策判断及投资引领能力等提供支持。鼓励证券公司等专业研究队伍研究领域向一级市场延伸覆盖，提升针对早期科创项目的价值发现、估值定价能力。（市数据局、市经信委、市科委、上海证监局按职责分工）

紧接上条，早期项目“定价难”这个痛点的原因有很多，本条一一实现针对性解决，例如：

（1）提供充足的企业数据，鼓励技术交易所、数据交易所等数据库机构汇集初创企业的各类数据，包括但不限于研发数据、专利数据、人才数据等，弥补非上市企业缺少财报、信息披露少的痛点；

（2）提供科技项目的“投资者教育”，补充机构认知。如未来启点社区、WeStart投早投小联盟。其中，上海未来启点社区由上海未来产业基金和上海市科委发起，是一个开放的人才服务平台，为颠覆性技术领域创业者提供孵化服务。这个社区不仅为很多投身创业的科学家补充产品意识、市场经验和管理能力的认知，还把科学界、产业界、投资界的人才和资源集聚起来，提升LP/GP对于前沿科技及未来产业理解与认知。

（3）鼓励券商研究覆盖一级市场，为LP/GP的早期判断提供一个可被第三方交叉验证的研究体系。站在券商角度，通过投研、投资、投行、投顾四项业务联动，把IPO专业定价能力用在早期科创项目上，这既能给国资等长期资本提供第三方估值参考，帮它们判断项目价值、降低决策风险，也能破解早期项目定价难的问题，撬动更多长期资本投早投小。

（2）构建完善股权投资接续机制（第5-9条）

第5条：构建投资接续长效机制。加快与全国社保基金会合作设立优选项目基金，建立资本接力、协同赋能的长效机制。研究设立S母基金，引导更多S基金在沪集聚，吸引保险公司、金融资产投资公司（AIC）、金融资产管理公司（AMC）等多种主体出资设立S基金或参与份额交易。探索推动将S基金纳入嵌套层级豁免范围。（市国资委、市委金融办、市财政局、市发改委、市经信委、上海证监局、人民银行上海市分行、上海金融监管局按职责分工）

本条的核心是搭建S基金生态。提出研究设立“S母基金”，是为S基金提供稳定的资金来源，解决“钱从哪里来”的问题（S基金的LP）。同时，把保险、AIC、AMC等长久期的资本也纳入S基金背后的LP的范围。据麦肯锡《Global Private Markets Report 2026》报告，2025年全球私募股权二级市场交易额增长48%至2400亿美元，其中GP主导的接续基金交易额达1150亿美元。上海此举顺应了全球流动性解决方案主流化的趋势，为全国解决基金到期退出难题提供了“上海方案”。

第6条：提升基金份额转让平台功能。增强上海私募股权与创业投资份额转让平台功能，打造私募股权二级市场升级版，依托大模型、区块链等完善基金份额估值体系，鼓励开展接续型、重组型等创新交易。探索将份额转让平台转让服务范围扩大至全国，吸引各类国资和市场化份额挂牌交易。支持我市政府投资基金、国资基金及其投资的企业股权通过份额转让平台退出，完善估值交易流程，提高退出效率，为规范关联交易、提升合规水平等提供助力。（市委金融办、上海证监局、市财政局、市国资委按职责分工）

本条旨在将份额转让平台从一个区域性交易场所升级为国家级基础设施。提出依托大模型、区块链等技术完善估值体系，是解决S交易中“定价难”。本条明确支持国资基金通过平台退出，为国资的合规退出提供了一条制度通道，这对于盘活庞大的国资存量至关重要。

第7条：健全科技并购生态体系。持续强化上市公司并购科技企业审核标准公开，支持交易双方以多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。发挥第三方市场化服务平台功能，建设科技企业并购案例库和估值数据库。推动科技企业适用简易审核程序典型案例落地，鼓励开展第三方并购。做好国家级并购基金对接服务，发挥我市国资并购基金矩阵作用，吸引集聚市场化并购基金，围绕科技企业产业链开展并购交易。鼓励国内保险公司与海外机构开展技术合作，开发并推出本土化并购保险产品。（市委金融办、市经信委、市科委、上海证监局、上海金融监管局、上交所、市发改委、市国资委按职责分工）

本条从五个维度系统性地培育并购市场：审核透明、估值数据库、简易审核程序、国资并购基金矩阵、本土化并购保险。其中，“建设科技企业并购案例库和估值数据库”与“开发本土化并购保险产品”是填补国内空白的关键举措。据清科研究中心数据，2026年上半年中国股权投资市场并购退出案例数达368笔，同比上升94.7%，并购已成为VC/PE退出的第二主通道。上海的做法表明，培育并购市场不能仅靠喊口号，而要通过搭建信息基础设施和风险分担机制，切实降低产业并购的交易成本和风险。

图表3：2025年以来上海市退出案例数量（只）

资料来源：清科私募通，中信建投证券；截至2026/07/23

图表4：2025年以来上海市退出案例规模（亿元人民币）

资料来源：清科私募通，中信建投证券；截至2026/07/23

第8条：优化一二级市场投资接力。做好科创板重点硬科技企业规范培育工作、境外上市沟通协调工作和创业板地方政府推送企业信息工作，市区联动做好企业合规辅导，支持我市重点科技企业对接境内外资本市场。优化面向科技企业的上市辅导体系，整合中介机构资源，提供精准的资本市场培训与对接服务。支持设立基石投资基金，并为其跨境投资提供审核备案汇兑等便利。鼓励公募基金、银行理财等资产管理机构设立更多科创主题ETF基金、科创理财产品等，培育二级市场科技投资力量。（市委金融办、市经信委、市科委、市发改委、上海证监局、上海金融监管局、上交所按职责分工）

本条逻辑是“接力”——一级市场培育企业，政府做好合规辅导，基石基金在发行端提供确定性，公募ETF和理财资金在二级市场承接。其中，“支持设立基石投资基金并为其跨境投资提供便利”颇具新意。基石投资基金是指专项以战略投资者身份参与科技企业境外IPO、为其上市发行提供信用背书与定价锚定的长期资本载体。以上实集团与国泰海通联合发起的沪港新兴产业基石基金为典型，目标规模30亿港元，聚焦集成电路、生物医药、人工智能等先导产业企业赴港上市，采用沪港双管理人架构运作。而提高其跨境投资便利性的带来的正向影响，一是护航科技企业境外上市，基石参与可增强发行确定性、向市场释放公信力信号，缓解破发与认购不足风险。二是疏通国资及长期资本合规出境通道，在审核、备案、汇兑环节降本提速，避免借道衍生工具带来的合规冲突。

第9条：强化直接融资与间接融资联动。支持金融机构在集团内加强“信贷+理财子公司+AIC+投行”的协同，强化“贷款+外部直投”联动。鼓励保险机构探索推出知识产权侵权责任险、研发中断险、关键研发人员意外险、产业链“链主”保险等科技保险产品。引导融资租赁机构加大力度面向科技企业提供生产、研发设备的租赁服务。加强科技企业供应链金融服务，依托航贸链推动订单、物流、仓储等关键环节信息上链与数据开放共享，为金融机构开展应收账款质押融资、订单融资等提供支持。（上海金融监管局、人民银行上海市分行、市委金融办、市经信委、市数据局按职责分工）

图表5：我国拥有“信贷+理财子公司+AIC+投行”的金融机构梳理（排序不分先后）

资料来源：中信建投证券；注：本表格也覆盖了具备三项资质的主流金融集团（普遍缺失 AIC 牌照）

（3）发挥资本市场关键枢纽作用（第10-12条）

第10条：推动科创板持续深化改革。推动出台科创板人工智能、低空经济等企业适用第五套标准上市审核指引，推动可控核聚变、具身智能、大模型、量子计算、脑机接口等新兴产业和未来产业领域企业在科创板上市，持续扩大科创板第五套上市标准的适用范围，增强资本市场对前沿科技领域未盈利企业的制度包容性与适应性。用好优质科技企业试点IPO预先审阅机制，推动进一步完善上海证券交易所与优质投资机构及专业投资者的沟通交流机制。（上交所、上海证监局、市委金融办、市经信委、市科委按职责分工）

图表6：2026年年初以来，科创板上市标准五中待上市的企业梳理

资料来源：wind，中信建投证券；数据统计截至2026/07/23

本条将科创板第五套标准（不要求营收和利润）的适用范围扩展至人工智能、低空经济企业，可能未来会进一步延伸至可控核聚变、具身智能、大模型、量子计算、脑机接口等前沿领域。这不仅是为本地企业开路，更是在为国家层面的资本市场改革探路，争夺未来产业的定价权和规则制定权。从当前在审项目结构看，第五套标准的实践基础已较为扎实。 根据wind数据，年初至今科创板第五套标准在审的11家企业中，生物产业占据10席（涵盖创新药、高端医疗器械、基因治疗、脑机接口等细分赛道），航空航天产业1席（蓝箭航天，拟募资75亿元），合计拟募集资金约241.32亿元。

图表7：截至最新，科创板排队企业中拟募资规模top20的科技企业排序

资料来源：wind，中信建投证券；数据统计截至2026/08/06

科创板硬科技集聚效应持续巩固，上市梯队梯次衔接有序，改革深化的支撑效能逐步显现。当前处于审核及发行流程的战略新兴产业与未来产业企业高度聚焦硬科技赛道，生物医药、新一代信息技术、高端装备等领域储备充足。其中，在审企业已覆盖具身智能、商业航天、脑机接口、量子计算等前沿方向，例如宇树科技、蓝箭航天、博睿康、国仪量子等代表性企业进入发行或问询阶段。场外后备队伍持续扩容，机器人、量子科技、商业航天、大模型、可控核聚变等领域均有多家优质企业蓄势待发。随着改革持续深化，科创板将进一步畅通科技资本产业良性循环，为高水平科技自立自强提供坚实资本市场支撑。

第11条：便利科技企业再融资。用好再融资支持政策，优化再融资审核流程和再融资时间间隔，允许按照未盈利标准上市且尚未盈利的企业及存在破发情形的企业再融资，优化再融资申报材料等，支持科技企业灵活运用增发、配股、可转债等多种工具进行融资。推动再融资储架发行制度落地实施。（上海证监局、上交所、市委金融办按职责分工）

本条包含两个关键突破：一是允许未盈利及破发企业再融资。这打破了“破发即失去融资资格”的僵化规则，对研发周期长、股价波动大的科技企业是重大利好。二是推动“再融资储架发行制度”落地，使企业可以在市场窗口期快速融资，无需每次重新走完整流程，赋予了科技企业更大的融资自主权。

第12条：深化债券市场“科技板”建设。推动科技创新与民营企业债券风险分担工具、国家融资担保基金等政策工具在上海落地，鼓励金融机构创设信用风险缓释工具，形成央地协同的增信体系，为科技创新债券发行提供支持。用好我市有关贴息政策，支持更多符合条件的企业发行科技创新债券。深化科技创新债券产品创新，支持更多科技企业发行科创可转债等股债关联产品。（市委金融办、市科委、人民银行上海市分行、上海证监局、上海金融监管局、市财政局、上交所按职责分工）

本条核心是“央地协同增信体系”，通过国家层面的风险分担工具、担保基金与地方贴息政策叠加，使科创债的信用基础从企业单体信用提升为多元增信。根据wind数据，2025年全年上海市发行了85只科创债，合计发行规模1273.1亿元，占全国比重为6.8%。

（4）丰富多元长期资本供给（第13-15条）

第13条：拓展金融资本来源。探索经相关决策程序后，对优秀基金管理人设定差异化国资出资比例、门槛收益率等条件，积极吸引社保基金、保险资金等在我市出资设立股权投资基金。引导保险、养老金等长期资本扩大以“优先股+可转债”方式参与早期科技企业融资的规模。借鉴巨灾债券的风险分层设计，探索发行结构化科技金融产品。鼓励我市国资基金与AIC合作设立股权投资基金。（市委金融办、市国资委、上海证监局、上海金融监管局、市人社局、市财政局、人民银行上海市分行按职责分工）

本条核心是提出对优秀基金管理人设定“差异化国资出资比例、门槛收益率”，意味着国资LP将更加市场化地实施出资、考核制度，与下面的第16条形成互补。同时，提出引导保险、养老金等长期资本以“优先股+可转债”方式参与早期融资（在此前的第9条的基础上补充说明，同步强化保险资金的直接融资和间接融资联动），可能能够缓解了长期资本追求安全与科技企业高风险之间的矛盾。

第14条：扩大产业资本投入。推动“链主”企业、上市公司等积极开展企业风险投资（CVC），股权投资集聚区加大对CVC的扶持力度。依托股权投资基金快速通道等机制，提升CVC落地服务效率。鼓励CVC向产业链上下游初创企业提供“资本+技术+市场”的综合赋能。支持CVC依托母公司的产业优势与国际化布局，助力被投企业链接海外市场与融资渠道，开展战略并购与产业整合，在跨境资本流动等方面提供便利化支持。推动CVC参与全球产业投资标准制定，支持其联合海外中资企业设立跨境产业基金，构建全球科技投资网络。鼓励在沪央企设立的CVC与我市地方政府引导基金、社会资本合作，共同设立专注于填补供应链空白、攻克“卡脖子”技术的专项子基金。（市经信委、市国资委、市委金融办、市发改委、各股权投资集聚区按职责分工）

CVC其中之一的优势是产业资本的非对称优势——即“订单+技术+场景”的综合赋能，来解决硬科技投资中极高的技术不确定性。随着技术的迭代加速，识别、找准高潜力企业愈发困难，但大平台凭借独特的数据优势，在《上海20条》的背景下，CVC成为创新生态核心节点，科技和金融“双向赋能”，对创新趋势的敏锐把握，以及强大的投资能力和庞大的产业生态，成为科创投资非常重要的生力军。其角色不再仅是财务投资，而是基于产业生态进行战略性布局，成为连接技术创新与商业应用的枢纽。

我们认为，未来的政策端将持续鼓励平台、链主企业和科技领军企业设立CVC机构，并为之营造更宽松的市场环境。一方面“对内”支持中央企业创业投资基金发展，可以视为一种“国有CVC”形态，旨在服务国家战略任务与产业链安全。另一方面，“对外”推动CVC依托母公司国际化布局，为被投企业对接海外渠道、融资资源，提供跨境资本流动便利。

第15条：鼓励高效利用外资。深化合格境外有限合伙人（QFLP）试点，发挥国资基金管理人的本土资源优势，推广“外资内管”模式，吸引境外优质资金。探索引入境外离岸人民币资金支持境内科技创新。对运作成熟、信誉良好的外资管理机构，推动优化设立审批流程，完善外汇资金汇兑便利，加强税务合规操作辅导。（市委金融办、人民银行上海市分行、市商务委、市市场监管局、市税务局按职责分工）

本条提出推广“外资内管”模式（境外资金LP+国资管理人GP），巧妙化解了外资想投中国科技但缺乏本土能力的矛盾，进一步探索引入“境外离岸人民币”支持境内科创。在复杂的国际环境下，对科创企业而言，若该通道落地，那么在境内人民币融资与美元基金之外，新增一类跨境资本来源，尤其对处于成长期的硬科技企业具有补充意义。

（5）优化配套制度环境（第16-20条）

第16条：优化政府投资基金和国资基金出资要求。根据不同定位分类设置政府投资基金管理要求，合理确定政府出资比例，推动加强资源共享和协同联动，鼓励社会资本积极参与投资，推动形成匹配产业全生命周期的基金生态链。支持创业投资类基金、国家和我市重点发展的战略性新兴产业领域投资基金适当延长存续期，积极推动创业投资类基金作为耐心资本投早、投小、投硬科技。（市财政局、市国资委、市发改委、市科委按职责分工）

本条提出“分类设置管理要求”的背景是政府投资基金已经成为人民币基金市场最大的LP群体，其规则就是行业的事实标准。据清科研究数据，国资背景管理人仅占35.2%，却管理了行业内71.1%的资金，分类管理意味着投早投小的基金将不再被迫套用产业基金的考核框架。

“适当延长存续期”则让“耐心资本”第一次有了与时间匹配的制度，是针对战新产业硬科技长周期属性与传统人民币基金期限错配矛盾的纠偏。战新领域（如集成电路、创新药、人工智能、量子科技等）从研发到中试再到产业化普遍需10至15年，而过往政府引导基金与市场化基金多采用5+2、7+3结构，导致企业在技术拐点未到时就被迫退出，形成早期不敢投、中期断供的死亡谷。假如此类基金存续期从7至10年普遍拉长至10+2、15+3，甚至部分国家级引导基金达20年（10年投资期+10年退出期），这是一个明显的政策信号——以超长钱供给替代快进快出逻辑，引导社保、险资、央企等长期资本接力，真正适配新质生产力培育节奏，例如上海未来产业基金15+3、江苏战新母基金15年已落地示范。

第17条：完善综合绩效评价体系。推动建立跨周期的长效考核机制，构建涵盖经济效益与社会效益、短期回报与长期价值的综合评价框架，综合考量财务性指标和非财务性指标。有序开展政府投资基金信用信息登记和投向评价工作，科学引导社会资本投向重点领域和亟需领域，防止产能过剩和低水平重复建设。落实《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，推动有关企业制定尽职免责清单等细则。强化国资、财政与审计等部门的协调机制。（市财政局、市国资委、市发改委、市审计局按职责分工）

科技创新发展需要各类要素的协同参与，其中不仅是人才、技术、资金等方面的贡献，更需要在产权保护、市场准入、公平竞争等方面有更细致规范的安排。“十五五”规划中提出的全国统一大市场并非追求单一化，而是通过打破壁垒、统一规则，形成要素自由流动的“高速公路网”。因此，本条从三个维度（时间、效益、免责）重构了国资LP的激励结构：建立“跨周期长效考核机制”、构建“经济与社会效益”综合评价框架、落实“尽职免责清单”。过去国资LP的内在矛盾在于使命是投早投小，考核却是年度财务回报。本条的落地将使国资LP敢当“耐心资本”，真正与市场化GP的目标函数对齐。

第18条：深化科技金融数智化建设。鼓励投资机构加大金融科技应用力度，利用人工智能大模型、智能体等技术提升投研能力。探索人工智能赋能科研新范式，推动国资基金提升投资运作数智化水平，加强对投资决策、投后管理、项目退出等重点环节的监测，建立健全基金风险预警和防范机制，打造符合科技创新规律的“敏捷资本”。（市委金融办、市国资委、上海证监局按职责分工）

本条首次提出了“敏捷资本”这一新概念，并将AI大模型、智能体明确写入投研和基金监测场景，让私募股权市场、一级市场投资也成为AI落地的场景之一。与此前第4条的技术交易所、数据交易所联动，用庞大的初创企业数据去训练“私募股权”大模型，提升资本识别、定价和管理科技风险的能力，打造符合科技创新规律的“敏捷资本”，在新一轮科技竞争中抢占先机。

第19条：建设直接融资试验区。依托我市股权投资集聚区及张江科学城、大零号湾等高能级科创集聚区，规划建设直接融资试验区。建立政策评估与反馈机制，定期梳理政策落地堵点，推动及时解决落实，总结形成可复制推广的经验做法。推动在试验区内形成资本、人才、技术、信息的高度集聚，构建覆盖从“0到1”概念验证，到“1到10”孵化加速，再到“10到100”产业放大的全链条融资服务体系。（市委金融办、市科委、市发改委、市经信委、市国资委、上海证监局按职责分工）

本条“建设直接融资试验区”是上海科技金融战略的核心载体，聚焦三大维度破解融资难题。其一，精准滴灌科创痛点，依托张江科学城等科创高地，靶向“0到1”概念验证及“1到10”孵化阶段，构建覆盖全生命周期的融资服务体系，填补早期投资市场缺口。其二，探索制度创新范式，建立政策评估与反馈机制，动态优化制度设计，形成可复制的“上海经验”，助力全国科创金融改革。其三，强化要素集聚效应，通过试验区整合资本、人才、技术等资源，促进“科技-产业-金融”高效循环，打造全球领先的科创金融生态。该政策体现了上海以制度创新破解“死亡之谷”融资瓶颈、以要素集聚提升服务效能、以试点先行辐射全国的战略意图，旨在夯实国际金融中心与科创中心定位，为科技企业成长提供系统性金融支撑。后续需关注试验区政策落地成效及创新模式的推广价值。

第20条：加强数据分析和监测预警能力。加强对直接融资的数据分析和趋势研究，做好宣介引导工作。强化对私募基金募投管退各业务环节的跟踪研判，持续推进上海金融风险监测预警系统建设，提升风险预警能力。（市委金融办、上海证监局、人民银行上海市分行、上海金融监管局按职责分工）

本条将私募基金“募投管退”全环节纳入政府监测体系，并与城市金融风险预警系统挂钩。这条政策与第18条科技金融数智化建设同步，第18条是从资本供给方（投资机构、国资基金）的角度出发，要求其主动拥抱AI大模型、智能体等前沿技术，让资本能更敏锐、更高效地识别和支持符合科技创新规律的项目，实现对“投前、投中、投后”的全流程数智化管理。而第20条则是“加强数据分析和监测预警能力”，是从市场监管方（市委金融办、证监局等）的角度出发，利用数据分析和监测预警系统，实现对创新投资等金融活动的“穿透式监管”，目标是提升“风险预警能力”，确保金融创新在安全的轨道上运行，防止因监管滞后而引发系统性风险。

我们认为，上海一方面鼓励资本“大胆用数、积极赋能”，以提升服务实体经济的效率；另一方面又通过建立强大的监管科技能力来守住底线、防范风险。

二、从《上海20条》理解地方政府科技金融政策工具

《上海20条》既有科技金融领域新颖的政策创新，也有传统科技企业扶持政策的升级与优化，因此我们借鉴，以下表格以科技企业的成长阶段为脉络，梳理各类科技金融政策工具，为地方政府如何构建覆盖科技企业全生命周期的金融支持体系提供参考。

图表8：从《上海20条》理解地方政府科技金融政策工具体系

资料来源：沪委金融办，中信建投证券

在种子期，政策工具的核心是解决“从0到1”的原始创新风险与定价难题。 针对技术风险极高、无营收无抵押的特征，政策创新性地引入“慈善捐赠支持”概念，承认源头创新的公共品属性。同时，通过设立天使投资引导基金、首创“合格天使投资人”认定标准并配套人才服务、支持券商研究延伸至一级市场等组合拳，旨在培育早期投资生态，为高风险的初创项目提供价值发现和资金支持。其他省市可借鉴此思路，例如，科教资源丰富的城市可重点复制“概念验证合作”与“合格天使投资人”认定模式，而产业基础雄厚的地区则可鼓励本地龙头企业设立天使基金，解决早期项目来源问题。

进入初创期，政策重心转向为“从1到10”的技术验证与团队扩张提供定价标杆和风险保障。 设立上海社保科创基金，旨在发挥国家级长期资本的信用背书作用，打造领投定价的“风向标”。同时，通过未来产业基金、科技保险产品矩阵（如知识产权侵权险、研发中断险）以及技术交易所和数据交易所等评估定价基础设施，共同分担技术风险，引导资金重点投向“中试-产业化”等关键阶段。对于其他省市，若不具备设立社保科创基金的条件，可考虑由地方引导基金联合市场化母基金，共同遴选并支持具备专业定价能力的早期投资机构，形成区域性的定价引导力量。

在成长期，政策工具聚焦于构建“从10到100”的接续机制与多元化融资渠道。 针对企业营收快速增长、股债融资并行的需求，政策着力构建完善的股权投资接续机制。通过设立S母基金、吸引保险和AIC等机构参与S基金、升级份额转让平台，为早期投资者提供了有效的退出路径。此外，投贷联动机制、科创债与供应链金融等工具，为企业提供了丰富的债权融资选择，满足其快速扩张的资金需求。其他省市可重点学习其构建S基金生态的思路，即便无法设立大规模的S母基金，也可通过政策引导，鼓励本地国资基金、市场化母基金参与S份额交易，并依托区域性股权市场探索建立份额转让的对接机制，盘活存量资产。

步入成熟期，政策体系旨在支持企业上市、并购整合及上市后的持续发展。 政策通过推动科创板第五套标准扩容至人工智能、低空经济等前沿领域，并允许未盈利和破发企业再融资，显著增强了资本市场对硬科技企业的包容性。同时，通过建设科技并购生态体系（如建立估值数据库、发展并购保险）和支持设立基石投资基金，为企业提供了并购重组和境外上市的关键支持，助力其成长为行业龙头。各地政府可积极对接交易所，建立本地科技企业上市后备库，提供精准的合规辅导。同时，可借鉴“科技并购生态”的建设经验，设立地方性的并购贷款贴息或风险补偿机制，鼓励上市公司围绕产业链开展并购整合。

贯穿企业全生命周期的，是制度层面的根本性保障。 跨周期考核与尽职免责机制的建立，从根本上解决了国资LP“不敢投早”的激励错配问题，鼓励其成为“耐心资本”。适当延长基金存续期则从制度上匹配了硬科技产业的长周期属性。直接融资试验区的建设为政策创新提供了先行先试的土壤，而数智化与风险监测体系则确保了金融创新在安全可控的轨道上运行。这是所有地区在制定科技金融政策时最应优先关注的底层逻辑。无论地方财力如何，推动国资考核机制改革、落实尽职免责清单、延长政府引导基金存续期，都是成本最低、效果最直接的制度供给，能够为整个区域的科技金融生态注入活力。

风险提示

（1）政策协同落地节奏存在不确定性。该政策涉及国资委、财政局、科委、证监局、金融监管局等多个条线，各项举措的实施细则出台时间和执行力度可能存在差异。部分创新举措如慈善捐赠支持早期项目、S母基金设立等尚处于探索阶段，缺乏成熟的制度先例和操作经验，实际推进节奏可能慢于市场预期。

（2）早期项目定价机制的有效性有待验证。本文所讨论的早期项目的定价体系依赖于概念验证平台、技术交易所、券商一级市场研究等多方主体的协同配合。早期科技企业普遍缺乏标准化财务数据，估值锚定难度较高。若相关数据基础设施建设和第三方研究覆盖进展不及预期，国资领投定价的引导效果可能受到制约，社会资本的跟投意愿亦可能受到影响。

（3）资本市场改革推进节奏受多重因素制约。 科创板第五套标准向人工智能、低空经济、可控核聚变等领域扩容，以及未盈利和破发企业再融资等举措，涉及交易所审核规则调整和证监会层面的制度安排。相关改革的推进需兼顾市场承受能力和投资者保护，若宏观经济环境或市场情绪出现较大波动，监管层对扩容和再融资节奏的把控可能趋于审慎。

（4）长期资本参与早期投资的规模和意愿存在波动。 社保基金、保险资金、养老金等长期资本配置早期科技股权，受制于其自身资产负债匹配要求、偿付能力约束及内部风控标准。若权益市场整体回报承压或利率环境发生显著变化，上述机构对另类资产的配置比例可能阶段性收缩，从而影响政策所期望的长期资本供给规模。

免责声明

证券研究报告名称：《从上海直接融资“20条”理解科技企业全生命周期金融服务——区域经济系列研究（三）》

对外发布时间： 2026年08月07日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然   执业证书编号：S1440518100009

李梓豪   执业证书编号：S1440524070018

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